論企業并購中的財務風險及防范

肖愛蓮

摘 要：近幾年來，隨著社會經濟的發展，企業如果只是依靠日常經營當中的原始生產和積累來進行企業的迅速發展和擴張，這樣似乎已經很難實現了。因此企業并購成為一種加快企業擴張，提高企業自身的競爭力的有效途徑。企業并購所帶來的優勢是不可以忽視的，當然企業并購未必都能成功，存在許多的風險，如果未能很好地管控并購風險的管理與控制，可能會直接造成企業并購的失敗，說嚴重些，可能會令企業陷入困境。本文對并購中可能遇到的各種財務風險進行分析，并結合優酷并購土豆的案例來具體分析優酷在并購時所遇到的風險，對并購中可能會遇到的財務風險總結出相應的防控措施。

關鍵字：企業并購；財務風險；管控；措施

由于全球經濟的迅速發展和資本市場的不停擴張，企業之間的并購活動變得越來越經常發生了，并購已經變成企業提高競爭能力和企業不斷成長的一個關鍵路徑。企業并購的擴張方式相對于企業只是依靠日常經營當中的原始生產和積累來進行企業的發展和擴張，在速度與時間上有明顯的優勢，它可以迅速的開拓企業的規模。同時，企業并購的區域隨著時間的推移逐步變的廣泛，并購數量也在不斷上升，并購規模、金額也是在逐漸增大。

據數據顯示中國的企業在2013年并購的交易金額達到2600億美元，增長了28%，其中交易金額超過10億美元的有43例。2014年，中國并購的交易數量和交易金額依舊呈現出不斷上升趨勢，中國并購市場熱潮還在繼續著。2014年國內產生了1929起并購案，同比增長56.6%；其中公布金額的有1815起，涉及交易金額1184.90億美元，同比增長27.1%，與以往的歷史記錄相比在交易數量和金額上兩個都有突破。中國的上市公司從1997年到至今，企業并購活動一直呈現出加速的趨勢。但是從多項研究結果表明，這些快速增長的并購數量和交易金額的背后，并購失敗的概率也是非常高的。面對大量失敗的企業并購案例，人們不得不重視企業并購所產生的風險。當面對那些吸引人的并購動因時，我們應該對企業并購所存在的財務風險進行謹慎地評估，有效地管控，從大量失敗的企業并購案例中汲取教訓。

1 企業并購財務風險的含義

1、并購的概念

企業并購（Mergers and Acquisitions，M&A）有兩種含義：兼并和收購。國內往往統稱并購，是一種企業之間的兼并與收購行為，也即企業法人通過一定方式取得其他法人產權的一種經濟行為，但這種行為是要建立在雙方對等和不強迫的原則上，這也是企業對資本運作和管理的一種主要形式。公司合并、資產收購、股權收購是企業并購三種主要的形態。

在一般狀況下，兼并和收購兩個沒有存在太大的區分界限。在本文中所闡述的并購也是包含兼并和收購兩層意思。

2、并購財務風險概念

并購財務風險一般是指融資決策造成的風險。不同融資渠道的挑選以及融資數額量有多少，這些都可以讓企業資本結構產生變化，從而造成財務狀況的不確切性。因為企業并購就是一種財務活動，它包含要對目標企業的價值進行評估、對付款方法進行確認、要籌集并購資金，以及償還合并產生的債務等，所以這里面每一項都可能讓企業發生財務危機。所以，財務風險是企業因為并購活動造成的企業財務狀況變差或者財務成果受損的不肯定性。通常企業的并購肯定要用到很多資金去支撐，像現金或股票、賣方融資杠桿收購等債務支付工具，在公司并購時都有可能會被用到，不管是什么融資方法，都會有一些財務風險含在里面。

2 企業并購所存在的財務風險內容

并購過程中因素的無法確定、信息的不對稱以及盲目的動機都是造成公司并購財務風險的主要原因。企業并購的整個過程都存在財務風險，因此，本文以幾種常見的企業并購財務風險類型來進行說明。

1、價值的評估風險

并購企業對未來收益的多少以及時間的預測將影響著對目標企業的估價，倘若預測不恰當有可能會造成并購公司的定價風險。

2、融資風險

融資風險也稱作是流動性風險，現金、股票都是并購方收購時的支付工具，但有時也會通過賣方融資杠桿等債務支付工具來完成并購。所以，如果沒有完成好會使企業并購后債務壓力過大，從而造成財務風險。

3、支付風險

決定了并購價格以及并購方式之后，采用什么樣的支付方式也很關鍵。現金和換股這兩種支付方式是并購中主要的兩種方式。像用股權來支付這種方式可能會產生股權稀釋的風險；用現金來支付可能會產生資金的流動性風險，從而造成債務風險，而且支付過多現金還會造成整合營運期間要擔負過大的資金壓力。所以不管采用何種方式去支付都會有屬于自己的風險存在。

3 優酷并購土豆的財務風險分析

1、案例介紹

（1）優酷慨況

古永鏘于2006年6月21日創立了優酷視頻網站，同年12月21正式運營。截至2010年9月，一共實現了1.6億美元融資，領先占有市場份額成為國內視頻網站第一位。2010年12月8日，優酷正式在美國紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼“YOKU”，發行價12.8美元，成為全球首家在美獨立上市的視頻網站。在2010年12月8日上市之后，優酷融資總額增長至2.33億美元，當日市值達到34.27美元。優酷網在很多地方都保有優勢，在中國的視頻行業處于領先地位，業績的進展速度也是非常快。

（2）土豆概況

土豆網是中國的一家大型視頻分享網站，王微于2005年4月15日創始立了土豆并在上海正式上線。截至2007年9月，土豆網每天供應5500萬的視頻。在2011年8月17日的時候，土豆網在美國納斯達克交易所上市，“TUDO”作為其股票代碼。發行600萬股美國存托憑證每股的發行價為29美元，一共籌集了1.74億美元。但土豆并沒有籌集到足夠的資金，因為17日開始交易后土豆股價一度下跌近20%，之后股價有所回穩，最后股價報在每股26.50美元，比起發行價下跌8.62%。

2、優酷并購土豆的原因分析

（1）財務上持續性虧損

優酷2011年度第四季度凈收入為人民幣3.930億元，比較2010年同期提高了103%；凈虧損為4960萬元，比起2010年同期增加了32.04%。土豆網2011年第四季度凈收入為人民幣1.665億元，比起2010年同期增長69.7%；然而土豆凈收入不及優酷，可是虧損幅度則大筆超過優酷，土豆網2011年第四季度凈虧損為1.489億元。雖然優酷已占據最大市場份額成為國內視頻網站第一位，但是連續性的虧損造成了優酷資金缺乏的境況。土豆網在美國納斯達克上市股價持續走跌，并沒籌集到足夠的資金，而且從上面的數據可以看出來土豆的虧損遠超過優酷，土豆整個資金也是處于很嚴重的缺乏狀況。所以在兩方資金都缺乏的情況下，合并對加強兩者在視頻領域的競爭力來說會比較有利。

（2）降低成本費用

再者從兩家視頻網站的成本費用來分析，根據2011年優酷和土豆的財務報告呈現：優酷2011年互聯網帶寬成本為人民幣3.470億元，占凈收入的36%，內容成本為人民幣2.4340億元，占同期凈收入的27%。土豆2011年互聯網帶寬成本為人民幣1.802億元，在凈收入中所占比例為35.2%。土豆網2011年內容成本為人民幣1.686億元，在凈收入中所占比例為32.9%。可以看出這兩項成本占據凈收入比例很高，通過合并，這兩項成本就可以有效的節約。

（3）增強在行業中的競爭力

現如今我國的視頻網站不停的增多，行業中的競爭力也是更加厲害。

首先，我國的視頻網站分為三大類型。第一類是那種有依靠，流量又占很大優勢的新浪、搜狐等互聯網旗下的網站；第二類在內容上比較強勢的視頻網站，比如央視這種類型，它們往往位居產業鏈的頂端；第三類就是優酷、土豆這種類型的專業視頻網站，市場份額較大，但沒有依靠，也是三類視頻網站中發展最沒有優勢的。其次，優酷與土豆本來就是競爭對手，都在爭搶市場份額，優酷市場份額占據第一，土豆位居第二。遇到前兩種類型的對手來襲，優酷與土豆兩者再這樣互掐，肯定會造成兩敗俱損的結果。所以兩者如果合并的話，優酷不僅少了一個競爭者，增加了市場壟斷能力，還提高了在視頻行業中的競爭力。

3、優酷并購土豆財務風險分析

（1）目標企業價值評估的風險分析

確定完目標企業之后，首先就需要對被并購企業的價值進行評估。企業財務報表是呈現企業資產價值一個重要途徑，企業日常經營的一個狀況可以從財務報表中看出。下面呈現的是土豆網2009-2011年部分財務數據：

從表格里面的數據中我們能夠了解到，土豆網2009年到2011年營業收入一直有在增長，毛利也處于不斷增長趨勢，但是凈利潤卻在不斷的減少，到2011年凈利潤已經達到了-5.112億元，即已經凈虧損了5.112億元，比2010年增長了47.14%，這表明土豆沒有在收入有所增加情況下控制營業成本。

土豆網2009年至2011年資產與負債相關數據見下表：

通過表3.2可以計算出土豆2009、2010、2011年三年的流動比率分別是1.86、1.47、2.72，全部高于1并且在2011年高過2，說明土豆的還是有比較好的短期償債能力。其資產負債比率2009年是45.61%、2010年是81.92%、2011年是28.27%，在2010年大幅度的增加，可2011年的時候有下降到比較低，說明它還有比較好的長期償債能力。再者，土豆2010年的總資產增長率為165.68%，2011年的總資產增長率為142.22%，它的資產在不斷穩定地增長，證明土豆具還是很有發展的潛能。

（2）并購支付風險分析

并購支付的風險主要是指因并購支付方式和結構的不正確使用，選擇的支付方式不一樣，那么相應的影響支付方式因素也會不相同。倘若使用現金方式那么易造成資金流動性的風險，采用換股的方式易造成股權稀釋的風險。優酷在2010、2011年都有虧損，這連續性的虧損使優酷處于資金短缺的境況，因此，如果使用現金的支付方式那么必然會造成優酷資金流動性的風險，并購的支付風險也就因此形成。

綜上分析，優酷在并購土豆時主要是有目標企業價值評估上的風險，以及因為優酷資金的短缺造成如果支付方式選擇的不正確，而將會產生支付風險。

4 并購財務風險的防范

1、目標企業價值評估風險的控制

（1）要確定適合企業的并購投資戰略和并購動機。企業如果是想利用并購來獲利的話，那么在這之前應該要充分考慮企業對外所面臨的各種環境和內部的條件狀況，仔細找出其資源的優缺點和能力的充足、不足的地方。再者就是從財務性并購和戰略性并購兩個方面來判定企業并購的動機，看屬于生存能力動機、多樣化動機和發展性動機三個中的哪一個。能和企業很好交融的并購才可以讓企業產生很大的協同效應，幫助企業走的更遠。還有就是要清楚企業進行并購的目的，以此來確定企業并購后的發展方向。

優酷并購土豆時是有確定合理的并購投資戰略與并購動機。優酷和土豆作為傳統的網絡視頻網站，如果想在互聯網行業保持有利地位，并購便是唯一辦法。優酷對土豆的并購可以滿足優酷擴大市場份額，增強優酷在網絡互聯網行業的競爭能力，使優酷保住市場份額第一的這樣一個戰略目的。

（2）進行盡職調查，全面了解目標企業。在并購雙方信息不對稱情況下，盡職調查對于防范并購中的財務風險是非常重要的。戰略、財務、稅務、人力資源、知識產權資本等這些信息都是包含在盡職調查里的，在挑選有可能成為目標公司的對象時這些信息都要去采集。在實際操作中，為改變信息不對稱給并購企業帶來的負面影響，并購方要留意以下幾點： ①使用調整后的財務報表作為參考依據。②對有關的法律條約要簽署，對并購中間或許會涉及到但事先沒有提前說清楚的問題要清楚應該要去承當的法律義務。③要注意對企業會產生作用的會計報表以外事項。那些會計報表以外事項會影響到目標企業的估值，為此會造成財務風險。

（3）目標企業價值的評估要使用科學的方法。能不能尋得合理的交易價格是并購可否順利完成的關鍵，所以對目標企業的價值的確定是并購的關鍵環節。估價太高了，會出現多付的風險；估價太低了，有可能造成并購失敗。所以在評價估算被并購企業價值時，是需要根據相關聯的財務知識和模式的，而且其參數的選擇還要取決于操作者的經驗與判斷。并購方依據并購動機、以及掌握的信息是不是充分來考慮采用什么方法對被并購企業進行估價。我國一般采用成本法、比較估價法、折現現金流量法和期權定價理論法等方法來評估被并購企業的價值。在企業并購中，確定一個正確目標企業價值，使并購方和被并方協商價格的時候有據可依，對并購的成功也起著重要作用。因此，有一個符合我國企業并購的目標價值評估方法很重要。

（4）借助專業的機構，防范并購風險。企業并購，尤其是要順利完成規模比較大的并購需要一些好的中介機構共同合作完成。投資銀行、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等這些都屬于并購中會合作到的中介機構，而投資銀行是這些中介機構里面最為重要的。因為在并購中投資銀行要對企業的并購進行策劃，同時還要擔任財務顧問的角色，對并購方而言，投行能幫助它找最佳的方法和最有利的條件收購最符合的目標企業，以此讓自己的發展達到一個最好的狀態。再者投行還可以輔助并購方進行所需要的資金籌取、參加購并的談判，對并購條約進行確定、輔助并購后資產重組方案的定制等，從而來降低合并成本。國外很多大的公司都會挑選名聲好、有著較長經營時間的中介機構來協助它去并購。國內發展市場經濟的時間不長，中介市場也比較混亂，所以國內企業一定要慎重地去挑選中介機構，這樣才能幫助企業成功的完成并購。

優酷在并購土豆時就采用了借助專業的機構這一財務風險防范措施。在投資銀行方面優酷選擇了華興資本、Allen & Company LLC與高盛（亞洲）有限責任公司作為它的財務顧問。華興資本是中國最大的投資銀行之一，業績持續三年是排在行業第一位，2011年有將近30億美元的交易金額，其中4月京東商城C輪15億美元融資就是它主導完成。Allen & Company LLC曾經參加過雅虎收購案和Facebook上市等交易，是美國著名的投行。并且優酷選擇了世達國際律師事務所、權亞律師事務所以及康德明律師事務所這幾家事務所作為本次交易的法律顧問。世達國際律師事務所是華爾街最大的律師事務所，也是全球規模最大最有聲譽的律師事務所之一，福布斯雜志稱世達是“華爾街最強大的律師事務所”。 權亞律師事務所作為國內事務所它是有經過司法部批準的，有著很好的信義，而且在行業內有突出的專業水平。

2、企業并購融資風險的控制

控制企業并購融資的風險實質上是為了找到一個能與企業相匹配的融資方法，來降低并購方所擔負的成本和風險使并購需要的資金可以得到滿足。

（1）擴大并購的融資渠道，增強集資能力。資本市場的成熟為企業并購提供了各種金融工具和組合，讓企業對外直接融資時可以依據自己的想法來挑選。倘若資本市場沒有為企業并購安排融資，或者是發展還不夠完善的資本市場無法供應較多的融資途徑，讓企業只是通過自身或者間接融資來完成并購，會使企業的融資選擇受到很大局限。在《上市公司收購管理辦法》實施以前，債務并購融資在實際運作中是極度困難的，并購企業在開展并購活動過程中除利用僅有的內部積累，再來就是變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等可替代的辦法去湊足所要的收購資金。因此，目前我國應該繼續加快資本市場的建設，積極指引、扶持和督促，使其成長起來，從而提高企業籌集資金的能力。我國目前也應該多發展一些高水平的投資銀行，以此來幫助企業制定融資計劃，盡可能的去降低企業融資的成本和風險。

（2）選取合適的并購融資方式。一般在進行融資方式的選取時，融資障礙比較小、泄密可能性小、融資的風險較小、而且無需去支付發行費用并為企業保留更多融資能力的內部融資的方式會成為企業最早去考慮到的方式，可有限的內部積累資金成為它的一個重要缺點。通常情況并購所要的資金量都不小，這時像銀行等金融機構提供的具有融資速度快、靈活性強、低成本和信息被外泄可能性小等優點的外部貸款融資方式是應該會成為最好的選擇，因此，對擁有很好信譽的企業來說采用外部融資會是一種不錯的方式。

3、企業并購支付風險的控制

并購的操作過程很長而且復雜，在整個并購時期企業的管理層需要面對許多的內部和外部環境變量，而且面對這些變量還要做出對應合理的決策。并購企業可以綜合自身與目標企業的一個條件和情況來安排規劃并購支付方式，看將支付方式安排成現金、股權還是債權方式的各種組合，看哪一種比較合適能滿足并購雙方需要，同時又能把風險降到最低。因此，控制這些風險需要根據不同的支付方式來實行。

（1）確定有辦法承受的最大現金支付額度。采用現金支付時，并購方需要注意只有并購所產生的凈利潤率大于并購的資金成本率，那么并購后的凈現金流才有辦法去償還到期債務。再者就是，支付現金的最大額度一定要比并購后產生的收益小，支付債務的最大利息率一定要比并購的收益率小。所以，并購企業支付現金可承受的最大額度就是并購后新企業所產生的收益額。

（2）換股比率的合理確定。用股權的支付方法，一來不會因過多的現金流出企業造成并購企業的資金壓力，二來也可防止在整合的時候對企業生產經營活動造成不好影響。同時，用這樣的支付方式能給并購企業帶來合理避稅的好處。在確定換股的一個比率時，一定要做到所換的股票比率對被并購企業能產生誘惑力，并確保交換比率，不會使并購企業的股東權益被稀釋的過多。

而優酷在并購支付時為了降低并購的支付風險，所以在這次并購的支付方面，優酷采用了100%換股收購的方法支付，因此優酷的美國存券收據將繼續于紐交所進行交易，而土豆的A、B兩類普通股都要退市。在新公司，優酷和土豆的價值分別占71.5%和28.5%。在優酷連續性的虧損資金缺乏的境況下，采用換股吸收合并不需要支付大量現金，不會影響到公司的現金資源；也可以使總股本增大，公司規模變大；不需繳納資本利得稅，享受稅收優惠，可以說是最優的方式了。

（3）在支付方式上的選擇還要全面的考慮并購雙方的偏好。因為在并購的實踐中，收購方已經給定的條件被收購方并不一定會去接受，所以可能就會出現收購方想以現金來收購，被收購方想要的是股票；或許者是收購方想以換股票收購，被收購方想要的是現金的一種局面。因此為了保證并購交易的順利進行，以及有效地防止并購交易中的支付風險，作為并購方不但需要對自己的獲益和風險要進行考慮，而且還必須考慮被并購公司的股東在付款方式中所面臨的風險與收益，進而進行有效地均衡，所以混合的支付方法可以風較好的解決這點問題。

（4）為保證資金的流入量大于它的流出量，因此要規劃好債務結構。在杠桿支付中，風險控制重要部分是進行并購企業債務結構的規劃，以此來保證并購后資金的流入大于資金的流出。因為杠桿支付中，主要的融資工具是債務資本，所以在公司資產中一級銀行貸款有最高清償權所占的比例也最大，大概占據收購資金的 60%；債券約大概占據了30%；剩余的大概10%是收購方自己投入的股權資本。由此可以看出杠桿支付有很高債務資金成本，也因此帶來了較高的債務風險。所以杠桿支付選擇的關鍵便是不一樣的債務數量結構設計和時間結構設計，只有這兩者之間相互匹配了，杠桿支付的風險才能被很好的控制。

5 總結

企業并購能帶給企業不少的好處，并且能夠幫助其快速成長，橫向的并購更是對企業的市場進行了擴大。然而很多企業光看到好的方面，卻都因為忽視了并購所帶來的風險，最終導致并購的失敗。本文對企業并購過程中可能存在的財務風險進行論述，以優酷并購土豆為例進行分析并購中出現的財務風險，然后提出目標企業價值評估風險、融資風險以及支付風險的相應防范措施。

本文使用優酷并購土豆的案例是希望通過例子讓慨念性的理論更易理解點，但由于并購情況和數據并不公開，所以不好找，無法保證其完全準確。文章在寫作過程中，借鑒和吸收了很多國內外學者的思想觀點，但由于現實條件限制，以致文章中很多觀點與思想是對于所收集與整理資料的個人見解，不夠全面，有待改進。望在日后的學習與生活中得到不斷地補充與完善。

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