PPP資產證券化需穩步慢行

莊雙博

模式興起伊始就一直在吸引著民間資本的注意力，在趨緊的經濟環境下，PPP模式成為民間資本穩中求進的主要投資模式之一。據財政部發布的數據顯示，截至2016年底，PPP綜合信息平臺入庫項目11260個，總投資人民幣13.5萬億元，簽約進入執行階段的項目1351個，總投資2.2萬億元；743個財政部示范項目中，簽約進入執行階段的示范項目363個，總投資9380億元。

但由于PPP模式的特性對資本金要求量比較大、對運營團隊要求較高、項目普遍運營時間偏長，致使有些資本不敢輕易觸碰。因為資本的逐利天性使其總是不斷流向獲利更高的地方，而PPP項目動輒數億元數十億元的資本投入和十幾年的運營周期必然占壓了大量的資本金。長周期、大體量的資本金占用有可能使資本方付出超額的機會成本。

PPP資產證券化開閘

在此背景下，PPP資產證券化作為增加PPP項目資本金流動性的必要補充而被提出并引起社會各界高度關注。

2016年12月21日，國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對鼓勵進行資產證券化的PPP項目，明確要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流。

2017年1月9日，國家發改委投資司、證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟動。

2017年2月22日，國家發改委公布各地共上報資產證券化項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。

2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業協會同時發文支持本輪PPP項目資產證券化，并開設了“綠色通道”，設立相應的PPP證券化工作小組，落實專人專崗要求，在嚴格執行規定的前提下，保證了項目審批的進度，本次落地最快的專項計劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。

2017年3月10日，首批PPP資產證券化項目落地，分別是上交所批準發行的中信證券——首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化項目供熱收費權資產支持專項計劃（7.06億元）與中信建投——網鑫建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃（11億元），以及深交所批準發行的廣發恒進——廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃（3.2億元）。

資產證券化助推PPP

PPP資產證券化，不僅為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

中國市場學會理事、經濟學教授張銳指出，資產證券化對于PPP項目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項目融資的持續與穩定。利用資產證券化，側重中長期資金配置的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者得以參與到PPP項目中，既糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續而穩健的融資能力。

另一方面，PPP資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。

PPP資產證券化的過程成為自身過濾與優勝劣汰的過程，進而倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。

同時PPP資產證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。

另外，PPP項目的資產證券化還將對資產證券化市場營造出激活效應。PPP項目的資產證券化產品由于基礎資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。

PPP資產證券化難以一蹴而就

隨著首批PPP項目資產證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產證券化已經進入快車道。然而，根據目前情況來看PPP資產證券化還有很多條件并不成熟，大規模應用仍需要一段時日。

清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報的41個項目移交給證監會的只有9個，說明審核標準很嚴格，“去年底發的通知是一個框架性指導，PPP項目資產證券化的具體實施細則還沒出來，目前來看可能尚未進入常態化，快速推進的條件不太成熟，仍屬試點階段。”

中建政研集團副總裁、星云基金創始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項目資產證券化在我國的大規模應用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點：首先是期限匹配的問題。PPP項目周期較長，經營期一般在10-30年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年左右。所以，單個資產支持專項計劃不足以覆蓋PPP項目的整個生命周期。如果接續發行另外的資產支持專項補充計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

其次是資產證券化對PPP項目的要求較高。PPP資產證券化需要引入信用評級，而項目公司成立之初一般會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。如果把收益權作為基礎資產轉讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進入資產池，就必須先解除收益權上的質押。這需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，而這對項目公司而言存在很大難度。

再次是PPP項目基礎資產的風險隔離問題。資產證券化要求基礎資產權屬明確，具有完整的財產權利和處置權利，并與原始權人的其他資產明確區分，也就是“真實出售”。但是在PPP項目資產證券化的實務操作過程中，“真實出售”存有難度，主要是因為PPP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設期或運營期內，社會資本方承擔PPP項目的建設、運維責任，會對社會資本在項目公司的股權設置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉讓，這是很多PPP項目基礎資產的硬傷。

除此之外，PPP資產證券化的相關法律法規還不夠完善，現行的規范主要依靠部委的規范性文件、部門規章制度，一旦出現問題沒有具體的法律依據，也得不到嚴格的法律保護。

如何建立健全配套政策和相關法律是PPP資產證券化能否順利前行的必要條件。據有關人士表示，央行和財政部目前在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出。這些政策包括PPP資產證券化需滿足的條件以及配套的監管機制等內容。

由此可以看出，PPP資產證券化短期內雖然難以大規模發展，但在較長的預期中，隨著ABS（Asset-BackedSecurity，資產抵押證券）二級市場流動性好轉、PPP項目規范化操作進一步落實、相關法律的建立健全、資本回報的相對穩定，PPP項目推動和PPP資產證券化會相互促進實現協同發展。