期貨交易所自律監管的有效性研究

孫秋鵬

(中國社會科學院 馬克思主義研究院，北京 100732 )

期貨交易所自律監管的有效性研究

孫秋鵬

(中國社會科學院 馬克思主義研究院，北京 100732 )

期貨交易所的自律監管是否值得信賴，一直是理論界爭論的重要問題。出于自身利益的考慮，中國期貨交易所將可能對市場濫用行為尤其是市場操縱實行不完全監管。即使期貨交易所監管存在這一問題，也并不意味著政府監管當局應當加大監管力度，直接對市場操縱行為進行監管。只有在交易所沒有有效履行一線監管職能的情況下，政府監管當局才能通過改變交易所激勵的方式介入市場。

期貨市場；期貨交易所；自律監管；市場操縱

一、問題提出

關于期貨交易所是否能夠有效履行市場監管職能，是否需要政府以監管的形式介入這一問題的爭論一直沒有停止過。

一種觀點認為期貨交易所已經很好地履行了市場監管職能，并不需要政府介入，即使在交易所沒有很好履行監管職能的領域，政府也不會比交易所做得更好，并且還要承擔更高的成本。愛德華(Edwards，1983)認為如果某個會員采取市場濫用行為，如壟斷、市場操縱，或者出現破產的情況，會打擊公眾對市場的信心，就會降低市場交易量，從而直接損害交易所會員利益。從自利角度考慮，交易所會選擇符合社會要求的監管水平[1]。有學者認為，交易所能夠將市場監管的成本和收益大部分內部化，市場濫用行為和市場失敗帶來的損失主要由交易所和會員承擔，由此產生的負外部性很小，因此交易所監管的私人邊際成本將等于監管的社會邊際收益。他們還認為交易所會員之間的利益總體上是一致的，即使存在利益沖突也不會損害交易所監管的有效性[2]。費希爾和桑福德(Fischel & Sanford，1984)認為，客戶保護并不是政府監管介入市場的理由，因為客戶大部分都是受過良好教育并具有專業經驗，能夠保護自己的利益，政府介入市場不會起到保護客戶的作用，只會增加客戶的交易成本[3]。帕辛吉安(Pashigian，1985)通過研究美國期貨市場建立到政府監管介入這段時期的歷史得出，在沒有政府監管介入的時期交易所很好地履行了市場監管職責，所以現在也不需要政府以監管的形式介入市場[4]。易斯特布魯克(Easterbrook，1986)提出期貨市場很少發生操縱行為，即使發生了也不會很嚴重，所以不需要政府監管[5]。

另一種觀點支持政府以監管的方式介入期貨市場。由于幾乎所有國家都對期貨市場實行監管，持有此觀點的學者并不像對立觀點一樣有明確的提出者。皮龍(Pirrong，1999，2000)認為政府應當監管期貨市場的一個重要依據是，美國政府沒有介入期貨市場監管只有交易所自律時期的期貨市場，充斥著市場操縱、壟斷、欺詐等市場濫用行為[6-8]。美國期貨市場建立之初的半個多世紀中，期貨交易所并沒有有效發揮自律監管職能，經常爆發惡性市場風險事件，在各界的強烈譴責和批評下，政府不得不介入到期貨市場監管領域[9-10]。防止市場操縱和保護投資者也成為政府介入期貨市場的主要依據。早期的美國《商品交易法》就明確指出期貨價格容易被投機資金和操縱行為所控制，也容易出現突然的和非理性的劇烈波動，所以有必要進行監管。1978年的美國《商品交易法》也指出期貨市場會發生市場操縱行為，市場操縱行為不僅僅會挫傷市場，而且損害市場以外的生產者、消費者和交易者的利益[11]。

關于中國期貨市場監管領域的研究主要有：介紹發達國家期貨市場監管制度和分權模式，認為中國也應當建立基本相同的制度和模式；分析中國期貨市場監管制度存在的問題并提出解決對策；呼吁真正落實期貨交易所會員制，更好地發揮自律監管作用[12-21]。但目前很少有文獻深入研究中國特定的交易所組織制度下自律監管行為，并由此分析政府與交易所之間如何分配市場監管權[22-26]。

本文將采取如下思路研究中國期貨交易所自律監管的有效性問題：首先，分析中國期貨交易所的目標或者說交易所要實現的利益，只有發掘出這一點才能確定在出現市場濫用行為時，交易所將采取的監管措施；其次，通過構建模型來分析中國期貨交易所將選擇何種程度的監管，交易所選擇的監管程度是否是全社會滿意的監管水平；最后，給出本文的簡要結論，提出交易所與政府監管當局之間分配監管權的建議。

二、交易所的目標

中國期貨交易所名義上采取的是會員制組織形式，然而從實際情況來看，中國期貨交易所的組織結構從來沒有實行真正意義的會員制，只能稱之為交易會員制。會員制的含義是指會員共同出資，共同管理的組織結構。交易會員制則是指會員對交易所并沒有實際的管理權，會員擁有的只是在交易所提供的市場上從事交易的權力。交易會員制中，交易所與會員之間主要是交易服務的提供者和使用者之間的關系。交易會員制是中國期貨交易所組織結構的最主要特點。

在交易會員制的組織結構下，中國期貨交易所的目標不可能是會員利益的最大化，也不可能是股東利益的最大化，而是本交易所的發展。就當前現實情況而言，交易所發展最為核心的是市場份額的增加和相對競爭地位的提升。

政府監管當局和相關部門是影響和決定中國期貨交易所發展的最主要因素。首先，政府監管當局決定交易所主要領導人員的任免和交易所采取何種組織結構；其次，政府監管當局掌握著對于期貨交易所發展至關重要的新品種上市的審批權；最后，政府監管當局在認為有必要的情況下，可以直接修改交易所規則、否決交易所決策，以及要求交易所采取某些行動。

在監管期貨市場的過程中，政府監管當局主要考慮市場風險和市場發展兩個方面。與市場發展相比，政府監管當局更側重于防止發生市場風險。這主要有以下幾方面原因：期貨市場初創時期，市場出現了嚴重的混亂，爆發了大量的惡性風險事件，使政府在發展期貨市場的過程中更為謹慎，防止再次發生類似情況；從政府監管當局官員的自身利益考慮，他們也是側重于保證市場的安全和穩定，如果由于政府的過度謹慎導致市場發展緩慢，政府當局會面臨來自市場的批評，但是如果市場出現嚴重風險事件，政府將要面臨來自全社會更為嚴厲的批評。

交易所的發展目標與政府的謹慎行為方式存在沖突。如果交易所完全按照政府當局的要求行事，會損害交易所自身利益。如果完全不按照政府當局的要求行事，交易所的發展不可能實現。交易所的理智選擇是：一方面使政府當局認為交易所自身能夠保證市場的平穩運行，不發生嚴重風險事件，在政府和社會公眾面前建立良好的聲譽；另一方面，在不發生嚴重市場風險的情況下，增加市場份額和提升相對市場競爭力。

綜上所述，中國期貨交易所的目標是本交易所的發展，核心是增加市場份額和提升相對競爭地位，獲得更多收益。但是因為政府是決定交易所發展的最主要因素，為了能夠使政府放寬市場發展約束，不發生嚴重市場風險事件和形成良好的聲譽也是交易所追求的目標。通過確定交易所目標可以得出交易所的收益來自于三個方面：市場交易量、市場風險事件和良好的聲譽。市場交易量與交易所的收益正相關，市場風險事件與交易所的收益負相關。良好的聲譽與前兩個因素存在相關性，之所以將其列為交易所收益來源的一個方面，是因為發展良好和運作規范的聲譽對交易所的未來發展非常重要。良好的聲譽可以使交易所從政府方面獲得更有利的發展條件，如果某個期貨市場頻繁地發生風險事件，政府必然會嚴格限制其發展，也就無法獲得有利的市場發展條件。

三、交易所自律監管的有效性

如果中國期貨交易所能夠完全或者大部分內在化監管的成本和收益，就表明交易所擁有充分的監管激勵選擇符合全社會要求的監管水平。就期貨市場表現而言，這并不等于不發生市場濫用行為，而是監管市場濫用行為的邊際成本等于邊際收益，即使還存在市場濫用行為也沒有必要投入更多的資源。如果交易所能夠有足夠的激勵監管市場，政府監管當局的介入就沒有必要。市場操縱是所有國家監管當局關注的最主要市場濫用行為，也是監管的重點。下面就以對市場操縱監管為例分析中國期貨交易所自律監管的有效性。

市場操縱行為雖然對整個社會經濟有害，然而卻能夠起到活躍市場增加交易量的效果，短期內增加交易所收益并提升交易所相對競爭地位。中國期貨市場非常符合這一情況。中國期貨市場發生市場操縱等嚴重的風險事件主要集中于1994—1996年，這三年也是中國期貨市場最為火爆的三年，1994年比1993年市場成交額增長了472.3%，成交量增長了1 259.7%，1995年比1994年市場成交額增長了218.2%，成交量增長了425.3%。1996年中國期貨市場也出現了一些風險事件，市場成交量和成交額與上一年相比呈現出下降的趨勢，主要原因是政府關閉和合并了一些交易所，并且暫停了一些期貨品種的交易。從2001年市場又開始活躍，2003年出現跳躍性增長，與2002年相比成交額增長了174.5%，成交量增長了100.7%[27]。期間，上海的天膠期貨、鄭州的小麥期貨和大連的大豆期貨都發生了風險事件，交易所采取了一些緊急措施才化解了風險。

市場操縱與交易量之間的關系使期貨交易所面臨兩難境地。在很難上市新品種的情況下，交易所的業績將主要體現在本交易所市場活躍程度和交易量上。然而市場活躍和交易量的增加與市場操縱存在一定的相關性。如果交易所對期貨市場實行嚴格監管，會使得市場操縱的強度和頻率大幅降低，就會大幅降低合約價格的波動性，出現交易冷清的局面。市場交易冷清對交易所會產生三個方面的不利：交易量必然很低，交易所的手續費收入也會很少；很難從政府獲得有利的發展條件；會使期貨經紀公司的收入降低，導致更高的交易成本，交易所將會面臨來自市場方面的壓力。面對這種情況，交易所明智的選擇是，只要不發展成惡性風險事件，將會在一定程度上默許市場操縱。

默許市場操縱可以給交易所帶來好處，但也有不利的一面。有些市場操縱并不會演變成惡性風險事件，只是導致期貨價格和現貨價格一定程度上的偏離。但是如果多空雙方對峙激烈互不相讓，或者操縱者手法兇猛就很可能引發嚴重風險事件。市場操縱一旦演化為嚴重的風險事件，將會對交易所發展造成嚴重損害。具體而言，首先，交易所遭到政府監管當局更嚴厲的監管，不利于交易所的發展。原因是中國期貨市場建立初期頻繁暴發的風險事件已經給政府留下了深刻印象。政府傾向于將期貨市場限制在狹小的范圍內，例如不批準或者只批準很少新品種上市。政府認為如果期貨市場只交易非常有限的幾個品種，發生惡性風險事件的次數就會降低，即使發生惡性風險事件，危害性也只是局部的。在政府對期貨市場采取上述態度的情況下，如果某個交易所發生了惡性風險事件，將會受到更加嚴厲的監管，也就很難從政府獲得有利的發展條件。在有些情況下，發生惡性風險事件的交易所還有可能會被政府關閉，如中國在期貨市場治理整頓時期，多數交易所的關閉都與本交易所發生惡性風險事件有關。其次，發生惡性風險事件對未來市場交易量和交易所的收入也有不利影響。中國期貨交易品種少，而且多集中于一些中小品種，市場整體能夠承載的資金量非常有限，市場很難使多個資金大戶共存。如果發生惡性市場操縱事件，往往會導致一方慘敗出局。一方的慘敗要么是大量的中小散戶，要么是使某些大戶被淘汰出局，這都會使交易者的數量和場內資金量大為減少，在以后相當長的一段時間內該品種的交易一般就會出現冷清的局面。最后，有可能會導致連鎖反應，威脅到交易所和整個期貨業的生存。中國期貨市場經過近十年的治理整頓，市場規模已經非常有限，半數以上的期貨經紀公司處于虧損狀態，市場承受能力非常微弱。中國期貨交易的結算體系和保證金體系采用了世界上通行的金字塔模式，惡性市場操縱事件發生后，很可能通過結算體系和保證金體系傳遞到交易所，從而威脅交易所和期貨業的生存。

圖1 交易所選擇市場操縱程度示意圖

交易所明智的選擇是采取不完全監管策略。發生市場操縱行為時，只要市場操縱行為不釀成惡性風險事件，交易所不會介入；一旦市場操縱事件演變成或可能演變成惡性風險事件，交易所會立刻采取緊急行動，制止市場操縱行為。對市場操縱行為一定程度的默許可以使交易所達到市場活躍、增加交易量的目的；對釀成惡性風險事件的操縱行為的堅決查處，又能夠達到降低市場操縱負面影響的作用。交易所對市場操縱監管程度的選擇是一個成本和收益的權衡過程，這可通過圖1、圖2清晰地得出。圖1中，橫坐標代表市場操縱程度，第一個區間為輕微市場操縱，第二個區間為中度市場操縱，第三個區間為嚴重市場操縱；縱坐標為交易所的邊際成本和邊際收益。向右上方傾斜的曲線是與市場操縱相聯系的交易所的邊際成本曲線，合理的假設是隨著市場操縱程度的提高，對交易所的邊際危害遞增。向右下方傾斜的曲線是與市場操縱相聯系的交易所的邊際收益曲線。市場操縱與市場交易量，進而邊際收益曲線并不一定必然保持遞減的趨勢，將其假設成圖中的情況是為了分析上的方便。如圖1中所表述的，邊際收益曲線和邊際成本曲線的交點是交易所的最優選擇。

確定對市場操縱行為的最優監管程度后，交易所就會采取措施使市場交易者的行為與交易所的最優選擇相一致。這可以看作是交易所主導的博弈，因為交易所擁有制定規則、采取緊急行動和對違規行為處罰的權力，博弈的過程和博弈結果的選擇可以由交易所來決定。假定市場交易者首先行動，他可以選擇三種策略：不操縱、中等程度操縱和惡性市場操縱。交易所根據市場交易者的選擇可以：干預、不干預。

圖2 交易所和市場操縱者之間的博弈

圖2最下面括號內為博弈的支付，第一個數字為交易者的支付，第二個為數字為交易所的支付。從左到右分別為(0，0)，(0，-C)，(r-c，R)，(r-c-e，-C)，(rh-ch，RH)，(rh-ch-eh，-C)，其中r-c和r-c-e分別為交易者選擇中等程度操縱時交易所采取不干預、干預策略情況下的支付，rh-ch和rh-ch-eh為交易者選擇惡性市場操縱時交易所選擇不干預、干預策略情況下的支付，R、RH分別為中等程度市場操縱和惡性市場操縱情況下政府選擇不干預的支付，C為政府干預市場的成本。因為交易所能夠通過制定市場規則和采取行動來改變博弈結構中交易者所獲得的支付，我們可以合理假定r-c>0，r-c>r-c-e，r-c>rh-ch-eh，rh-ch>r-c。通過前面的分析已經指出當出現惡性市場操縱時，會給交易所帶來嚴重損失，可以假定RH是一個負數，并且RH<-C。因為中等程度的市場操縱可以使市場活躍，增加市場交易量，假定R>0。為了簡化分析，假定交易所干預市場的成本不變。

在圖2的市場操縱者和交易所的博弈過程中，交易者如果選擇不操縱市場顯然是不明智的，中等程度和惡性市場操縱都能給交易者帶來更多收益。交易者選擇惡性市場操縱，交易所的選擇是干預，交易者的收益會降低。如果交易者選擇中等程度的市場操縱，交易所的選擇是不干預。因為上面已經假定r-c>rh-ch-eh，則(中等程度操縱，不干預)是交易者和交易所的最終策略選擇。

通過上面的分析可以得出，交易所為了自身利益，會允許中等程度的市場操縱行為存在。中等程度的市場操縱所產生的成本主要由交易所以外的主體來承擔，而交易所獲得了由此產生的收益。市場發生惡性操縱事件，交易所會受到政府的嚴厲懲罰，所以交易所內在化了部分惡性市場操縱行為的成本。交易所在干預和制止惡性市場操縱方面的激勵相對充分。

從交易所對市場操縱行為實際所采取的策略，也印證了上面的結論。中國期貨交易所都制定了嚴格的風險管理制度，如臨近交割月對會員和交易者的雙重限倉制度、累進的保證金制度、緊急情況下的強制平倉制度。從規則執行過程則可以看出中國期貨交易所的特殊行為方式，尤其是限倉制度。中國期貨市場的限倉制度非常嚴格，交易所不僅對交易者實行限倉，而且對會員也實行限倉。限倉制度的主要目的是增加市場操縱的成本，降低市場操縱發生的概率。當市場沒有發生惡性操縱事件的情況下，交易所對會員和交易者的分倉行為基本上很少查處，一旦市場發生惡性操縱事件，交易所使用持倉限額規定對超倉的交易者和會員強制平倉并給予相應的處罰。限倉制度的執行并不只是以超倉行為是否發生為依據，更重要的是市場是否可能或已經發生了惡性操縱事件。對市場操縱行為的處罰，也體現了交易所模棱兩可的態度。惡性市場操縱行為發生后，交易所通常采取按照期貨市場當前價格或者與期貨市場當前價格接近的價格強制平倉。這樣所制定的平倉價格對操縱市場的一方是有利的，只是使被操縱者少損失一些，操縱者獲益少一些。交易所的出發點并不是為市場交易者考慮，主要是為了不使大量的交易者淘汰出局，致使市場出現交易冷清的局面。

四、結論與建議

本文研究的結論為：中國期貨交易所并不能有效地監管期貨市場，交易所出于促進本交易所發展的考慮會選擇不完全監管策略，會默許一部分對期貨市場和國民經濟有害的市場濫用行為存在，因此政府監管當局應當介入到期貨市場之中。

關于政府監管當局如何介入期貨市場以及和交易所之間如何分配監管權，本文建議如下：(1)政府監管當局應當主要從事市場監管大框架和主要原則的制定，將制定市場交易規則的主要權力賦予交易所。與政府監管當局相比，交易所更接近市場，具有更為直接和便利的市場信息，這樣既可以有效地限制交易所的自利行為，也能夠發揮交易所一線監管的優勢。(2)讓交易所執行一線監管職能，對于交易所不完全監管行為政府監管當局應當予以堅決制止。如果沒有政府監管的介入，交易所會選擇不完全監管策略，這就需要政府另外賦予交易所一個激勵，使其在采取不完全監管策略時增加一個來自政府方面的成本。政府監管當局一旦發現在交易所職責范圍內應當實行監管但卻沒有作為時，可以采取懲罰措施。(3)政府監管當局要從多種渠道獲得市場和交易所的信息。由于政府和交易所之間存在信息不對稱，交易所具有信息優勢，政府監管當局可能很難確定交易所是否實行了不完全監管策略。政府監管當局應當加強交易所信息匯報制度，建立期貨市場各合約的動態監控機制，建立從期貨經紀公司、交易者和現貨市場主要生產者、經營者和使用者等相關主體獲得信息的渠道。(4)如果政府監管出現失敗的可能性和危害程度大于交易所監管，更多的市場監管權力應當賦予交易所。尤其是在沒有相應的法律賦予監管當局明確監管職責的情況下，對政府監管當局過多地介入到交易所的具體運作應保持慎重。

[1]EDWARDSFR.Theclearingassociationinfuturesmarkets：guarantorandregulator[J].TheJournalofFuturesMarkets，1983,3(4)：369-392.

[2]EDWARDSLN，EDWARDSFR.Alegalandeconomicanalysisofmanipulationinfuturesmarkets[J].TheJournalofFuturesMarkets，1984，4(3)：333-366.

[3]FISCHELDR，GROSSMANSJ.Customerprotectioninfuturesandsecuritiesmarkets[J].TheJournalofFuturesMarkets，1984，4(3)：273-295.

[4]PASHIGIANBP.Environmentalregulation：whoseself-interestsarebeingprotected? [J].EconomicInquiry，1985，23(4)：551-584.

[5]EASTERBROOKFH.Monopoly，manipulation，andtheregulationoffuturesmarkets[J].TheJournalofBusiness，1986，59(2)：S103-S127.

[6]PIRRONGC.Theorganizationoffinancialexchangemarkets：theoryandevidence[J].JournalofFinancialMarkets，1999，2(4)：329-357.

[7]PIRRONGC.Atheoryoffinancialexchangeorganization[J].TheJournalofLawandEconomics，2000，43(2)：437-472.

[8]PIRRONGC.Technologicalchange，forprofitexchanges，andself-regulationinfinancialmarkets[C].NewYork:AmericanLawandEconomicsAssociationMeeting,2000.

[9]MARKHAMJW.Thehistoryofcommodityfuturestradinganditsregulation[M].California:Praeger,1986.

[10]TAYLORCH.HistoryoftheboardoftradeofthecityofChicago[M].Chicago：RobertO.LawCompany，1917.

[11]CommitteeonAgriculture，Nutrition，andForestry，U.S.Senate.Futuresexchangeactof1978[Z].1978.

[12]楊光華.美國期貨管理法規概論[M].北京：中國商業出版社，1993.

[13]陶琲，李經謀.中國期貨市場理論問題研究[M].北京：中國財政經濟出版社，1997.

[14]楊邁軍，湯進喜.金融衍生品市場的監管[M].北京：金融出版社，2003.

[15]王凌，安瑛暉.期貨市場的法律規制、政府監管與市場自律[J].西北農林科技大學學報(社會科學版)，2008(2)：78-82.

[16]陳晗.金融衍生品：演進路徑與監管措施[M].北京：中國金融出版社，2008.

[17]楊邁軍.穩健運行穩步發展：期貨市場監管與發展[M].北京：中國金融出版社，2009.

[18]葉萍，陳世偉.美中兩國期貨市場監管體制比較——兼論金融危機背景下中國期貨市場監管體制改革方向[J].浙江學刊，2009(5)：182-187.

[19]姜洋.國際期貨監管經驗與借鑒：境外期貨監管研討會演講集[M].北京：中國財政經濟出版社，2011.

[20]吳崎石.中國期貨公司監管制度體系研究[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[21]安毅，常清.我國期貨市場監管改革與結構調整[J].經濟縱橫，2013(10)：66-70.

[22]孫秋鵬.期貨交易所監管市場操縱激勵與政府介入方式選擇[J].金融理論與實踐，2007(12)：29-34.

[23]孫秋鵬.期貨結算所是否有足夠的激勵保證市場完整性[J].山西財經大學學報，2008(1)：107-112.

[24]孫秋鵬.期貨市場中小交易者保護與政府介入方式選擇[J].北京工商大學學報(社會科學版)，2008(2)：104-111.

[25]孫秋鵬.期貨交易所合約創新激勵與政府監管方式選擇[J].廣西社會科學，2008(3)：82-88.

[26]孫秋鵬.期貨交易所不完全監管、政府介入與監管權分配[J].金融評論，2013(4)：48-67.

[27]中國證券監督管理委員會.中國證券期貨統計年鑒(2004)[M].上海：百家出版社，2004.

(責任編輯：魏小奮)

Effectiveness of Self-regulation of Futures Exchange

SUN Qiupeng

(Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China)

Whether the self-regulation of the futures exchange is trustworthy is an important issue in the theoretical debate.Because of their own interests，China’s futures exchanges is probably to implement incomplete regulation on the market abuses，especially the market manipulation.However，it does not mean that government regulators should increase supervision and take direct control of market manipulation.Thus,government regulators can intervene in the marketplace by changing exchange incentives，only if the exchange does not effectively perform its on-line supervisory functions.

futures market；futures exchange；self-regulation；market manipulation

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.03.005

2016-04-06

中國社會科學院創新工程研究項目“當代中國特色社會主義與市場經濟研究”(MYYCX201503)

孫秋鵬(1976—)，男，中國社會科學院馬克思主義研究院、海南熱帶海洋學院理論創新基地副研究員，經濟學博士。

F746

A

1008-2700(2017)03-0040-06