社會網絡對民間金融風險的作用
——基于社會網絡結構的理論與實證分析

王 婷 史晉川 婁姚榮

(1.浙江大學 經濟學院， 浙江 杭州 310058； 2.肯塔基大學 經濟學系， 列克星敦 40506)

社會網絡對民間金融風險的作用
——基于社會網絡結構的理論與實證分析

王 婷1史晉川1婁姚榮2

(1.浙江大學 經濟學院， 浙江 杭州 310058； 2.肯塔基大學 經濟學系， 列克星敦 40506)

社會網絡對民間金融風險的影響已被廣泛認可，但是，究竟什么樣的網絡結構有抑制風險的作用，什么樣的網絡結構有擴增風險的作用？以資金互助會為例，將互助會涉及的社會網絡按結構特征分為單個會的會內網絡和多個會的會間網絡，研究可知：(1)越緊密的會內網絡結構以及越大的網絡規模越有利于民間金融風險的控制。(2)跨會網絡具有抑制和擴增風險兩種作用，它是協同監督和懲罰機制生效的基礎，因而對風險具有控制作用，但這種作用只在中介成員為會首時才顯著；同時，它也構成了風險傳播的通道，導致資金被分散到多個會中，因而提升了系統性風險。

民間金融風險； 社會網絡結構； 風險抑制； 風險擴增； 資金互助會

一、 引 言

社會網絡對民間金融風險的影響已被廣泛認可[1-6]。但是，究竟什么樣的網絡結構有抑制風險的作用，什么樣的網絡結構有擴增風險的作用，已有研究仍未深入到這一層面。本文將基于民間金融活動所涉及的社會網絡結構來探討這個問題，旨在為相關理論提供深入辯證的研究結論，為政策制定者提供科學有效的理論依據。

民間金融形式繁多，凡是不屬于正規金融機構開展的金融方式皆可納入民間金融的范疇*參見張希慧《我國民間金融發展研究》，湖南大學2009年金融工程專業博士學位論文。，包括民間借貸、民間集資、私人錢莊、資金互助會等[7]。不論何種形式，其本質皆為內生于社會網絡的“草根”金融。它們的運行和風險控制依托于廣泛的人情關系網絡，是一種人格化的交易模式[5]。民間金融活動中，常見的物質抵押和擔保被個人信用所取代，契約執行依賴于社會網絡的約束機制[8]；同時，相互連接的網絡以及較高的中心度為風險的傳導提供了基礎[6]，提升了民間金融的系統性風險。由于民間金融種類繁多，我們不可能在有限的篇幅內深入分析各種類型，因此我們選擇以社會網絡依賴度最高的資金互助會為例展開分析，望能以小見大，對了解社會網絡對民間金融風險的具體作用做出貢獻。利用社會網絡分析法，我們提出互助會倒會和成員違約的概率模型，并借助1999年浙江省溫州市集中爆發的互助會危機資料，利用Newey-West穩健回歸法和Cox生存分析法從結構視角挖掘社會網絡在民間金融風險控制方面的具體作用。

在進入正文之前，我們有必要對民間資金互助會的概念和用詞進行統一。互助會(Rotating Savings and Credit Associations， RoSCAs)是一類民間流行的小規模的集體儲蓄和借貸機構，廣泛存在于我國沿海農村地區。一個會的組織者被稱為會首，通常只有一至二人；參與互助會的其他人則被稱為會腳，人數從十幾人到數百人不一；會首與會腳統稱為互助會成員，一個成員可以持有多股，每一股享有一次得會的權利。成員輪流得會，得會者可收到該期會金，直至所有股份都得過會后，該會成功結束[9]4-5。按照得會者順序的確認方式，主要可分為座會、搖會和標會三種：座會的得會順序是事先確定的；搖會的得會順序是隨機決定的；標會的得會順序是由競標決定的(見圖1)。

圖1 一個4人互助會的運作和資金流向圖

每一期非得會者繳納會錢，由會首收齊后交給得會者。除標會外，座會和搖會的會錢金額是事先確定的。標會會錢按照交付者的不同分為標金和會息，其中標金金額是事先確定的，會息則是得會者的中標金額。中標過程遵循價低者得的原則*這樣的規則設計保證了資金能被分配到最急需的人手中。，因而會息通常低于標金。未得過會的會員向得會者支付會息，已得過會的會員則向得會者支付標金。參加互助會每股的收益為某期會金的取得，成本為其他期會錢的支出。總的來看，互助會實現了零存整取的金融功能。對于得會順序靠前的成員，互助會的功能更接近分期償貸，因而他們的角色類似于貸款人；而對于得會順序靠后的成員，互助會的功能更接近先存后取，因而他們的角色類似于出借人(見圖1)。相較座會和搖會，標會的風險更大，因為標會的利率是在輪轉過程中由投標決定：若個體成員相對其他成員對資金需求更急切，那么他/她承擔的利率就可能較高；若其他成員相對該個體成員對資金需求更急切，那么他/她承擔的利率就可能較低。

二、 文獻回顧

關于社會網絡對民間金融風險的作用假說主要可分為風險抑制和風險擴增兩類。

關于社會網絡風險抑制作用的研究大多將視角聚焦于社會網絡所具有的合約監督與懲罰機制上。在低收入國家中，民間金融相較于正式金融制度在合約監督與執行兩方面具有比較優勢[9]。合約監督方面的優勢來源于廣泛的社會接觸所產生的信息互通，這使得信貸雙方的信息更為對稱，從而有效抑制了正式金融中廣泛存在的道德風險和逆向選擇問題。而合約執行方面的優勢來源于社會網絡內的集體懲罰機制，具體可細分為制裁的范圍效應和深度效應兩種：前者主要指在社會結構中廣泛存在的社會控制機制，這種機制對反社會的行為起到了約束作用；后者則指有效的無限期重復懲罰機制，而這主要基于社會網絡的嵌入性和人口的低流動性[11]。在對相互監督機制的研究中，Stiglitz指出，在民間金融活動中個體之間的互動能促進信息的對稱并使彼此之間形成有效的制約監督機制，而這種機制是普通市場交易中不存在的，它對非正式金融的風險控制起到了重要作用[11]。Guinnane通過對愛爾蘭農村合作信用社失敗案例的研究指出，民間金融活動的成敗依賴于本地人的專業知識及所形成的監控渠道的有效性[12]。Everett將這種“本地人”知識稱為私人軟信息(private soft information)，并指出這類信息能有效提高信息對稱度，因而現實生活中的社會關系能夠降低風險[13]，包括緩解逆向選擇問題[14]及降低違約的道德風險[15]。相較于正式金融活動，民間金融在搜集這類軟信息方面具有優勢[16]。在合約的執行方面，社會網絡的兩種約束效應共同保證了合約的自我實施，這兩種效應分別是基于未來交易的收益約束效應以及基于相互監督的信息約束效應[3]。這兩類約束效應構成了民間金融的違約成本，在保證合約被執行的過程中起到了重要作用[17]。這是因為違約行為通常會導致違約人被排除在交易網絡甚至整個社會網絡之外，進而導致未來交易機會的喪失[17-18]。另外，民間金融合約的執行還離不開社會互動的作用：一方面，互動保證了相互監督的可行；另一方面，互動還保證了集體制裁的可行，從而確保了規則被遵守[4]。上述這些研究基本上都提到了社會網絡的風險控制作用，因此可被歸結為“社會網絡的風險抑制假說”。

另有研究表明金融活動中交織的網絡結構有助于風險的傳導和蔓延，對金融市場的系統性風險有提升的作用。吳寶等學者通過社會網絡分析法對浙江企業的研究表明，社會資本會提高網絡中心度和凝聚度，進而加劇風險在企業間的傳導[6]。Allen和Gale則對銀行網絡進行了研究，并提出網絡越完整，風險越容易在相關主體間傳導[19]。對銀行系統內存在的直接聯系(業務往來)網絡和間接聯系(資產負債表相關)網絡的大量研究表明，關聯度越高的網絡在風險控制方面的作用越弱，因為風險越容易通過網絡在關聯銀行間傳播[4，20-21]。這一結論也在保險業務網絡的研究中得到了印證，如大災保險的市場結構和機構網絡促進了風險在系統內的傳導蔓延[22]。總的來看，金融風險蔓延渠道是建立在金融主體間的網絡上的，并且，關聯度越高的網絡越有可能提高風險傳導的概率，從而提高系統性風險。盡管對風險蔓延機制的探討多見于對正式金融的研究，但對民間金融具有借鑒意義。本研究將這一機制稱為“社會網絡的風險擴增假說”。

以上這兩類假說雖然對社會網絡的風險控制功能持相反態度，但從微觀機制來看卻并不矛盾。風險抑制假說主要著眼于組織內部的網絡對成員行為的影響，包括成員間的相互監督和無限懲罰機制等；風險擴增假說則著眼于組織之間的網絡對成員行為的影響，包括風險在活動主體之間的傳導和蔓延機制等。然而，無論何種假設，現有研究都將社會網絡視為一維結構而不加區分地研究其功能，未能分辨什么樣的社會網絡對金融風險具有抑制或擴增作用。這種一刀切的結論無論是對現實的刻畫還是對實踐的指導都是不全面的。本文將基于已有的這兩種假說，通過對社會網絡進行組織內和組織間的區分來確認執行具體功能的結構因子，從而辯證地統合社會網絡風險抑制和擴增這兩類假說。

三、 理論框架與模型

我們選定資金互助會作為典型民間金融活動來分析社會網絡對其風險的作用。基于已有的兩種假說，可將互助會網絡按結構劃分為會內網絡和會間網絡兩類，前者主要指單個會內的成員所組成的網絡，后者著重于因成員同時參加多個會而產生的跨會網絡。根據文獻，會內網絡對金融風險具有抑制作用，具體表現為監督機制和懲罰機制兩類。而會間網絡對多頭入會的成員(以下簡稱中介成員)兼具風險抑制和擴散作用：抑制效應表現為跨會的協同監督和協同懲罰[23]；擴散效應則主要由于可用資金在各個會之間被攤薄，風險在相連會之間以中介成員為媒介進行傳遞。本文由此提出社會網絡結構對互助會風險影響的理論框架(見圖2)，在這個框架下，本研究根據互助會規則構建風險模型。

圖2 理論框架

(一) 運作規則與可能結果

不論哪一類型的互助會，都是先由會首確定要募集的會金金額(記為a)，并在其社會網絡中招募會腳，繼而形成一個具有n個成員(包括會首)的資金互助會。每位成員至少持有一股的股份，共形成S股，每股享有一次得會的權利，因而預定輪轉期數為S期。由會首擬制一份用于記錄這些信息以及之后輪轉活動信息的會單。

1.運作規則

座會和搖會的得會順序都是按非競標的方式事先確定的。標會則是通過競標的方式，由出價最低者得會。會首在第一輪享有得會權。作為義務，會首須承擔違約會腳的支付責任，從而保持會的正常運作。會首在代付后保有向違約會腳追討的權利。

對于座會和搖會，其成員需要在每期輪轉中支付金額為a的會費；而已得過會的標會成員需支付金額為a的會費，未得過會的標會成員須按中標標息支付會費。因此，無論是何種類型的互助會，成員在得會后的每期輪轉中都要支付金額為a的會費。對已得會成員而言，繼續參會的收益會隨著持續期數的增加而下降，因此，相較于未得會的成員，他們具有更高的違約激勵*通常而言，已得過會的成員較未得過會的成員更有激勵違約，這是因為：(1)已得會成員每一期需支付的會費一般高于未得會成員；(2)已得會成員的參會收益已為正，并會隨著參會期數的增加而逐漸減少，而未得會成員參會收益仍為負，違約會面臨更大的損失。。

2.互助會成功/失敗的判定

假設每個會的成敗事件的發生都是獨立的。一次成功完整的互助會設計以所有股份得過會為終結標志，但若會首得過會后無法支付會費，或某個會腳未能繳納會費且會首未代其支付，都會導致該會提前結束，俗稱“倒會”。據此，我們可得出互助會失敗的概率為：

Pr(Y=0)=Pr{A∪(B∩C)}

(1)

Y=0代表倒會事件的發生，A={會首違約不支付會費}，B={會腳違約不支付會費}，C={會首違約不承擔代付責任}。

要確定互助會參與人違約行為發生的概率，我們需要對違約行為本身進行收益與成本分析。

(二) 違約行為的收益成本分析

非正式制度下，互助會的契約關系秉承無限責任原則，違約人破產與否都必須清償債務。社會網絡的存在保證了事后追討的可行，因此，要實現徹底違約必須脫離原有的社會網絡*除主動脫離原網絡外，互助會成員的違約往往還意味著該成員可能被集體懲罰而導致被排斥甚至被驅逐，從而不得不離開原有的社會網絡，具體參見K.Hoff & J.Stiglitz,″Introduction: Imperfect Information and Rural Credit Markets: Puzzles and Policy Perspectives,″ World Bank Economic Review， Vol.4， No.3(1990)， pp.235-250。。本文僅討論這種完全違約的情況，即違約人永久性擺脫償還責任。

對于事件A和B，將違約行為的預期收益記為R。若特指互助會活動，那么預期收益即為逃脫的債務，即應繳會費的貼現值：

(2)

其中，d為違約事件發生時的期數，(1+r)為貼現率。

對于事件C，會首逃脫的支付責任包括代付部分和自己應繳的部分，因而其預期收益為2R。

民間金融的違約成本難以直接衡量，其中包括脫離熟悉的社會網絡帶來的損失(記為C1)，包括：(1)物質層面上，未來投融資渠道及合作機會的損失[3，17]；(2)精神層面上，原有社會身份的損失，包括熟人間的信任感、認同感、歸屬感及安全感等[24-26]。除此以外，成員間的監督和私人軟信息的溝通增加了違約的難度，構成了另一類違約成本(記為C2)。因而在可用資金(記為k)足以支付當期應繳會費的情況下，違約事件的發生概率函數可寫成(會首和會腳分別以下標h和m表示)：

(3)

不妨假設概率函數形式一致且為增函數，即違約概率隨著違約凈收益的提高而增加。但若可用資金(記為k)小于當期應繳會費，則即使凈收益小于零，違約還是會發生。由此可得事件A與C之間的關系為A?C，因而倒會事件發生的概率可由式(1)擴展為：

Pr(Y=0)=P(A)+P(B)P(C)-P(A)P(B)P(C)=P(A)[1-P(B)]+P(B)P(C)

(4)

據此，倒會發生概率可約化為成員違約成本的函數。然而這兩類成本皆抽象且難以量化，本文將利用社會網絡的結構信息來度量它們。

(三) 社會網絡與違約成本

1.會內網絡與組織結構

通過拓撲矩陣的方法，我們將社會關系與網絡做一般化處理：用節點表示活動主體，節點之間的關系強弱用x表示*這里暗含了社會關系相互的假設，或者說我們所考察的網絡是“無向”的，因而節點間關系強度x對所連接的兩方主體都是適用的。，x∈[0,1],x越大關系越強。而關系的強弱與信息對稱度(記為θ)直接相關：x=1時信息完全對稱，θ(1)=1；信息對稱度隨著關系的疏遠而下降，因而有θ′(x)>0；在完全陌生的個體間對稱度為0，即θ(0)=0。

我們用(N,g)表示一個社會網絡。其中，N為節點集，N={1,…,n};g為n×n的實對稱矩陣，代表網絡內的社會關系：

(5)

gi為成員i在該會中擁有的關系向量，表示他(她)與其他成員(含自身)之間的關系密度和強度。

為了衡量違約所導致社會網絡滅失的損失，我們引入替換性概念——社會網絡的重建成本(記為cre)。某個社會網絡越能輕易地重建，則相應的逃離網絡的成本也就越低；反之亦然。設定成員i重建單個網絡所需的成本如下(推導過程省略，如有興趣可向作者索取)：

(6)

成員信息(諸如經營、資金使用和其他經濟活動信息)的獲取概率構成了監督的基礎。只要有成員知曉其信息，i便視為受到來自該會的監督*Leavitt指出，一個成員只需與網絡中的一個或幾個成員形成關聯便可形成網絡內有效的信息互通。參見H.Leavitt,″Some Effects of Certain Communication Patterns on Group Performance,″ Journal of Abnormal and Social Psychology, Vol.46(1951), pp.38-50。，其程度為：

(7)

2.會間網絡與組織結構

以多頭入會的成員為中介，會與會之間形成了聯結并可擴展為跨會社會網絡，我們稱之為“會間網絡”，記為G∈RL×|g|，g為其中的嵌入矩陣。

(8)

對于在網絡(N,g)中的成員i，若具有關系xi.∈g且xi.≠0，則為中介成員。根據Borgatti的定義，個體中心度指的是某成員在一個社會網絡中擁有關系的數量，反映的是成員在該網絡中所處的位置。處于網絡中心的成員因為擁有較多的關系連接而具有較高的中心度[27]。因此，對于中介成員可按不同的跨會關系類型*根據會首會腳角色的差異，一共有四種跨會關系類型：(1)一會會首在他會做會首；(2)一會會首在他會做會腳；(3)一會會腳在他會做會首；(4)一會會腳在他會做會腳。刻畫網絡中心度，例如某一個會的會首同時以會首身份組織了另一個會并以會腳身份參加了另外兩個會，則他/她的會首—會首中心度為1，會首—會腳中心度為2。

Qi=∑j∈Nxij

(9)

其中Qi為成員i的中心度，表征所擁有的關系數量。通過式(9)我們就能測量所有中介成員的網絡中心度，從而確定一個會擁有多少具有中心度的成員，并知曉這個會在跨會網絡中所處的位置。

一方面，會間的社會網絡能夠通過中介成員實現協同懲罰和協同監督，從而起到降低風險的作用；另一方面，中介成員的可用資金被分散到所參加的多個會中，提升單個會的風險水平，并引發風險以中介成員為橋梁在會與會之間蔓延。假設信息在會間網絡中是完全對稱的，則我們可以得到：

(1)協同懲罰機制：若成員i同時參加同地區的多個會，成功違約意味著喪失所有相關聯的社會關系，結合式(6)與式(9)，則違約成本C1為：

(10)

(2)協同監督機制：結合式(7)與式(9)，該中介成員面臨的總違約難度則為：

(11)

(3)資金攤薄作用：假設成員i的可用資金為Ki且會費要求一致，則可用于單個會的會費為:

(12)

結合式(10)和(11)，我們可得到成員i面臨的總違約成本為：

(13)

3.網絡結構與倒會風險

我們采用向量的模來表征個體成員所擁有的社會關系強度，有：

(14)

從而可得重建成本與社會關系強度之間的關系為：

(15)

結合式(7)和式(14)可得成員i在單個會中受到的監督水平與其擁有的關系強度具有如下關系：

(16)

(17)

即會內網絡關系越緊密，該會失敗的概率越低。

四、 經驗模型與數據描述

為了度量民間金融風險和網絡結構的具體關系，本文提出以互助會的預期生存期數和生存期內的倒會風險作為兩類度量風險的方式，從而將風險比較的對象拓展到同為失敗的案例，并將影響因素更全面地呈現出來。

(一) 互助會生存期數的決定因素

一個會可以生存的期數與失敗發生的概率有密切關系。其他條件相同，當失敗事件發生的概率為0時，該會的生存期數應與其預定期數(總股份數)相同；失敗的概率越大，倒會發生的時間便越早，預期輪轉期數也越少。據此，我們提出單個互助會生存期數的決定式為：

T=T-1[Pr(Y=0)>μ]

(18)

其中，T為預期持續期數，并有T∈(0,S]。這個信息可通過互助會會單上的輪轉頻率以及建會與倒會時間確定。μ為常數(μ∈(0,1])，代表風險臨界值，高于這一值意味著該會失敗的可能性很大。結合式(2)、式(3)、式(5)和式(12)，我們可以得到生存期數的經驗模型為：

T=gβ1+β2Q+β3(af)+β4S+ε

(19)

結合本文理論部分的結論，我們提出關于互助會生存期數的假設。

假設1：給定其他條件不變，越緊密的會內網絡結構越能提高預期生存期數；廣泛聯結的會間網絡結構有增加生存期數的作用，但這種作用會被資金攤薄效應抵消。

(二) 生存期內的失敗風險及其決定因素

一般來說，單個會運作時間越長，得會成員越多，失敗的風險概率也就越大。引入生存模型來刻畫互助會在生存期內的失敗風險率為：

s(t)=Pr(T>t)

(20)

其中，t表示特定的期數值，生存函數s(t)表示預期生存期數大于t的概率：當t=0時,s(0)=1,因為所有的會都能生存超過0期；當t逐漸增大，s(t)減小；當t趨于無窮大時,s(t)=0,因為沒有會能永續存在。借助Cox比例風險模型可以得到運行了t期后的失敗風險函數為：

(21)

其中，Xγ=gγ1+γ2Q+γ3(af)+γ4S+ε。h0(t)為當觀測的所有變量都為0時的基準風險。相應的，我們提出生存期內的失敗風險率假設：

假設2：給定其他條件不變，越緊密的會內網絡結構越能降低生存期內的失敗風險率；廣泛聯結的會間網絡結構有降低失敗風險率的作用，但這種作用會被資金攤薄效應抵消。

如若經驗結果支持以上兩個假設中網絡結構與生存期數之間的正相關關系或與失敗風險率之間的負相關關系，那么這些結構具有抑制風險的作用；如若經驗結果支持會間網絡與生存期數之間的負相關關系或與失敗風險率之間的正相關關系，那么這些結構具有擴增風險的作用。

(三) 數據與變量描述

資金互助會多發生于我國東部沿海地區，通常在民營經濟活躍的農村地區。因為這些地區的民營經濟對資金尤其是流動性資金的需求很大，而正式金融在滿足這部分資金的過程中存在手續繁復、審批時間長以及抵押要求高等缺陷，因此并不是這些地區的融資手段首選。相反，民間金融基于私人信用，普遍無須實物抵押，并具有靈活、快速、便捷等優點，深受民營企業家的歡迎。本文選取浙江省溫州市的互助會資料作為研究樣本，主要基于以下考慮：一是當地在民營經濟方面具有較高的活力，因而對民間金融的依賴度較高；二是溫州的民間金融活力在全國名列前茅；三是溫州在歷史上經歷過多次民間金融的危機事件；四是溫州一直是我國民間金融改革的示范區，以它為研究對象對其他地區具有借鑒意義。綜上，我們認為選取溫州案例作為民間金融風險研究的樣本具有一定的代表性。溫州轄內的平陽縣從人均GDP來看在縣域經濟體中排名居中，而其中的水頭鎮作為“皮革之都”具有較強的民營經濟活力以及對民間金融較高的依賴度，因此，該地區的民間金融活動對溫州市、浙江省乃至我國其他民間金融活躍地區都具有一定的代表性。

本文所采用的數據樣本來自1999年浙江省溫州市平陽縣水頭鎮民間互助會危機事件*危機事件的詳細過程請參見潘士遠、羅德明、楊奔《會首質量、互助會的倒會風險、得會價格折價與規模——基于浙江省的實證分析》，載《新政治經濟學評論》2008年第11期，第49-78頁。中由政府清理會案工作組(下稱清會組)收集的會單。1999年夏天，水頭鎮發生大規模倒會事件并繼而引發民間金融危機。當年10月31日，清會組在當地開展了歷時多月的清會工作，共涉及萬余個互助會，近15億元的會款金額。本文所使用的樣本隨機抽取自這萬余份會單中，共計506份。其中286份會單由于缺少會員名單而無法用于本文關于社會網絡的研究；3份只記錄了會員構成，缺少得會情況的記錄而被舍棄；另有8份由于印刷褪色不可辨識而作廢。故本研究實際采用互助會樣本209份，記載姓名總計9 675個。

互助會建立于非正式制度之上，除了運作機制的非正式性，文本記錄也具有非正式的特點，這對我們的研究提出了數據編譯的要求。從每份會單中提取的信息主要包括會首會腳姓名、會費金額、股份數、輪轉頻率、建會日期、倒會日期以及各期得會金額等。從這些信息中可進一步提煉得到的信息包括每個會的持續期數，社會網絡組織結構變量(見表1)，以及同期建會和倒會的互助會數量等。

表1 互助會的變量指標構成與定義

續表1

注：a.我們基于會單資料以姓名記錄的方式作為判斷陌生人的標準：若出現的會員姓名為代號，如“平陽人”、“正花村”、“后備”等，或會單中唯一以全名方式記錄的會員(其他人皆以小名方式記錄)，則判定其為陌生成員；b.一般來說，人們習慣對親近的人以名稱呼，因而在越緊密的網絡中以全名記錄的會員占比應越低，變量數值越接近0；反之，越接近1的網絡就越松散；c.會間網絡結構變量是基于自我中心網絡方法構造的四類局部中心度指標，其中的Q4為中心度指標的網絡平均度。這是為了避免互助會規模對該指標的干擾；d.前后一個月之內發生的建會/倒會被認定為同時期事件。

由于樣本收集行為影響到觀測對象的運行，我們采用生存分析法判定運行結果：按照輪轉頻率和結束日期，判定記錄在1999年10月31日(清會組介入的日期)前提前終止的為失敗案例；而將記錄被10月31日這個時間點打斷的會單(因而難以判斷成敗)判定為被刪截案例*舉例說明：若一個互助會第一次輪轉時間為1997年10月25日，預定結束日期為2000年1月25日，但實際結束日期為1998年8月25日，早于預定日期且不是因為清會活動(1999年10月31日)而被刪截，因此可判定為失敗案例。。

從表2可見，在這些會中最長的生存期數為77期，最短的僅為4期；有8個會存在陌生成員；從會間網絡指標的分布可以看出會間網絡是廣泛存在的，但同時也存在著四類中心度皆為0的孤立點；在一個較短的時間段(兩個月)內發生倒會事件的互助會數量最多達到128個，遠超同期建會的最高數量，反映出危機事件對互助會網絡沖擊的劇烈。

表2 核心變量的描述性統計

續表2

注：在STATA軟件中，日期表示為與1960年1月1日之間相隔的天數，因而標準差的單位為天,圓括號內為分布頻率。

五、 經驗研究結果

(一) 持續期數的擬合與估計

由于樣本量較小并存在一定程度的異方差問題，我們選用Newey-West穩健回歸法對模型式(19)進行回歸，在剔除異常點后得到了如表3所示的結果。為了克服網絡規模和因變量之間可能存在的內生性問題，我們利用輪轉頻率作為規模的工具變量*選擇輪轉頻率作為工具變量的主要原因是規模越大的互助會通常具有較高的輪轉頻率，這樣才能確保一個互助會的持續時間不會過長；并且輪轉頻率與生存期數之間不存在直接的相關性。對模型(3)和(4)進行廣義矩估計(GMM)，并得到模型(3′)和(4′)的結論。從二階段最小二乘法(2SLS)的第一階段結果來看，工具變量對內生變量具有較好的解釋力，顯著性水平小于0.001*以規模為因變量的回歸結果顯示，輪轉頻率系數的t值為3.81(p=0.000)；以規模松散度為因變量的回歸結果顯示，輪轉頻率松散度變量系數的t值為3.62(p=0.000)。；并且輪轉頻率與內生變量之間的相關性通過了2SLS的檢驗*Wald F統計量為15.38，因此可以拒絕輪轉頻率是弱工具變量的假設。，但其外生性由于恰好識別而無法檢驗。分別對比模型(3)和(3′)、模型(4)和(4′)，我們可以看到經過GMM調整后的結果，盡管模型總體解釋力下降，但個體變量無論是會內還是會外網絡結構變量，都較調整前的結果顯著。

表3 互助會持續期數的回歸結果

續表3

注：模型(3′)與(4′)為經過GMM工具變量調整的回歸結果，與之對應的圓括號內為z值，其余模型括號內為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，下同。

在會內網絡結構變量中，陌生人的有無作為會內網絡結構變量顯著影響著互助會持續運作的期數：陌生人的存在會產生減少預期生存期數7至11期的效果(參見圖3)。與網絡松散度相關的三個變量之間存在一定程度的多重共線性問題，但該問題并沒有影響到各系數的顯著性。網絡松散度對生存期數的影響為非線性的形式，不但與松散度的二次項有關，還與網絡規模相關。以模型(4′)為例(下同)，當規模大于57人時，無論松散度的取值為多少，松散度對持續期數的邊際影響恒為負。考慮到網絡規模的樣本平均值在31人左右，則當松散度大于0.36時，松散度的提高會降低持續期數的預期。規模對持續時間的影響也是非線性的：它的邊際影響隨著網絡松散度的提高而變小，在松散度接近0.9時變為負數。總的來看，規模對互助會持續期數的影響大體為正，越大規模的網絡具有越長的預期持續期數；但這種影響隨著松散度的提高而下降。對于松散的網絡，即使規模再大，其對持續期數的作用也是負向的。

圖3 Kaplan-Meiler生存期數比較(以陌生人的有無為標準)

會間網絡變量對生存期數的影響由間接效應和直接效應兩部分構成。其中的間接效應是通過先影響同期倒會數量，再由后者對持續期數產生作用。四類中心度指標皆與同期倒會數量顯著正相關，意味著越靠近網絡中心的會越易受到他會失敗的影響或其失敗越易影響到他會。而倒會數量對持續期數具有負向作用，因而四類中心度指標對持續期數的間接效應皆為負。對間接效應的解釋為越是處于網絡中心的互助會受到他會的影響越大，因此具有越短的預期持續期數。間接效應反映出倒會風險在會與會之間的蔓延。間接效應越大，意味著中心度對系統性風險的提升作用越明顯。而這四類指標的直接效應中除了會腳—會首中心度的系數不顯著外，其他都顯著影響著可持續期數。綜合起來，這四類跨網絡的中心度指標對持續期數的作用依照關系類型不同而不同：與會首相關的中心度有增加持續期數的作用；而與會腳相關的中心度有減少持續期數的作用(見表4)。對跨會網絡變量的作用討論將在本節最后與第二組回歸結果一并討論。

表4 會間社會網絡變量、同期倒會數與持續期的作用路徑分析

控制變量中，建會日期與持續期數負相關，即建會時間越早，會的平均可生存時間越長。出現這種關系的原因是采用的樣本經歷了同一次大規模的危機事件以及隨后的清會活動，因此，建會日期越早意味著距離危機事件越遠，較長時間運行的可能性也就越大。標金金額和輪轉頻率的乘積與持續期數之間顯著負相關，這可能是由于高支付壓力導致的違約概率增加。

(二) 生存期內倒會風險率的擬合與估計

同樣為了應對異方差問題，我們采用經過穩健處理后的Cox比例風險模型對式(21)進行擬合回歸(結果見表5)。

表5 持續期內互助會失敗風險率的回歸結果

注：報告的系數為增加一單位變量所帶來的風險比變化，即ht(t|x+1)/h(t|x)；括號內報告的是robustz統計量。

會內網絡變量中，陌生成員的存在會導致失敗風險率上升5.5倍左右。網絡松散度的上升總體上會導致風險加速上升；但在接近0的地方，松散度的邊際貢獻并非最低*這可能是由于以會腳全名所占比例作為該指標的衡量方式難以避免地帶入了一些干擾因素，例如會首個人的記錄習慣；但只要松散度超過0.000 05，它便具有抬升風險率的作用。，規模能降低失敗風險率，這可能是因為網絡規模越大，其監督效應和懲罰效應也越強。總體上看，會內網絡結構越緊密(包括沒有陌生成員以及松散度較小)或規模越大，該會的失敗風險率就越低。

會間網絡變量中除了會腳—會首中心度對風險率的作用不顯著以外，其余三個變量都顯著相關。其中與會首相關的前兩個指標具有降低風險的作用，而會腳—會腳平均中心度有提升風險的作用。結合表3，不難發現中心度對風險的抑制效果有這樣的一種關系：會首—會首中心度>會首—會腳中心度>會腳—會首中心度>會腳—會腳中心度。結合理論部分的結論，我們將會間結構變量對風險的影響分解為協同監督、協同懲罰以及分攤資金這三種機制。四個指標的作用不同與成員在會中所擔任的角色相關。會首要招募到足夠多的會腳開展互助會需要滿足：(1)在當地有足夠多的社會關系；(2)具有較好的聲譽并與熟人之間保持良好的互動與信賴關系。因此我們有理由相信會首在單個會內擁有的社會網絡較會腳更緊密，面臨的協同違約成本更高，受到的協同監督水平也更高，因此違約概率較小。與此同時，擔任會首意味著要承擔代付的責任，因此資金分散效應更明顯。即使受到的監督和懲罰水平相似，但會腳—會首關系會將更多的資金用于他會，因而對本會風險的提升作用更明顯，這就可以解釋為什么會首—會腳中心度較會腳—會首中心度有更強的抑制風險的作用。對于只擔任會腳的中介成員而言，其所面臨的違約成本和監督水平都不如會首，因而與資金攤薄效應抵消后，該指標(會腳—會腳中心度)與風險之間正向相關。

同期建會和倒會數量對風險率的作用方向相反；建會時間越晚或支付要求越高，風險水平就越高;股份數與風險率負相關，這可能是因為當控制了規模后，股份數越高意味著成員參與的積極性越高，反映了該會的吸引力較高或風險較低。

從以上兩組經驗模型的結果可知,陌生成員的存在顯著提升了倒會概率，這是因為陌生成員與其他成員之間的關系向量為零向量，因而信息傳遞概率也為零，從而導致其行為難以有效地被監督，并且違約成本極低；另一方面，能接受陌生人參與的互助會本身的網絡就不夠緊密，相互監督和違約懲罰機制的效率也較低。這兩方面都意味著松散的會內網絡結構不利于風險的控制，這一點得到了網絡松散度變量的呼應。因為私人軟信息的傳遞依托于緊密的社會網絡，而這類信息的可得性直接影響相互監督和懲罰機制的效力，從而影響到民間金融合約實現自我實施。會的規模大體上具有降低風險的作用，這可能是因為在控制住其他變量后，互助會成員擁有的社會關系向量與會的規模直接相關，因此大會的成員所面臨的監督水平和違約成本都較高；另外，較大的會本身便意味著具有較強的吸引力或較低的風險。不過規模對風險的控制作用隨著網絡松散度的提高而降低。總的來看，兩組經驗模型的結論分別支持假設1和2中對會內網絡部分的預測，即緊密的會內網絡結構(包括沒有陌生成員和低松散度)具有抑制民間金融風險的作用。

兩組模型對會間網絡結構變量的擬合結果不盡相同。總的來看，越是涉及會首的中心度指標，越能起到控制風險的作用；相反，只涉及會腳的指標具有提升風險的效果。差異的來源可歸為三類：受到的協同監督水平、協同懲罰水平以及多頭入會對資金的攤薄效應。前兩類對風險具有抑制作用，后一類起到增加風險的相反作用。這三類效應的相互作用導致不同的中心度指標對風險的作用不同：(1)會首—會首中心度的提升盡管會攤薄經濟資源，但協同監督和懲罰效應會由于會首的特殊地位而更顯著，抵消后該指標表現為風險抑制的效果。(2)會首—會腳和會腳—會首兩個中心度皆涉及兩種角色的交叉，因而在控制風險的作用上相似。有所不同的是會首角色需要承擔更大的責任，因此會腳—會首方式的關聯會導致一會會腳將較多的資金分配到其作為會首的會中，進而更易提升目標互助會的風險水平。效應相抵后，會首—會腳中心度仍對風險具有控制作用，而會腳—會首中心度的影響不再顯著。(3)會腳—會腳平均中心度不涉及會首角色，因而對風險的抑制效應不如其他指標，資金攤薄效應更為明顯。因此，兩組經驗模型的結論分別支持假設1和2中對會間網絡部分的預測。越是涉及會首角色的結構指標越具有抑制風險的作用，相反，只與會腳相關的結構指標具有擴增風險的作用。

同期建會和倒會數量反映了單個會面臨的外部環境：前者主要反映的是民間金融的供需情況；后者則更為直接地反映了市場的系統性風險水平。若大量的會在某一時間段內建立則往往意味著較好的外部環境，因此對風險的控制有正向作用；相反，集中倒會的發生意味著外部風險水平的激增，從而提高目標互助會的倒會風險。

六、 結論與政策建議

民間金融活動深入基層，長期以來都被視為依賴于人格體系并缺乏系統約束的經濟活動方式，而對民間金融的管控則由于非正式制度的制約難以起到理想的效果。本研究突破傳統的社會網絡一維視角，通過網絡分析法對民間金融中的互助會活動進行了風險分析，提出了違約行為模型并將網絡細分為會內和會間兩類。在這兩種網絡結構的架構上，本文將民間金融所面臨的監督機制、懲罰機制、協同監督機制、協同懲罰機制內化為違約成本，并通過解析網絡結構對這種抽象成本進行了量化。在理論模型的基礎上，本文選用溫州市水頭鎮1999年民間金融危機期間收繳的互助會會單作為樣本，提出了兩組分別以生存期數和生存期內的失敗風險率作為解釋變量的經驗模型來衡量社會網絡結構對民間金融風險的作用方式和作用效果。一方面，越緊密的會內網絡(沒有陌生成員和越低的松散度)以及越大的網絡規模越有利于風險的控制。另一方面，會間社會網絡具有抑制和擴增風險的兩種效應：它是協同監督和懲罰機制生效的基礎，因而對風險具有控制作用，但這種作用只在中介成員為會首時才顯著；同時，它也構成了風險傳導的通道，導致資金被分散到多個會中，抬升了系統性風險。

本文結論可用于解釋近幾年我國部分地區出現的民間金融危機事件。在高盈利預期的驅使下，民間金融活動突破了本土網絡的束縛，大量的資金活動都基于松散的社會網絡，通過掮客介紹組成的互助會、個人錢莊以及民間集資等活動的參與人在很大程度上并不相互熟識。在這樣的背景下，社會網絡內獨有的相互監督機制和違約懲罰機制不再有效。同時，大量的多頭入會攤薄了參與人的經濟資源，進一步抬升了失敗風險；而多頭入會帶來的廣泛聯系導致風險極易隨網絡蔓延，繼而提升了民間金融市場的系統性風險，增加了發生民間金融危機的可能性。

基于本文的結論，我們針對民間金融活動風險管控提出以下幾點政策建議：(1)設立民間金融管理委員會，實行活動登記制。民間金融活動的參與人需要到當地的管委會進行實名登記，登記內容主要包括參與活動的性質、與其他參與人的關系、參與金融活動的資金規模以及同時參與其他金融組織的個數等。(2)對招募人和招募行為進行監督。大多數民間金融活動都具有和互助會會首一樣的招募人，對民間金融活動的監管可通過對這些招募人的考察來進行，包括他們自身的經濟能力，同時參與的其他民間金融組織數量，以及招募是否限定于自身的社會網絡等。(3)嚴格控制非熟人的參與。大的民間金融組織往往具有較高的風險，這并不是因為過多的人數參加，而是因為大的組織常常會包含陌生成員。(4)限制同時參加金融組織的數量。根據經濟能力和金融活動的資金要求對參與者同時參與的組織數量進行限制，從而保證總的活動資金要求不超過參與者的經濟能力。

通過以上措施，我們希望能將民間金融活動部分地納入正式制度的監管范圍內，同時確保原有的非正式制度的管控效力，從而保證民間金融活動的風險可控，避免大規模的民間金融危機事件再次發生。

(衷心感謝美國肯塔基大學Stephen Borgatti，北京大學汪丁丁，浙江大學曹正漢、潘士遠、羅德明、張自斌、杜立民等諸位教授的指導與意見，以及浙江大學王維維博士研究生的協助；特別感謝《浙江大學學報(人文社科版)》匿名審稿專家的寶貴意見!)

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[27] S.P.Borgatti， M.G.Everett & J.C.Johnson，AnalyzingSocialNetwork， London: Sage， 2013．

The Role Played by Social Network on the Risk of Informal Finance: A Study Based on Theoretical and Empirical Analyses of Social Network Structure

Wang Ting1Shi Jinchuan1Yaorong Lowan2

(1.DepartmentofEconomics，ZhejiangUniversity，Hangzhou310058，China; 2.DepartmentofEconomics，UniversityofKentucky，Lexington40506，U.S.A.)

It is widely recognized that social network has a profound influence on the risk of informal finance; however, it is still left unanswered what kind of social network structure controls risk and what kind of social network structure amplifies risk. Beyond a general discussion on social network and based on social network analysis methods, this paper answers these questions and proposes feasible suggestions to policy-makers regarding the risk control of informal finance. Employing the rotating savings and credit associations (or RoSCAs for short) as one example of informal financial activities, this paper categorizes social network structures into two kinds: the network within one RoSCA and the network among several RoSCAs connected by intermediate members. The former network forms the foundation for monitoring and punishment mechanisms in informal finance, whereas the latter network forms the foundation for synergistic monitoring and synergistic punishment mechanisms in informal finance correspondingly. Based on the theoretical models, this paper utilizes the data from the 1999 financial crisis in Wenzhou, Zhejiang to empirically test its hypotheses. For practical purposes, the number of survival periods and the hazard ratios while surviving are set as the dependent variables, respectively, to denote the risk of informal finance.By using the Newey-West robust regression method and the survival analysis (robust Cox Proportional hazard model) method, this paper empirically tests the role played by the social network in informal financial risk and obtains ideal results supporting the hypotheses proposed by theoretical models. The main conclusions include: (1) The tighter a social network is (including no strange member and lower looseness of the network), the more effectively the network can control the financial risk; and (2) the social network among several RoSCAs can either control or amplify risk depending on its specific structure: On one hand, it shapes the foundation of synergistic monitoring and synergistic punishment mechanisms so that it has effect on controlling risk; on the other hand, however, it increases the risk of the RoSCAs that are part of the network by dispersing economic resources into each of them and the risk of the whole market is increased by constituting channels for risk contagion. Combining these effects, the social network is able to control risk only if the intermediate member plays as the head of at least one RoSCA of which he/she participates in. The tightness of social network within a RoSCA plays a role in increasing the monitoring level and default cost faced by its members so as to decrease the motivation of default. On the other hand, the extensiveness of social network among several RoSCAs connected by intermediate members plays a role in increasing the synergistic monitoring level and the default cost faced by all members of those RoSCAs so as to reduce the risk; but meanwhile, it dilutes the intermediate members’resource distributed in each RoSCA so as to increase the risk. This paper theoretically and empirically explores the relationship between the social network structure and informal financial risk. It dialectically analyzes the function of social network in informal financial activities, based on which the result is constructive for risk control policymaking in informal financial sectors.

informal financial risk; social network structure; risk controlling; risk amplification; rotating savings and credit associations (RoSCAs)

10.3785/j.issn.1008-942X.CN33-6000/C.2016.05.123

2016-05-12

[本刊網址·在線雜志] http://www.zjujournals.com/soc

[在線優先出版日期] 2017-03-16 [網絡連續型出版物號] CN33-6000/C

1.王婷(orcid.org/0000-0002-4922-8642)，女，浙江大學經濟學院博士研究生，主要從事民間金融和社會網絡研究； 2.史晉川(orcid.org/0000-0002-0265-3211)，男，浙江大學經濟學院教授，博士生導師，浙江大學求是特聘教授，主要從事金融與區域發展、宏觀經濟理論與政策研究； 3.婁姚榮(orcid.org/0000-0003-2421-8218)，男，肯塔基大學經濟學系博士研究生，主要從事國際金融和金融理論研究。