我國跨境資本管制研究

[摘要]隨著我國市場化改革的不斷推進，資本項目可兌換步伐不斷加快，人民幣匯率波動幅度加劇，短期內跨境資金流出入的壓力和風險加大，對國際收支平衡沖擊也愈來愈大。文章在對我國跨境資本管理的歷史進行回顧的基礎上，通過分析推導和模型驗證等方式深入研究和分析了中國跨境資本流動管理的強度和有效性，并對當前形勢下我國實現跨境資本管制的有效管理提出有針對性和建設性的意見和建議。

[關鍵詞]跨境資本；外匯；資本管制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201711277

1研究背景及意義

資本管制是指政府或中央銀行所實施的一種貨幣政策工具，用以管理和控制資本從國內或國外資本賬戶的流進或流出。資本管制的實施對資本流動、國際收支平衡施加影響，同時也通過匯率、利率等因素的作用對整個宏觀調控產生深遠影響。歷史經驗表明，特定歷史時期的資本管制對消除經濟中存在的扭曲因素、增強貨幣政策效果和實現經濟穩健發展都是必要的。2009年至2015年6月期間，中國逐步取消了資本項下直接投資、外債和跨境擔保等領域全部或絕大部分行政審批，資本項下行政許可由59個子項目減少至12個子項，下降80%，資本項下外匯管理方式由過去以行政審批為主轉向以登記為主，資本項目可兌換取得重大進展，從而基本實現可兌換。積極推動資本項目可兌換是中國經濟發展的既定方針和必由之路，但從維護宏觀經濟金融穩健發展出發，目前國際上普遍認同跨境資本流動管理不再等同于自由放任的觀點，支持從流入和流出兩個維度根據經濟體的現狀采取不同的管理措施。改革開放以來，我國由較嚴的資本管制走向資本項目基本可兌換，正確評估這一時期管制措施的有效性不僅是對改革歷史的總結，更是為下一步在繼續推動資本項目可兌換進程中如何有效防范風險提供借鑒和參考。

2中國資本管制強度測量

國際上測量資本管制強度的方法主要有兩種，一種是對跨國貿易投資管制政策進行直接評估的約束性測量法，也被稱作直接分析法；另一種是通過模型檢驗（包括儲蓄投資相關性模型和利率平價模型等）確定管制強度的開放型測量法，也被稱作間接分析法。第二種方法原理由于和檢驗資本管制有效性的模型原理較為相似，都是從政策效果出發通過相關性分析而分別測算資本管制強度和資本管制有效性，而這種相關性易于受到太多外生經濟變量影響。我們認為第二種方法實際上是混淆了資本管制強度和資本管制有效性這兩個概念，資本管制強度是對政府政策和執行力度所做的單方面測量和評估，而資本管制有效性是對市場主體行為政府主體行為相互作用結果的測量和計算，不應該混為一談。故筆者在文章中主要采用第一種方法即約束性測量法來對中國資本管制強度進行測算和評估。

國外學者常用的約束性測量法的基礎主要來源于國際貨幣基金組織每年發布的《匯率安排及外匯管制年報》，其涵蓋了全球主要經濟體的政策信息。其關于資本項下分類共有包括貨幣市場工具、資本市場證券、衍生品交易等在內的13項內容。中國對本國資本項目的分類有所不同，國家外匯管理局于2009年12月發布了《外匯管理概覽》，根據該書的分類，當前中國的資本項目管制內容分為以下三個大類，分別是直接投資管理、信貸業務管理和證券投資管理，在這三個大類下面，又包含外商直接投資管理、股票直接投資管理、外債管理等7個小類。

通過直接分析法測量資本管制強度首先要確定指標項目，再對每一項指標進行評估打分，然后再匯總平均。文章在綜合考慮國際貨幣基金組織的《匯率安排及外匯管制年報》和國家外匯管理局出版的《外匯管理概覽》分類基礎上，結合中國實際情況，確立了直接投資（包括外商直接投資和境外直接投資）、外債及對外擔保（包括借入外債和對外放款）、證券市場投資（包括股票及債權市場）、其他投資（包括個人項下、不動產、衍生品等其他資本項目）四個評估子項，每個項目有分別按流入和流出兩個方向進行評估，每一項分值區間為0至100，0分為完全無管制，100分為完全管制。由于本文采用時間序列評估1994年至2015年22年間的管制強度變化，考慮到1994年前資本項目可兌換已經起步，但開放的程度不高，故將1993年的管制強度確定為80，以后每一年如政策有一項加強，則視政策的力度增加5分或15分，反之則減少5分或15分。因為證券市場投資項目和其他投資在2000年幾乎沒有開放，故對這兩個項目在2000年前的數據就不予打分，也不計入權重。直接分析法的難點就在于為每一個強度賦值，由于賦值主觀性較大，為了增加評分的科學性，我們在這里采用專家評分法，通過對每年的主要政策變化進行整理分類（見下表），選取了十位專家分別在對歷年各項政策調整進行評估和打分，最后匯總平均就得出了中國1994年至2015年資本管制強度評分表。

將這22年的資本管制強度得分和資本金融賬戶收支差額放在圖1中，可以看出資本管制強度得分和資本金融賬戶收支差額的一個總體趨勢。

從圖1可以看出，資本金融賬戶收支差額從1994年開始先保持小幅增長，但在1997年因為亞洲金融危機下降，在1998年達到最低點，后穩步增長，在2004年超過1000億美元后，有所下跌，并在2008年美國次貸危機時，達到一個相對低點，后因為中國經濟保持了較快增長，吸引了大量資本涌入，資本金融賬戶收支差額迅速增長，并在2010年達到一個相對高點，2010年后，資本金融賬戶收支波動加劇，在2012年甚至出現318億美元逆差，但在2013年創造了3262億美元順差，為歷年最高，隨后快速下滑，并在2015年創下逆差1424億美元的逆差。與之對應的是，對資本流入管制強度從1994年開始隨著資本流入增加略有增高，從1996年開始下降，并在1997年亞洲金融危機期間下降幅度加大，并隨著資本金融賬戶收支順差穩步增加在2003年至2005年達到一個階段性底部，后出于打擊套利資本，防范“熱錢”涌入的目的，資本流入管制強度有所增強，并在2010年前后達到一個高峰，隨后在資本項目可兌換步伐加快的大背景下，資本流入管制強度有所下降。對資本流出管制強度走勢則有所不同，從1994年開始保持了4年平穩，后因為亞洲金融危機期間爆發而導致大量資本外流，資本流出管制強度迅速加大，并在1999年和2000年間達到峰值，而后隨著我國外匯儲備不斷增加管制強度不斷降低，對流出管制放松步伐明顯快于對流入的管制。

3跨境資本流動管理的有效性評估

影響資本管制措施達到預定目標的因素很多，其中對外經濟的發展水平、金融市場的開放程度、套利空間的存在都是影響管制效力的重要原因。一般來說，一國經濟的開放程度越高，金融市場越發達，投機套利成本規避資本管制的可能性越大，管制措施的有效性也就越低。文章將結合中國外匯管理改革的進程，運用“儲蓄—投資相關法”、從儲蓄投資角度對近三十年期間我國資本管制有效性進行綜合評估。

“投資—儲蓄相關法”是基于實體經濟中投資與儲蓄間的相關性對資本管制有效性進行檢驗。Feldstein和 Horioka（1980）提出通過研究投資和儲蓄的相關性來衡量資本流動程度，該分析方法被稱為“投資—儲蓄相關法”（或稱為F—H模型）。其核心思想是：若資本流動受到控制，外國資本無法進入，則國內投資完全依賴于國內儲蓄，則一國的儲蓄與投資具有很高的相關性。若資本允許自由流動，外國資本可以進入或本國資本可以流出，則投資和儲蓄的相關性將大大降低。據此，筆者提出假設1：若存在有效的資本管制，一國的儲蓄與投資間存在正相關。

31數據描述和單位根檢驗

文章以1985—2014年中國儲蓄率和投資率（圖2）為研究對象，數據來自國家統計局官方數據庫。其中，儲蓄率指城鄉居民儲蓄存款年增加額與城鄉居民可支配收入比值，投資率指資本形成總額與國內生產總值比值。

圖21985—2014年中國儲蓄率和投資率

數據來源：根據國家統計局公開數據整理。

單位根檢驗結果顯示：在5%顯著水平下，儲蓄率與投資率均為非平穩序列，且兩個變量均為一階單整I（1），即儲蓄率與投資率的變動率具有平穩性。

格蘭杰因果檢驗結果顯示：儲蓄率變動率是投資率變動率的格蘭杰原因，而投資率變動率對儲蓄率變動率不存在顯著影響。

32模型構建

進一步考察投資率與儲蓄率之間的動態關系，本節使用Jansen（2000）誤差修正模型進行檢驗。模型如下：

33模型結果分析

根據模型中相關系數，可以初步得出以下結論：回歸系數α1=100且非常顯著，表明當在其他條件保持穩定的情況下，當期儲蓄率每發生1個單位變動，就會造成當期投資率同樣單位的變動。回歸系數α2=-036，表明如果上一期儲蓄和投資每發生單位偏離，則當期投資發生036個單位調整。α1>α2，短期效應顯著強于長期效應，說明在樣本觀測期內，資本流動性在短期內較弱，而在長期則會增強。這表明了中國資本管制在短期內有效性較強，在長期內則會減弱。

4政策建議

41資本管制雖然不能作為長期性的常態化措施，但是可以成為特殊時期應對風險的重要手段“投資—儲蓄”模型的實證分析結果顯示，隨著國內外經濟環境的日益復雜以及外匯管理改革進程的逐步推進，中國資本管制的強度正逐漸減弱。雖然從長期來看資本管制的效果是減弱的，不能作為常態化的調控手段或措施，但是如果是短期內作為應對突發風險的手段和措施，資本管制仍然是一種重要而有效的管理手段。

42加強風險預警機制和體系建設，增強政策調控的及時性和科學性從長期、有效的跨境資本流動管理來看，加強風險預警，增強政策調控的及時性和科學性必不可少。要加強各監管部門的有效信息溝通和政策配合，避免信息不對稱和政策矛盾，要加強實時監測，提高預警能力并開發適合中國國情的預警體系。

43推行中國版托賓稅，采用市場化手段引導資本有序流動由于資本管制往往采取直接的行政管理手段，更適宜作為一種臨時性的風險應對措施，因此，從長期來看必須選取更為市場化的間接管理手段才更為有效。而實施托賓稅作為一種間接管理手段，應當成為今后跨境資本流動管理的主要選擇手段。

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[作者簡介]付偉（1977—），男，重慶人，中級經濟師，碩士。研究方向：國際金融。