輝山乳業生死劫

謝九

一家原本并不算知名的公司，意外引發了市場的極高關注。

輝山乳業怎么了？

如果不是這次股價暴跌事件，估計很多人都沒有聽說過輝山乳業這家公司。作為一家乳制品公司，行業地位遠不如蒙牛和伊利，加之公司又不在內地上市，因此知名度也并不算很高。

輝山乳業最早以奶牛養殖業為主，將原奶賣給下游生產液態奶的公司，后來公司自己進入液態奶生產領域，液態奶成為公司最大的收入來源，按照公司披露的信息，公司的收入結構中，液態奶占七成，奶牛養殖占兩成，奶粉占一成。經過多年發展之后，輝山乳業成為東北最大的奶制品企業，并且在2013年登陸香港資本市場。在這次公司股價崩盤之前，公司董事長楊凱一度有遼寧首富之稱。

3月24日，公司股價在毫無征兆的情況下突然暴跌85%。在沒有漲跌停限制的香港市場，個股的暴漲暴跌雖然時有出現，但輝山乳業的暴跌還是震驚了市場。對于輝山乳業暴跌的原因，市場主要有兩大傳言，一是中國銀行對公司審計時發現其大量單據造假，二是公司董事長楊凱挪用公司資金30億元投資房地產，資金無法回收。

3月28日，輝山乳業發布公告，對于市場的兩大傳言均予以否認。“經過本公司對中國銀行的查詢，中國銀行確認其并未對本集團進行審計，也未發現造假單據及挪用資金情況，媒體報道中涉及中國銀行的內容與事實不符。”對于挪用資金投資房地產的傳言，楊凱也予以“斷然否認”。

截至目前，公司公開承認的利空只有兩件事。一是公司的一位執行董事葛坤女士失聯。葛坤是公司董事長楊凱的一致行動人，按照輝山乳業披露的信息，其主要職責是負責集團的銷售及品牌建立、人力資源及管治事務，同時還負責監督管理集團財務和現金業務，以及維持和管理集團與主要銀行的關系。“自2017年3月21日，楊先生收到一封葛坤女士的信件，其中指出其最近的工作壓力對她的健康造成傷害，她會休假且希望現階段別聯系她。這一日起，董事會便一直無法聯系葛坤女士。”

除此之外，輝山乳業還承認了公司面臨的債務壓力，以及對部分銀行的貸款逾期。公司披露：“在遼寧省政府的協助下，2017年3月23日與23家銀行債權人召開會議，以討論本公司今年的計劃并尋求本公司銀行債權人的保證，保證其貸款將按正常方式續貸。”

在股價暴跌之前，輝山乳業已經面臨過無數質疑和挑戰，其中包括去年底渾水公司的公開沽空報告，公司都有驚無險地渡過難關，但這一次，債務壓力可能會成為公司無法逾越的高山。公司股價在3月24日突然閃崩，除了資本市場的做空力量之外，更主要的原因估計還是債務壓力所致。

輝山乳業最新財報顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元，其中超過100億元為一年以內的短期貸款。更有未經證實的消息顯示，輝山乳業董事長楊凱承認公司的總資產382億元，總負債418億元，公司實際上已經處于資不抵債的地步。僅僅依靠公司自身的利潤和現金流顯然無法應對這樣的債務壓力，更多還是需要銀行貸款到期后繼續展期，或者是通過借新還舊才可能維持資金流的運轉，但是一旦公司出現債務違約，公司的資金流游戲就無法繼續下去，結果公司偏偏就爆發了債務違約，公司公開承認“對數個銀行的還款延遲”。資金鏈本質上就是一個信心游戲，一旦公司出現債務違約，債權人信心消失，資金鏈就會迅速斷裂。

3月23日，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行與輝山乳業集團相關負責人均出席。董事長楊凱在會上承認公司資金鏈斷裂，他希望出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元解決資金問題。與此同時，遼寧省相關部門要求銀行和其他金融機構不要抽貸，希望能給輝山乳業4周的時間來解決拖欠部分利息的問題。遼寧省金融辦公開出面協調，從側面說明輝山乳業的資金壓力已經無法通過市場化方式正常解決，在債券工作會議上，雖然有部分銀行表態繼續支持公司發展，但是多達23家債券行的意見顯然很難統一。

原本是希望維穩的債券會議，反而成為公司股價暴跌的導火索，在債券會議的第二天上午，輝山乳業的股價就出現暴跌，時間點上顯然并非巧合，說明投資人已經通過這次債券會議意識到輝山乳業的資金流出現大麻煩，部分先知先覺者開始不計成本出逃，最終引發了極其慘烈的踩踏現象。

過去幾年，為了維穩公司股價，輝山乳業董事長楊凱持續大手筆增持公司股份，累計增持約50次，耗資約45億港元，最終持有公司股權上市初的49.73%增至去年底的73.12%控股股東。公司實際控制人在盡力維穩股價的同時，其實帶來了更大的風險，這意味著市場上真正流通的股份極少，從技術面上看，如此高度集中的股權結構，也使得公司股價更容易引發雪崩。

做空者渾水

早在去年底，渾水公司（Muddy Waters）就公開發表沽空報告，認為輝山乳業的價值為零。時隔3個月之后，輝山乳業的股價暴跌，渾水公司再度成為市場關注的焦點。

渾水公司創辦于2010年，其創始之初的目的是揭露在美國上市的中國公司造假行為，進而通過做空這些公司股價獲利。公司創始人卡森·布洛克（Carson Block）2005年大學畢業后就來到中國，其公司名稱“渾水”，來自中文“渾水摸魚”之意。成立6年時間以來，渾水公司在資本市場雖然也曾有過失手，但是總體來看成功率還是極高，很多被渾水盯上的中概公司或是股價暴跌，或是黯然退市，渾水也在短短數年間在中國確立了極高的知名度。

作為一家知名度并不算很高的公司，輝山乳業之所以會進入渾水公司的視野，主要原因在于其不合理的財務數據。事實上，國內外大多數業績造假敗露的公司，起因也大多是因為財務數據引發懷疑。

輝山乳業的財務數據中，最引人懷疑的是其超高的利潤率。公司毛利率高達55%左右，凈利潤率超過10%，如果拿同樣在香港上市的蒙牛相比，后者的毛利率和凈利潤率只有30%和5%。和行業龍頭蒙牛相比都具有這么明顯的優勢，和其他同行相比也就更加不在話下。

從輝山乳業2013年上市以來，市場就一直質疑該公司的高利潤率，渾水并不是第一家發現其利潤異常的公司，但渾水卻是第一家通過堅實的盡職調查發現其中貓膩的公司。對于公司的高利潤率，輝山乳業的解釋是，在奶牛養殖業，飼料成本占據很大的比重，公司因為大面積種植苜蓿草，能夠實現自給自足，所以養殖成本大大低于同行。按照輝山乳業2014年財報，公司當年苜蓿種植面積超過14萬畝，是中國最大的商業苜蓿草種植基地，當年的生產成本為每噸92美元，而同期進口苜蓿草的價格卻達到了每噸400美元。同時，由于公司苜蓿草種植基地布局合理，和奶牛超比鄰，每年還節省了每噸600～800元的運輸成本。

不過，渾水公司對此并不相信，而是以自己的方式展開了調查。渾水公司的調查重點首先集中于輝山乳業的苜蓿種植是否能夠做到自給自足，如果不是，那么公司宣稱的高利潤率就無法成立。按照渾水公司的自述，渾水的調查人員訪問了35個牧場、5個生產設施基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地，還通過無人機對輝山基地進行選址，聘請了三位乳業專家，其中兩位在中國奶業領域有著深厚的背景。調查人員在三個不同省份和苜蓿的供應商及進口商進行了談話，其中一些省份的供應商正向輝山出售苜蓿。

渾水公司經過調查之后發現，輝山從美國安德森（Anderson Hay & Grain）進口苜蓿，安德森的中國代理確認稱，輝山自2013年以來是其重要客戶； 另外還有9家牧場的員工亦證實，輝山從海外和黑龍江的第三方采購苜蓿；一家黑龍江苜蓿經銷商也證實，其公司長期供應輝山羊草和苜蓿；輝山一家“展示牧場”的標志亦顯示，其喂養奶牛的苜蓿為美國進口。渾水公司最終的結論是，輝山的苜蓿產量報告造假。

2016年12月16日，渾水公司首次發布了針對輝山乳業的沽空報告，稱輝山乳業的價值為零，在這份報告中，渾水公司除了重點闡述輝山的苜蓿產量造假，還認為公司虛增資本開支，其目的是為了掩蓋收入造假，同時還認為公司董事長楊凱至少竊取了1.5億元的資產。除此之外，渾水還提到了輝山乳業面臨巨大的債務壓力，可能正處于違約邊緣。

渾水公司的報告公開發表后，輝山乳業迅速予以回應，他們承認過去三個會計年度內向外部供應商購買超過1萬噸的苜蓿草，但是，外購的苜蓿草僅僅是滿足了總需求的4.3%到9.2%。同時對渾水公司的其他指控也予以解釋或否認。在渾水報告公開面世之后，公司董事長楊凱大手筆增持公司股票，渾水公司的沽空報告并沒有對輝山乳業的股價帶來明顯沖擊。

時隔3天之后，渾水公司再度發布第二篇報告。渾水通過國家稅務總局的增值稅數據，推斷輝山乳業存在大量欺詐性收入。輝山乳業對此予以簡單回應：“董事會確認本集團在年度報告和中期報告中報告的本集團合并收入乃根據國際財務報告準則編制，且公平地反映了本集團在相關報告期間的業績。”渾水公司的第二份報告也沒有對輝山乳業的股價帶來明顯沖擊。從去年12月渾水公司發布沽空報告以來，輝山乳業的股價一直持續橫盤整理，直到3月24日突然崩盤，公司股價雪崩之后，就連渾水公司對此也表示意外。

一個有意思的現象是，農業領域的上市公司，似乎總是更容易卷入造假風波之中，如內地市場的銀廣夏、藍田股份、豐樂種業、萬福生科、綠大地、草原興發以及香港市場的歐亞農業等等。農業股之所以屢屢造假，很大部分原因是這個行業的收入和成本來源都具有極強的隱蔽性，湖面下究竟養了多少尾魚？海面下究竟播種了多少扇貝？外人都很難掌握真實的情況，比如渾水此次調查輝山乳業的苜蓿基地甚至動用了無人機，即便如此，迄今也無法完全證實輝山乳業的業績完全造假。

生死邊緣

在輝山乳業股價崩盤、債務危機爆發之后，公司董事長楊凱主動約見了8家債權人，表示上市公司體系內和體系外所有債務輝山乳業都會承擔，請債權人續期、展期，并給予輝山乳業足夠的時間，不抽貸不壓貸不起訴，一起共渡難關。3月28日下午，輝山乳業債權人委員會組建暨第一次協調會議召開，會議主要內容為：請各債權人統一認識，一致行動：不抽貸不壓貸不起訴，為引進戰略投資者提供方便條件。

不過，即使輝山乳業的債權人能夠暫時抱團取暖，給予公司回旋的時間和空間，但是這也只能在短期內緩解公司的流動性危機，公司更大的危機可能還不在于債務危機，而是公司的業績是否真的造假，去年渾水公司提及的諸多疑點，公司雖然給予了一定的回應，但并不能完全消除市場的疑慮。在輝山乳業徹底透明之前，引入有實力的戰略投資者進行重組恐怕并非易事。

在經過了此次股價暴跌和債務危機之后，輝山乳業即使能夠最終幸運渡過難關，但對于董事長楊凱而言，最終也有可能在這場危機中喪失對公司的控制權。從表面來看，楊凱及其一致行動人對輝山乳業持股高達73%，但是出于融資的需求，2015年6月5日，冠豐與平安銀行簽署協議，以所持輝山乳業股份為質押，從平安銀行獲取了總額20多億港元的2年期貸款，去年底，楊凱和平安銀行達成協議，將貸款到期日延長1年。截至去年底，楊凱就相關貸款質押給平安銀行的股份總數為34.34億股，占公司已發行股本25.48%。

在輝山乳業股價暴跌之后，楊凱質押給平安銀行的股份已經大幅縮水，需要向平安銀行追加抵押品，否則這部分股權就將任平安銀行處置，但對于深陷債務危機的楊凱而言，顯然無力繼續追加抵押品，這也就意味著公司高達25.48%的股份其實已經落于他人之手，楊凱真正掌控的公司股份大約只有47%。

如果輝山乳業引入有實力的戰略投資者，以公司現有的境況，已經沒有太大的議價能力，新來的戰略投資者可以通過定向增發等方式大比例吞下輝山乳業的股份，如果再能夠收購平安銀行持有的股份，完全可以實現對輝山乳業的控股。對于輝山乳業的董事長楊凱而言，如果不能引入有實力的戰略投資者，公司將無法度過債務危機，但如果引入有實力的投資者，很有可能要將公司的控制權拱手相讓。如果渾水公司指控公司業績造假等行為最終被證實，輝山乳業不排除有退市的可能性，公司相關負責人甚至可能面臨牢獄之災，十幾年前，同樣在香港上市的農業股歐亞農業，當年就因為業績造假而遭遇退市，紅極一時的富豪楊斌也因此入獄。

事實上，以輝山乳業這家公司在內地的知名度，原本不會引發市場太多的關注，但輝山乳業事件之所以成為焦點，和這家公司在香港上市有很大的關系。首先是因為香港市場不設漲跌幅限制，公司股價一天暴跌80%多，這樣的事件本身就極富沖擊性；其次，香港市場的信息披露及時透明，任何利空都會在股價上迅速體現出來，而且，尤其是對于業績造假等行為，上市公司和相關責任人都會付出相應的代價，或是公司退市，或是接受法律的嚴懲。

相比之下，內地很多上市公司的問題遠比輝山乳業嚴重，但是很多最后都不了了之。僅以輝山乳業的同行農業股來看，很多涉嫌業績造假的公司，都在各方利益集團保護下大事化小，即使是最終被證實造假，最終都得以保殼，迄今仍活躍在A股市場。而一些情節嚴重的公司負責人，也會受到各種利益集團的不同程度保護，比如造假包裝上市的綠大地公司，昆明市官渡區人民法院一審判決對5名被告人全部緩刑，公司僅被罰款400萬元。最終在強烈的輿論呼吁下，昆明市中院的二審判決才加重了處罰，認定綠大地和公司原實際控制人何學葵等人的行為構成欺詐發行股票罪，判處罰金1040萬元，何學葵被判處有期徒刑10年并處罰金60萬元，其余相關責任人也分別被判處6年至2年3個月不等的有期徒刑并處罰金。

中國股市目前面臨的最大改革是注冊制改革，注冊制之所以在國內面臨極大的爭議，很重要的原因就在于我國股市的信息披露和懲罰機制的缺失。注冊制本身當然是一個好的制度，但是一個重要的前提就是信息披露的真實和透明，一旦公司出現信息披露違規，甚至公然業績造假，就必須有相應的懲罰機制讓責任人付出代價。輝山乳業的事件如果發生在A股市場，未必會產生如此劇烈的市場反應，一個真正市場化的資本市場，即使一家公司偶爾能夠通過業績造假欺騙投資者，但市場上也會有無數的做空者讓公司付出血的代價。