股權(quán)集中度、政治關(guān)聯(lián)對高管薪酬業(yè)績敏感性影響分析

張金濤++張飛飛++陳雅然

摘 要：構(gòu)建了股權(quán)集中度和政治關(guān)聯(lián)對高管薪酬業(yè)績敏感性影響分析的研究框架，通過對2012-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究，結(jié)論表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性具有顯著影響，對非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)沒有顯著影響，并且政治關(guān)聯(lián)程度越低，股權(quán)集中程度對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響越有效。這不僅豐富了影響薪酬業(yè)績敏感性的因素研究，一定程度上也為公司治理提供了經(jīng)驗指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；政治關(guān)聯(lián)；薪酬業(yè)績敏感性；創(chuàng)業(yè)板；上市公司

中圖分類號：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-9255（2017）01-0033-04

一、引言

高管薪酬業(yè)績敏感性問題是現(xiàn)代企業(yè)委托代理機(jī)制下高管薪酬激勵的首要問題，也是公司治理領(lǐng)域的核心問題之一。現(xiàn)有研究證明：我國上市公司普遍具有較為明顯的高管薪酬業(yè)績敏感性[1]；并且在我國上市公司內(nèi)部治理不斷改革、管理制度建設(shè)不斷完善的情況下，高管薪酬業(yè)績敏感性呈上升趨勢。[2]創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于主板企業(yè)規(guī)模較小，成立時間較短，管理層規(guī)模較小，公司創(chuàng)始人多為大股東，并直接擔(dān)任高管的情況比比皆是。因此，這種處于高速成長階段的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，股權(quán)相對較為集中，這對高管薪酬業(yè)績敏感性是否會有影響是本文研究的問題所在。另外，自創(chuàng)業(yè)板推出以來，上市企業(yè)業(yè)績變臉的現(xiàn)象較為普遍，有學(xué)者認(rèn)為這是政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的。[3]因此本文構(gòu)建了在政治關(guān)聯(lián)作用框架下的股權(quán)集中度對高管薪酬業(yè)績敏感性的研究框架，探索股權(quán)集中度與政治關(guān)聯(lián)對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國上市公司股權(quán)分配現(xiàn)況中，“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司，成立時間較短、股東數(shù)量較少、股權(quán)集中度相對較高，大

股東直接擔(dān)任高管的情況非常常見。這就可能存在董事會權(quán)力相較管理層權(quán)力較弱，導(dǎo)致“大股東”型高管能夠影響甚至決定自己的薪酬。[4]一旦這種高管采取自利行為，會降低高管薪酬業(yè)績敏感性，并且會侵害其他股東利益甚至損害公司利益。但當(dāng)由于高管的自利行為導(dǎo)致利益侵害發(fā)生時，高管薪酬業(yè)績敏感性更高。[5]基于內(nèi)部控制視角，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時，高管很有可能在其薪酬契約中以個人利益為主，無視業(yè)績水平的影響。[6]因此，高管薪酬與績效掛鉤是解決該問題的核心方法，并且高管薪酬業(yè)績敏感性在一定程度上能夠?qū)Ω吖艿臋C(jī)會主義行為起到約束作用。[7]現(xiàn)有的這種制度設(shè)計更加督促擁有大量股份的高管在領(lǐng)取薪酬的同時注重對企業(yè)業(yè)績的付出。對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，股權(quán)集中程度相對更高，個人持高股的情況更為常見。這些高管既是企業(yè)的所有者，又是企業(yè)的管理者，實現(xiàn)了所有者利益與代理者利益的“合一”，因而對企業(yè)業(yè)績的要求往往更高。

為深入論證，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)。

政治關(guān)聯(lián)作為高管的一項重要關(guān)系資源，在公司

治理環(huán)境中對企業(yè)業(yè)績具有重要影響。[8]企業(yè)給予政治關(guān)聯(lián)的高管更高的薪酬，是為了更好地利用高管的政治資源，為企業(yè)獲取更多外界資源提供保障。現(xiàn)有研究證明，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的薪酬水平普遍高于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。[9]但是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的業(yè)績問題是學(xué)術(shù)界一直探索的問題。現(xiàn)有研究證明，雖然政治關(guān)聯(lián)高管比非政治關(guān)聯(lián)高管獲得更高薪酬，但是前者對業(yè)績的促進(jìn)作用比后者更大。[10]企業(yè)可以通過高管的政治關(guān)系與政府建立聯(lián)系，從而更加積極地獲取更多的政府資源支持，從而促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升。但不可否認(rèn)的是，如果高管政治關(guān)聯(lián)程度較高，那么付出的尋租成本可能會損害到企業(yè)業(yè)績。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性具有顯著正向影響，對非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)沒有顯著影響。

假設(shè)2b：創(chuàng)業(yè)板上市公司政治關(guān)聯(lián)程度越低，股權(quán)集中度對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響越有效。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

以往文獻(xiàn)通常只考察高管中部分高管和董事的薪酬，本文則根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司公布的高管成員信息，將全部董事、監(jiān)事和高管的年薪總額取自然對數(shù)作為被解釋變量。股權(quán)集中度是衡量高管權(quán)力的一項指標(biāo)[1]，本文采用前五大、十大股東持股比來衡量股權(quán)集中程度，分別進(jìn)行回歸檢驗。在現(xiàn)有方法的基礎(chǔ)上，本文將政治關(guān)聯(lián)的認(rèn)定范圍擴(kuò)大到黨政軍界、學(xué)會協(xié)會和人大代表、政協(xié)委員身份，采用啞量法。對政治關(guān)聯(lián)程度的賦值則根據(jù)我國政府行政官員級別進(jìn)行，不考慮副職。在其他控制變量方面，考慮到可能會影響高管薪酬的因素，本文選取高管規(guī)模、企業(yè)規(guī)模、董事長和總經(jīng)理是否兼任進(jìn)行控制。變量定義及計算如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源及回歸模型設(shè)計

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2012-2014年數(shù)據(jù)，主要是考慮到創(chuàng)業(yè)板推出的前幾年處于建設(shè)期，各項制度不完善，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)異常，深交所官方稱為“耐克曲線”現(xiàn)象。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是在手工收集高管個人資料后進(jìn)行賦值，其他數(shù)據(jù)均從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫獲取。

對假設(shè)1的檢驗采用如下回歸模型一：

PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4PC+β5PCL+β6ES+β7Size+β8C-G+ε

其中CR、ROE和CR×ROE為解釋變量，PAY為被解釋變量。重點關(guān)注CR×ROE，如果回歸系數(shù)顯著并為正，則說明股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績敏感性具有顯著正向關(guān)系。

對假設(shè)2a、2b的檢驗采用如下模型二：

PAY=β0+β1CR+β2ROE+β3CR×ROE+β4ES+β5Size+β6C-G+ε

相比于模型一，模型二去掉了PC和PCL兩項。在針對假設(shè)2a進(jìn)行回歸檢驗的時候，將全部數(shù)據(jù)按照企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)區(qū)分為政治關(guān)聯(lián)類企業(yè)數(shù)據(jù)和非政治關(guān)聯(lián)類企業(yè)數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行回歸。在針對假設(shè)2b進(jìn)行回歸檢驗的時候，將政治關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)據(jù)根據(jù)政治關(guān)聯(lián)程度的賦值規(guī)則，將賦值為1、2的認(rèn)定為低政治關(guān)聯(lián)程度企業(yè)數(shù)據(jù)，將賦值為3、4的認(rèn)定為高政治關(guān)聯(lián)程度企業(yè)數(shù)據(jù)，分別對這兩類進(jìn)行回歸。

四、實證結(jié)果分析

中的回歸結(jié)果，不論是CR5還是CR10，CR×ROE都與PAY顯著正相關(guān)，說明CR越高，薪酬業(yè)績敏感性越高，驗證假設(shè)1。PC與PAY顯著負(fù)相關(guān)，說明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)高管薪酬水平更低，這與黃新建、李曉輝（2014）的研究結(jié)論相悖。PCL與PAY顯著正相關(guān)，說明在PC企業(yè)中，PCL越高，PAY越高。ES、C-G與PAY顯著正相關(guān)，說明高管人數(shù)越多，董事長與總經(jīng)理兼任，PAY越高。

（二）政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)集中度與薪酬業(yè)績敏感性

，低PC程度企業(yè)的CR×ROE與PAY顯著正相關(guān)，高PC程度企業(yè)的CR×ROE與PAY沒有顯著性相關(guān)關(guān)系。表明政治關(guān)聯(lián)程度越低，CR對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響越有效，并且依然產(chǎn)生正向影響，驗證假設(shè)2b。

五、研究結(jié)論

本文構(gòu)建了股權(quán)集中度和政治關(guān)聯(lián)影響高管薪酬業(yè)績敏感性的研究框架，通過對2012-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與高管薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)；創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性具有顯著的影響，對非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)沒有顯著影響，并且政治關(guān)聯(lián)程度越低，股權(quán)集中度對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響越有效。

股權(quán)集中度是衡量管理層權(quán)力的主要指標(biāo)之一，管理層高管持有股份越多，意味著管理層高管權(quán)力越大。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對主板企業(yè)規(guī)模較小，從本文選用的前五大、十大股東持股比可以看出股份相對較為集中。并且掌握大量股份的大股東普遍擔(dān)任本公司高管，實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)的統(tǒng)一。即使這種情況，這些“大股東”型高管依然享有高薪待遇，這是由高管權(quán)利膨脹，左右薪酬契約導(dǎo)致的。但是這些高管同樣也是企業(yè)的所有者之一，追求企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、獲取利潤是其根本目的。這就解釋了股權(quán)集中度、高管薪酬與業(yè)績?nèi)咧g的關(guān)系，即股權(quán)越集中、高管薪酬水平越高、對業(yè)績的要求也越高。因此，三者的協(xié)同性導(dǎo)致了在創(chuàng)業(yè)板這種狀況下，股權(quán)集中度對高管薪酬業(yè)績敏感性具有顯著正向影響。

政治關(guān)聯(lián)是一種特殊的作用環(huán)境，既存在為企業(yè)帶來支持性資源的好處，也存在加重企業(yè)經(jīng)營成本的壞處。總體來看，股權(quán)集中度在政治關(guān)聯(lián)環(huán)境里對高管薪酬業(yè)績敏感性有顯著正向影響。這是因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)利用高管的政治關(guān)系獲取了有用的資源，而這些資源促進(jìn)了企業(yè)業(yè)績的提升。而在考察高管身份背景進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)賦值時發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)聯(lián)的高管一般為該企業(yè)的董事長和總經(jīng)理，為企業(yè)的大股東之一，有些企業(yè)甚至是最大股東。受政治關(guān)聯(lián)程度不同的影響，股權(quán)集中度對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響出現(xiàn)不同結(jié)果。在高政治關(guān)聯(lián)程度的環(huán)境里，企業(yè)需要付出很大的成本來換取有用資源，這將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本過重，甚至?xí)p害企業(yè)的利益。因此股權(quán)集中程度在高政治關(guān)聯(lián)環(huán)境里對高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著作用，在低政治關(guān)聯(lián)環(huán)境里有顯著作用。

（本文通訊作者為陳雅然）

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（責(zé)任編輯 夏菊子）

The Influence of Ownership Concentration and Political Connection on Senior Executive Pay-performance Sensitivity： Based on the Empirical Research of Listed Firms in GEM

ZHANG Jin-tao1， ZHANG Fei-fei2， CHEN Ya-ran1

（ 1. Business School， University of Jinan， Jinan 250002，China； 2. Bureau of Science and Technology and Intellectual Property， Yantai Economic & Technological Development Zone， Yantai 264000， China）

Abstract：This paper builds a framework to research the influence of ownership concentration and political connection on senior executive pay-performance sensitivity and makes an empirical study on the data of listed firms in GEM from 2012 to 2014， concluding that the ownership concentration of listed firms in GEM has significant positive influence on senior executive pay-performance sensitivity； the ownership concentration has remarkable influence on senior executive pay-performance sensitivity in listed firms with political connection and has no remarkable influence on that in listed firms with no political connection， but for those listed firms with political connection， the lower the level of political connection is， the more effective influence ownership concentration has on senior executive pay-performance sensitivity. This research enriches the study on the factors influencing pay-performance sensitivity and provides experience and reference for corporate governance to some extent.

Key Words：ownership concentration； political connection； pay-performance sensitivity； GEM（growth enterprises market）； listed firms