私募股權投資基金的運行風險研究

(中煤科工清潔能源股份有限公司 北京 100013)

私募股權投資基金的運行風險研究

楊霖朱硯文

(中煤科工清潔能源股份有限公司北京100013)

改革開放以來，中國經濟高速發展，經濟結構面臨調整和轉型，市場融資模式迎來改革和創新。私募股權投資基金開始走上了歷史舞臺，成為我國資本市場極為吸引人眼球的明星。隨著中小板和創業板的推出，為私募股權投資基金的發展提供了渠道資源。但是在快速發展的同時，如何控制私募股權投資基金的運行風險，還需要從理論和實踐中不斷探索與總結。本文通過對私募股權投資基金的概念、背景、組織形式、主要風險等方面進行分析，提出了相關規避策略。

私募股權投資基金；風險管理

一、私募股權投資基金概述

(一)概念與背景

私募股權投資基金，是指以非公開方式向少數機構投資者或個人投資者募集資金，并以募集到的資金投資于具有高成長性的非上市公司股權的基金。私募股權投資基金的投資運作大致包括三個階段，一是資金募集階段，基金管理人與基金投資人達成相關協議，投資人提供資金支持，私募股權投資基金成立。二是股權投資階段，基金管理人對標的企業股權進行投資，并協商各自的權利和義務。三是資金退出階段，根據協議條款的約定私募股權投資基金通過IPO、兼并收購、股份回購等形式實現退出，從而獲得收益。

中國金融市場正成為國際投資者的一塊熱土。中國在全球私募股權投資市場發揮日益重要的作用。雖然私募股權投資近20多年在國內高速發展，根據我國私募股權投資基金的運行狀況來看，運行風險控制方面存在一系列的問題。我國私募股權投資基金雖然在不斷追趕歐美等發達國家運行模式，但是運行實力懸殊很大。根據國務院研究發展中心宏觀部的研究報告顯示，“在中國已經開放的產業中，前5名的企業幾乎都有外資公司控制著，在中國28個主要產業中，外資在21個產業中擁有多數資產控制權。如高盛持有雨潤食品集團13%的股權后，2006年又與其合作伙伴鼎輝基金以20.1元的價格競得雙匯集團100%的股權”。歐美私募股權投資基金雖為我國企業緩解了融資壓力，但也不免引起控制權的擔憂。

(二)組織形式

私募股權投資基金獲取投資回報是其最終目的。目前形成了多種組織形式，其中主要包括：公司制私募股權投資基金、契約制私募股權投資基金和合伙制私募股權投資基金。

1.公司制私募股權投資基金

公司制模式運行相對簡單，風險和管理成本相對較低。在目前的經濟發展

條件下，公司制更加受到青睞。在這種模式下，股東既是出資人又是最終決策投票人，按照投票決定最終的投資方式。

2.契約制私募股權投資基金

契約型模式更多的是通過信托平臺融資來的資金進行投資。借助信托平臺可以使資金迅速聚集，并加大資金杠桿。但是信托業缺乏有效登記，委托人比較被動。所以契約制在現實中被很少應用。

3.合伙制私募股權投資基金

合伙制私募股權投資基金相對其他兩種組織形式來說更加靈活。《合伙企業法》規定：“普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資”。這一法律規定體現了普通合伙人作為管理者的人力資本價值。但對基金合伙人的要求相對嚴格，用以降低基金運行的風險。合伙制私募股權投資基金也是現在適用最廣泛的一種形式。

二、私募股權投資基金運行面臨的主要風險

(一)政策風險

私募股權投資基金相關法律法規的是基金運行的基本保障。為促進我國私募股權投資基金的發展，政府相繼出臺了多項法律法規，對私募股權投資基金在設立、運行、稅收等方面進行規范。但是我國私募股權投資基金法律法規出臺和修訂的時間基本都在近幾年，一些具體的實施細則也還沒出臺，法律法規的可操作性受到制約。在監管過程中往往也會產生沖突或職責不明確的現象。對于法律法規部分條款，在學術界和政府部門之間也存在很大爭議，國內私募股權投資基金法律觀念和政策實施力度還不統一，這些風險因素也阻礙了私募股權投資基金在資本市場進一步發展。

(二)市場和行業風險

私募股權投資基金運作的市場風險產生源于資本市場上風險因子的變化，例如利率的變動、匯率的變化、商品價格的變化、股票指數的變化等。經濟發展的周期性變動也與私募股權投資基金運作有著千絲萬縷地聯系。特別是在全球經濟危機和衰退期間，基金運作將面臨這投資遭受損失的風險。另外，由于那些由于證券到期及其他原因造成基金流動性短缺，使基金融資能力下降，基金面臨這資產價值下跌的風險。私募股權投資基金的標的企業所處行業也會給基金運行帶來風險，如果標的企業所處行業不景氣將會導致基金資產流動性和盈利性受到影響。

(三)管理風險

現有的私募股權投資基金運行架構中缺少基金投資者利益的實際載體，而直接由發起人代表了投資者的利益，由于發起人本身的獨立性較差，與相關各方又存在千絲萬縷的利益關系，因此能不能真正代表著投資者利益還有待確認。另外，基金運作過程中基金管理人參與度過高，幾乎成為其獨角戲，托管人基本也是由管理人選聘，托管人的監督管理實施難以深入，容易形成基金運行管理與監督的盲區。

(四)人的風險

人的因素和風險是私募股權投資基金運作成功與否的關鍵。對于基金而言，人禍總是比天災更難應對。人的風險來自于多方面，首先，私募股權投資基金管理人團隊的專業化水平、職業道德水平、管理水平是否能夠滿足基金管理工作的需要，基金投資者需要謹慎地選擇，將資金投資給誠實、淳樸、能干的團隊。其次，私募股權投資基金的標的企業管理團隊的公司治理和內部控制能力是否滿足企業經營和發展的需要，基金管理人在投資項目時更多要考慮人的因素。最后，基金管理人要協調好監管部門的關系，讓監管者更加放心。

三、私募股權投資基金運行風險的規避策略

(一)強化投資全過程管理

隨著金融危機在全球的不斷蔓延，私募股權投資基金以前“投資+IPO服務”的模式開始受到嚴峻的挑戰和沖擊，部分標的企業的上市進程受到了影響，已上市的標的公司股價大幅下跌，基金的經營目標很難完成。在這樣的形勢下，強化基金事前、事中和事后的全過程管理成為資本市場人士的共識。我國傳統的基金管理模式，基金管理人受到資金規模、專業投資能力和經營方面的限制，同時對于投后的增值服務和項目管理也不重視，全過程管理水平遠遠落后于國際著名的私募股權投資基金。通過強化投資全過程管理，有利于更了解標的企業的需求，更好地與標的企業一起成長。

(二)尋找科學的管理方式

私募股權投資基金長期持續發展之道是推行科學管理，建立規范化的基金運作模式，提升標的企業的核心競爭力。中小企業、初創企業之所有選擇基金進行融資，一方面是因為融資門檻低、限制條件較少；另一方面是因為規范的私募股權投資基金具備專業的經營和管理人才，可幫助企業提高管理水平和核心競爭力。隨著市場競爭激烈的加劇，要求私募股權投資基金轉變傳統的財務投資觀念，深入標的企業管理，實現標的企業價值提升。同時，加強基金管理公司內部管理，規范公司治理結構，推行獨立董事制度，重視基金持有人大會的機制，梳理搜索、篩選、立項、審批、管理和退出的流程與標準，提高基金運行的科學管理和專業管理的程度。

(三)設置有效的退出渠道

私募股權投資基金可以根據現實情況，適時調整投資策略，設置有效的退出渠道，確保基金資產的流動性和變現能力。標的企業上市時我國私募股權投資基金非常推崇的退出方式。但是，我國目前資本市場運行和監管機制不夠健全，股市運行狀態不穩定，導致私募股權投資基金對標的企業IPO后退出的期望回落到理性，認為已告別高增長、高回報的時代。很多私募股權投基金不得不尋求新的退出渠道。因此，基金管理公司可適時選擇被收購、并購重組、協議轉讓、回購等方式實現退出。

(四)拓展投融資渠道資源

私募股權投資基金資金來源主要集中與少數手中有大量剩余資金的階層，此類階層對資金的實際回報及使用效率要求相當高，這與部分中小企業、初創企業的發展趨勢、狀態和周期不匹配，往往導致基金投資的標的企業容易冒險經營。因此，需要從投資和融資兩個維度拓展渠道資源。在培養合格且更加成熟的投資者的同時，面向中長期、回報率要求較低且穩定的投資者，尋求對資金有中長期要求的項目進行投資，這樣有利于私募股權投資基金的長期且可持續運作，有效避免資金短缺風險和流動性風險。

(五)加強人才激勵機制

優秀的投資管理團隊和有效的激勵機制是私募股權投資基金高效運行的關鍵因素。完善私募股權投資基金的人才培養機制，引入有效的激勵機制，將投資者利益與基金管理人利益緊密地結合在一起，甚至把標的企業項目管理者的利益聯系在一起，建設和完善利益分配相關制度，使得管理者利益與最終的管理結果相關結合，通過基金運作過程中的合伙協議和股權投資協議中的激勵條款釋放基金管理人和標的企業的人力資本。標的企業項目管理者不僅僅是單一的，也將被納入到整個運行體系中，通過特定的方法與管理體系，將私募股權投資基金運行的各個角色對組織及工作的承諾最大化。

(六)引入對賭條款

對賭條款是在投資主協議之外，與標的企業實際控制人之間約定的條款，為防止信息不對稱導致的委托代理關系無法履行。投資主協議的簽訂主要是建立在基金的經營成果和目標能實現的基礎上，而標的企業可能由于一些原因無法實現預期經營目標，基金投資人利益將得不到保障。基金投資人與標的企業實際控制人之間也是一種委托代理關系。對賭條款要求標的企業在未能達到預期經營目標時給予基金投資人約定的補償，同樣在超出預期經營目標時給予標的企業實際控制人多余的酬勞。這樣可有效防范基金投資人對標的企業不夠了解造成的信息不對稱風險可以降低基金投資人可能面臨的道德風險，標的企業實際控制人必須勤勉盡責，保證標的企業實現經營目標。

(七)投后人力資源培養

私募股權投資基金是人力資本、知識資本和貨幣資本高度結合的產物，人力資本的充分挖掘是私募股權投資基金運作的前提之一。美國私募股權投資基金多年經驗是寧愿投資給一流的人加二流的項目，也不要投資給一流的項目加二流的人。目前，能夠消除小生產經營意識，能以合理的技術定價、成熟的技術基礎、與眾不同的商業模式贏得基金管理人認可的中小企業和創業企業實際控制人少之又少。不僅是要建設高素質、具有豐富知識和經驗、能夠駕馭市場風險的基金管理團隊，還要培養標的企業管理者從傳統的技術崗位走向管理崗位。投后的人力資源培養變為目前私募股權投資基金運行的一項極其重要的工作，直接關系到基金投資人的貨幣資本效率。

四、總結

私募股權投資基金對于中國來說仍然屬于新鮮事物。在防范私募股權投資基金運行風險方面，歐美發達國家有很豐富的經驗總結，但是由于中國的法律體系、經濟環境、監管政策等方面與歐美發達國家區別太大，導致我國私募股權投資基金運行與發展面臨的風險不盡相同。另外，隨著私募股權投資基金對Pro-ipo項目熱度的降溫，基金管理人股權投資行為變得異常謹慎。在投資前基金管理人必須做好充分調研，將未來基金運行風險控制在可駕馭范圍內，獲得穩定的盈利和投資人的認可。

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