董事會治理對公司價值的影響研究

劉宇嬌

(山西財經大學會計學院 山西 太原 030006)

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董事會治理對公司價值的影響研究

劉宇嬌

(山西財經大學會計學院 山西 太原 030006)

隨著經濟的高速發展，規范企業的治理結構越來越受到我國乃至世界各國的廣泛關注。構建一個完善的現代公司治理結構，其關鍵便是建立一個規范而且富有效率的董事會。由于我國股份制改革的實踐時間較短，對該領域的一些認識、規律、經驗和方法仍在探索之中，目前，我國公司治理仍處在起步階段。多數大中型金融機構和國資委管理下的大型國有企業都建立了公司治理結構和基本制度，取得初步成效，但是股權結構不合理，國家股、法人股占絕對比重；董事會缺乏獨立性，“內部人”現象嚴重等問題十分嚴峻。本文通過對相關理論的研究，分析獨立董事比例、董事會會議次數、董事會規模、董事會持股比例對企業價值的影響。

董事會治理；董事會特征；公司價值

一、公司價值的概述

1958年，米勒(MM)和莫迪里安尼在《資本成本、公司融資和投資理論》一書中第一次科學闡釋了投資理論和公司價值的關聯性，解決了在不確定情況下資本結構和公司價值之間關系并提出“不相干定理”。并基于財務視角將企業價值認定為“企業在市場中的交易價格”，由股票和債務這兩部分的市場價格決定。他們提出：企業價值等于企業的債務市場價值和權益市場價值之和。由于在稅法上利息費用可以在稅前抵減當期收入，從而減少應納的所得稅，因此隨著負債的增加企業價值也會相應上升。Bierman和West(1966)片面地把其等同于所有者未來預期收益的現值。Frykman和Tolleryed(2006)認為企業價值等于企業面臨的全部資產索賠權的價值。國內學者李立新(2007)認為公司價值要反映公司的資產狀況和長期獲利能力以及市場對公司評價的一個綜合值。陳基華(2010)從兩個方面界定了公司價值：企業的賬面價值、企業未來所能獲得的現金流量的折現值，但對此鐘錚(2001)卻認為公司價值不是公司各項資產的簡單相加。

隨著學者們研究的不斷深入，對于企業價值的含義主要出現了以下幾種觀點：

1、企業價值即賬面價值，在財務報表上主要體現為以歷史成本為基礎的資產總額，它是一種靜態價值，反映了企業所有者對于企業的實際要求。

2、企業價值即內在價值，是企業存續期內所產生的未來現金流量的現值，它考慮了貨幣時間價值及風險因素，較好的反映了企業的發展盈利能力，更真實的反映了企業的實際情況。

3、企業價值即市場價值，根據MM理論，企業價值等于債務價值與權益價值之和，且權益價值等于股價乘以流通股的股數。雖然充分考慮了風險因素對企業價值的影響，但由于股市通常波動較大，而且我國資本市場尚不完善，由此所確定的企業價值與實際價值之間存在著較大的差異。

4、企業價值即清算價值，是指企業在經營停止之后，將企業全部資產變賣所獲得的收入減去償還所有負債所支付的金額后的現金余額。通常來說，根據會計假設的相關要求，企業只有在持續經營的前提之下，研究其相關價值才有意義，因此，除非破產清算，否則企業價值衡量指標中不包含清算價值。

本文所研究的上市公司價值指的是上市公司的內在價值。巴菲特(2006)曾指出:“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段”。

二、董事會治理概述

(一)董事會治理

主要從不同理論下董事會治理的內涵及特征方面展開。

1、代理理論認為在董事會治理問題的研究中，代理理論主要集中在大型上市公司股東和經理人之間的關系上，形成了由股東—董事會—高級管理層的委托代理關系。其中心任務是研究在利益沖突和信息不對稱的條件下，委托人如何選擇最優契約激勵代理人(Sappington，1991)。

2、資源依賴理論：馬迎賢(2005)認為，資源依賴理論的基本假設是，沒有任何一個組織是自己自足的，所有組織都必須生存而與其環境進行交換，換取資源的需求產生了對組織外環境的依賴。Bazorman和Schoorman(1983)認為建立董事會的交叉任職制度可減少環境的不確定。Goodstein(1994)等指出，企業加強與外部環境之間的聯系以保證關鍵資源的獲可通過增加董事會規模和多樣性來實現。

3、管家理論認為經理人追求的是自我實現。在這一目標激勵下，經理人會勇于承擔責任、接受具有挑戰性的工作、樹立權威以及具有獲得周圍人的認可和尊重的需求。Davis(1997)等在這一理論下，認為經理人不是受個人目標的激勵；相反，他們是企業的管家，他們的動機是為追求委托人利益最大化。

(二)董事會特征

對于董事會的特征并沒有一個特別明確的定義。通常來說，董事會特征體現了董事會的本質屬性，是董事會特點的重要標志。本文將對董事會規模、董事長與總經理兩職合一、獨立董事比例、董事會會議次數、董事會持股比例這幾個方面進行研究。董事會的行為特征通常表現為董事會的會議頻率，即每年召開董事會的會議次數。

三、董事會治理對公司價值影響

(一)董事會規模與公司價值的關系

董事會規模體現為董事會成員人數。Yermack(1996)發現美國的上市公司中，董事會規模越大，托賓Q的值越小。于東智等(2004)發現董事會規模和公司績效之間是倒U型的關系。叢春霞(2004)的研究卻沒有發現董事會規模和公司績效之間有任何明顯的關系。

(二)董事會會議次數

通常來說，董事會召開的會議次數可以反映出董事會制定決策職能及其監督職能的執行情況，但從另一方面來講，會議召開的次數過多，也造成了企業成本的大量流失，因此董事會每年所召開的會議次數，通常體現了其對企業的控制能力。Nikos，Vafeas(1999)通過研究董事會會議次數與公司績效之間的關系指出，董事會會議次數是一個與公司價值相關的董事會特征。通過研究董事會會議次數與公司價值之間的關系發現，會議次數越多，公司價值反而越低。

(三)董事持股比例

董事持股比例，指上市公司董事所持有的股份與公司總股份的比，美國董事聯合會認為董事會成員持有上市公司股份可以與股東、管理者形成利益聯盟。但是，我國上市公司董事持股比例并不高，Shliefer al et.(1998)研究發現，如果董事持股適當，可以提高公司價值。

(四)獨立董事

Hermalin&Weisbach(1991)、Klein(1998)和Bhagat&Black(2002)等國外實證研究表明獨立董事比例與公司績效或企業價值無顯著相關性。甚至有學者研究表明，獨立董事的出現并沒有幫助公司増加價值，相反，其對公司績效起到了抑制作用。

[1]Thomsen,S;Pedersen,T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies[J].Strategic Management Journal,2000,21(6):689-70.

[2]呂長江,王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究,1999,(12).

[3]Lintner,J.Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,Retained Earnings and Taxes[J].The American Economic Review,1956,2(46):97-113.

劉宇嬌(1991-)，女，漢族，山西省忻州人，山西財經大學會計學院2015級碩士研究生，研究方向：財務管理。