免費午餐及其終結

邢海洋

新股緊鑼密鼓，去年12月已經升至45家，今年1月份可能達50家。股市陰跌而IPO加速，清楚地表明一點：注冊制已經實質性啟動，各方利益唯有快速調整。

2016年是A股歉收，全年累計下跌12.31%，全球墊底。但對于新任證監會主席劉士余卻稱得上是有聲有色的開局年，自年初上任到年底，上證指數上漲了8.5%，穩穩跑贏了GDP增幅。全年發行了275只新股，融資1843億元，5年來最高，證券市場服務于實體經濟的政策意圖得到了體現，IPO“堰塞湖”也大大疏解。股市漲、融資興，走出股災的證券市場可謂初露生機，被賦予欣欣向榮的期盼。

或許正因為新一批證監會領導的出色表現，投行和證券機構都給出了超乎想象的樂觀預測，“3800點”“表現超港股～存貨周期底部”以及“通脹預期”的字眼充斥了歲末年初的證券市場。可開年的市場表現并不買賬，券商鼓動起的市場情緒只維持了短短的3天。

A股的漲跌邏輯從來不服從于基本面，向來掌握在政策的手里，2017年也不例外。縱觀2016年，牽著A股牛熊鼻子的是被形象地稱之為“買股票，送彩票”的新股發行新規則，可所謂“成也蕭何敗也蕭何”，短暫的政策蜜月期后，新股大劑量發行卻成為市場不能承受之重。化解市場中潛藏的多重隱患，考驗著管理層的大智慧，也考驗著投資者的耐心。

買股票，送彩票

其實，2016年股市走勢格局還是上一任證監會主席任內奠定的。2015年11月，股災之后重啟IPO新股申購，最關鍵的改革是取消新股申購預先繳款制度，改為確定配售數量后再進行繳款。可是，若無實際預繳款，投資者的申購額度如何確定？于是，打新規則申購額度按投資者持有的A股市值，且只能是A股市值，不包括基金、債券或其他證券，連交易型開放式指數基金（ETF）也不算數。新股百分百賺錢，申購新規于是成為一種變相的持有A股的獎勵制度，被形象地總結為“買股票，送彩票”。而此前不計利息的資金預繳卻是證交所一家獨吞了股票發行資金池的巨大利益。

“買股票，送彩票”可謂一石兩鳥的妙棋，既穩定了市場存量，又為增量的快速流入提供了強大的吸引力。年中，雪球網上有人假設了持有10萬元市值的股票，凡新股必申購且在新股上市后漲停板開板后賣出的情況，統計了1～4月共40只上市股票的申購收益率，其中上海的為2.77%，深圳高達3.96%。依此推論，全年滬市僅“打新”收益率就能超過8%，深股更高，接近12%。在實體經濟投資無門、收益低下的時候，這真是證監會送給千萬股民的一份厚禮。

如果股票發多了，“打新”收益還能維持嗎？帶著這樣的疑問，投資者進入了2016年的下半場，使他們驚喜的是股票發行越多，機會更多的同時，新股上市高開高走，收益有增無減。5月份兩市單月“打新”收益雙雙破“2”，到了11月滬市“打新”收益高達2.89%，深市2.41%，截至11月，滬市17.69%，深市18.68%。這樣的收益不僅彌補了1月初“熔斷”機制帶來的損失，還綽綽有余了。

新股收益雖然可觀，可從A股的漲跌幅度看，這一穩定的“套利童話”，一年的時間還未能廣為流傳，外圍投資者忌憚于股災的殺傷力，并未大規模入場。而場內嘗到甜頭的投資者卻開始算計著如何冒最小的風險最大化“打新”的收益，大盤藍籌股因為估值低無疑堪為“打新”最佳籌碼，以兩市最大市值股為樣本的滬深300指數因而成為2016年最為穩健的指數，而估值過高的創業板全年跌幅高達27.7%，中小板跌幅也高達22.9%。那些股息率高的股票因之廣受追捧，格力電器、貴州茅臺等績優高價股創出了新高，業績優良卻前景黯淡的銀行股也起到了股市定海神針的作用。

功效上看，“買股票送彩票”的新股申購策略真是一步高棋，昔日圍繞小盤垃圾股殼資源的炒作資金猶如被釜底抽薪，而中國殷市長期短炒的痼疾也因“打新”的要求而改善，投資者不得不選擇長期投資的目標，一以貫之地持有下去。

免費的午餐

可問題是，彩票滿天飛，人人有份的新股“童話”，彩金從哪兒來？如果是上市公司那里讓渡而來，以“打新”的形式給飽受套牢之苦的股民送來大禮，這倒不失為牛市永動機的一個長久的能量來源，可上市公司就甘愿做奉獻嗎？

在IPO環節，上市公司的確“賠本”取悅了投資者。這當然不會是上市公司的主動奉獻，而是為了上市不得不妥協。此前市場化定價造成新股融資高發行價、高市盈率和高融資額的“三高”，有鑒于此，新一輪IPO以行政手段抑制發行方的“三高”沖動，參照同行業上市公司的估值水平給予新股定價。尤其是2014年6月開始，新股發行似乎有一只看不見的23倍市盈率天花板，“一刀切”的定價模式使得近九成新股低于市價發行，故而原本屬于發行方的資本更多地變為投資收益，轉移到獲配新股的投資者一方。據統計，2014年6月至2016年底的一年半時間里，發行新股募資共2800億元，按照首次打開漲停板當天收盤價計算，流通市值較發行市值增加8026億元，增幅高達2.87倍。這個高達8000億元的巨大“紅包”，7000億元送給了網上申購的中小散戶投資者，近千億流向了網下的機構和大戶投資者。而在新股市場化定價前，申購新股投資者獲利僅有募資總額的25%左右。

8000億元的大紅包，平攤到1億A股投資者身上每人就有8000元，已經算得上是筆意外橫財了。又因為新規的實行，紅包只發給持股人，而A股通常只有一半投資者持股，每位大膽的投資者所獲更多，可謂加倍的獎勵。

午餐其實不免費

可天下并沒有免費的午餐，上市公司之所以委曲求全，它們謀求的是上市后的利益。利益包括更多的融資機會，更低的融資成本，尤其是A股高估值的情況下有很多“套利”的機會，甚至經營一落千丈的時候，殼還是寶貴的資源可待價而沽。

上市公司的融資方式主要有配股和增發等。此前，配股是常見的融資手段，可配股一視同仁，大股東也需拿出真金實銀，近年來上市公司配股案例越來越少。定向增發面向的是場外資金，近年來異軍突起，成為市場融資的主要渠道。無論是增發還是配股都會帶來原有股東股權的稀釋，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。但上市公司卻熱衷于此，就是因為A股的高估值。

2016年A股融資1800億元，到了令二級投資者緊張的地步，可這只是A股融資總量的“九牛一毛”，冰山的水下部分定向增發才是市場融資的大頭，全年739家公司募集了1.525萬億元，是IPO的8倍有余。

定向增發往往面對公司的大股東或者一些戰略合作者，他們往往擁有與上市公司有關的資產，上市公司對他們增發股票以收購那些資產。表面看，定向增發并非面向普通投資者的“再融資”，并不從二級市場抽血，可還是那句話，天下沒有免費的午餐，既然戰略投資者投資于上市公司，看中的除了公司長期發展的前景，肯定也包含上市公司獨特的市場地位。既然A股估值高，實體經濟又賺錢難，場內場外套利就少不了。實際上，近年來很多超級富豪都是靠定增擴充財富的。如果這些富豪們選擇在定增解禁期后出售，市場面臨的將是遠比新股IPO更高的資金壓力。而普通A股投資者，既無資產可被收購，也沒有左右上市公司決策的權力，實際上是被增發的利益給撇開了，股權被稀釋不論，還會因為大股東的減持而使持股市值縮水。

紅利的拐點

對于監管部門，逼迫IPO企業向二級市場投資者讓利是保障投資者利益的舉措，是市場不斷失血后的休養生息，而更多的考慮恐怕是穩定市場，避免A股市場歷久彌新的“炒新一多發一破發一停發”的IPO治亂循環。每次股災IPO均成為替罪羊，停發新股總是最先想到的救市措施。可最終A股的融資功能屢屢被打亂，證券市場既無法建立起彈性的調節機制，更不能服務于實體經濟的長治久安了。

十八屆三中全會的改革大政方針為證券市場制定的長期規劃是注冊制，因為股災無限期地拖延。而眾所公認，A股的幾乎所有痼疾，如證券系統腐敗、市場資源配置效率低下、股價估值虛高等等都能從IPO的審批制中尋找到根源。新一任證監會主席若希望有所作為，除了從嚴監管，體制上最大的改革方向也應該是注冊制。

新股發行的節奏，去年最初是一月一審，一個月十幾只，到了下半年就加速到半月一審，到了年底就加速到了每周一審，一次通過十余家IPO申請。去年12月兩市共有45家新股發行，轉過年則出現了一天發3家，一周發行新股15家的高頻率。證監會似乎在和時間賽跑，在和聚集在上市閘門前的600余家待上市企業組成的IPO堰塞湖爭分奪秒。發行提速的同時，往常少見的情況還出現了，中國銀河和白銀有色都發行6億股以上，這樣大的盤子以前少見；而白銀有色還是一家業績極差的股票，其發行市盈率高達556倍，創歷史最高紀錄，可發行價幾乎創歷史新低，只有1.78元，業績如此之差的公司都來圈錢，釋放出了與此前眷顧二級市場利益迥然不同的信號。

千里搭長棚，沒有不散的宴席，“買股票，送彩票”的新股發行方式短期看穩定了市場，促進了新股的發行，可長期看又刺激了市場的高估，吸引越來越多的企業來上市，造成了IPO越多，排隊越長，殼資源水漲船高的惡性循環，根本上背離了IPO注冊制的設計理念。試想當A股參與者習慣了買彩票的投資方式，對核發新股不予判別一窩蜂地“打新”賺“傻錢”，市場化的理念如何培育，未來注冊制來臨的時候，又有誰肯付出精力探究企業本質。而“傻錢”形成了路徑依賴，無形中為市場轉型到“聰明錢”平添了阻力。

“買股票，送彩票”似乎到了夢醒的時刻。新股發行量大，直接的后果是新股不再像從前難以瘋炒，去年新股除了第一個44%漲幅的漲停板，接下來再來七八個“一”字漲停頗為常見，一次“打新”最多收益竟能夠高達14萬元，20余家單簽收益超過5萬元，兩三萬元收益更是常態。可如今，新股上市后的漲幅大不如前，如新股中原證券，盡管中簽率如同彩票，網上申購中一簽收益只有5000元。那些盤子稍大的股票漲勢更遜一籌，上海銀行的股價已經跌到了上市第一個44%的漲停板一半的位置。

按理說，新股收益雖大不如前，可“打新”的機會卻增加了，作為整體，投資者的新股收益還應該保持一定的水準。但問題在于，隨著新股賺錢效應增加，很多投資者被吸引過來，他們為了放大新股收益采用的是融資買股票的方法。如果股市的與打新的收益超過融資的成本，融資的邏輯就成立；可一旦股市和打新的收益低于融資成本，這部分投資者就會賣出股票。去年，當源源不斷的“打新”大軍涌入，而股票發行節奏維持在一個“可接受”狀態的時候，市場處于正反饋狀態，融資者在一、二級兩個市場上都賺錢，可一旦發行節奏打擊了他們的信心，正反饋瞬間轉換為負循環，融資盤拋售就可能形成踩踏效應，令市場跌勢一發不可收拾。

事實上的注冊制

去年全球最大的IPO市場是港交所蟬聯，集資額達251億美元，全年有126家新上市公司首次公開招股。在美國，紐交所和納斯達克IPO交易總額達到246億美元。滬深兩市的1843億元人民幣已經和美國兩大主流交易所的IPO體量相當了，如果再考慮到港交所中IPO的企業多半來自內地，中國實際上早就是全球最大的IPO市場。中國企業對股票市場的熱情超越了美國這個全球最大的直接融資市場。

據野村證券的報告，截至2015年底，全國非金融部門的債務達到了158.5萬億，相當于GDP的231%，其中約為GDP的1.5倍的債務在企業部門，這樣的水平已經顯著高于日本和歐洲發達國家。由于債務率迅速增加，中國銀行業壓力預警指標已經升至紀錄新高水平。

企業債務迅速累積，出于降杠桿的需求，企業不得不謀求股票市場的幫助。而在滬深股市上市，獲得深市平均40倍、創業板80倍市盈率的估值，無疑是企業獲得資金來源的最優途徑。這就不難理解為什么企業寧肯在IPO的閘門前排上三五年也要一等到底了。

既然證監會“不宣而戰”，選擇了一天三發，把事實上的注冊制擺在了投資者面前，投資者唯有接受現實，判斷市場可能的走勢，理性迎戰。

首先，A股市場已經經歷了八次IPO停發和重啟，這次會不會引發第九次暫停？如果IPO提速過猛引發了股災，當然會。不過多大幅度的下跌會被稱為股災，卻是難以界定的，至少2016年初“熔斷制”制造的25%跌幅并未影響IPO的重啟。不過，歷史上很多次IPO的暫停都是因為新股發不出去，只要有一只發不出就行。可那是因為管理層極度注重市場的融資信譽，為審批制的維系而關停IPO閘門。如今既然管理層以注冊制為改革目標，當股市低迷到發不出股票時也正是順水推舟，將數百家IPO排隊企業推向市場“看不見的手”之時。故而，除非上證指數跌落700點跌到2400點，相信我們很難看到IPO暫停的狀況。最后還有重要的一點提示，此前的IPO暫停都是呵護市場的手段，今后卻未必，很多投資者因“打新”而持有股票，一旦暫停IPO，持股變得無意義，勢必引來大量拋盤。

其次，注冊制會帶來多大幅度的調整？其實，有利于配資資源的資本市場重大改革，總是對資本市場的長期發展有益，投資者也會因此獲益。10年前A股的重大改革，也就是股權分置改革也是在一片悲觀中開始的，卻成就了A股歷史上最大規模的牛市。這次IPO的提速也不例外，即使將目前排隊的所有待上市企業都發完也不過融資6000億元，還不到去年IPO融資額的3倍，不及一年中A股定向增發數目的三分之一，更不過是當前A股總市值的2%。這樣一筆現金在國內巨大的房地產市場面前更是九牛一毛。

6000億元的IPO之所以對股市形成如此大壓力，根本上還是心理上的，是投資者歷年來IPO恐懼癥的產物。一方面投機者盡情炒新，一面制造IPO的恐慌氣氛，無非是為了減少籌碼，抬高股價。而23倍的新股發行市盈率，即使放在發達資本市場也是頗為合理的定位，并不構成市場的壓力。

可以想見，市場似乎無需付出很大的跌勢就能在心理上適應新股的加速發行，代價不過是創業板的回歸，以及新股的過度炒作的降溫罷了。