貨幣從緊下如何實現經濟復蘇

曹衛東++廖宗魁

最近兩個月，國內外經濟和政策環境發生了較大的變化。雖然一季度經濟超預期強勁，但在貨幣政策全面收緊、金融去杠桿逐步加強以及房地產調控升級的背景下，經濟復蘇能否持續令人生疑，使得投資者變得更加保守。另外，國際政治和經濟的風險因素在逐漸增多，全球市場的風險偏好出現明顯下降，中國經濟的外部風險有所增大。

貨幣正在加速收緊

雖然今年依然延續著“穩健的貨幣政策”基調，但一季度貨幣政策執行起來卻已經明顯收緊。不管是從信貸投放、貨幣供給、社會融資規模，還是從基礎貨幣凈投放、利率調整的角度看，2017年一季度貨幣政策都在收緊。

從總體的貨幣供給和社會融資規模看，融資條件在逐漸趨緊。近期廣義貨幣供給（M2）增速的高點是2016年10月的11.6%，今年3月份已經下降到了10.6%，如果剔除掉3月財政存款大幅減少的影響，M2增速估計已經跌至10%附近。同樣，社會融資存量同比增速也從2016年11月13.1%下降至3月份的12.5%。

考慮了政府債券融資和財政存款變化調整后的廣義社會融資存量，更能準確地反映公共和私人部門的融資條件，它也從2016年10月17.4%的高點，下降到今年3月的15.9%。另外，從傳統人民幣貸款角度看，一季度新增人民幣貸款4.22萬億元，低于去年同期的4.6萬億元，信貸環境也明顯收緊。

再看央行基礎貨幣的投放，其收緊的意圖就更加明顯了。進入2016年二季度后，央行主要通過公開市場逆回購和中期借貸便利（MLF）來向市場投放基礎貨幣（此前主要依靠降準來投放），從而彌補外匯占款減少帶來的基礎貨幣收縮。

在過去幾個季度，央行的逆回購和MLF大體都保持了正的凈投放，但這種情況在今年一季度發生了逆轉，凈回籠了近4000億元。再考慮到一季度外匯占款減少約3200億元，整個一季度的基礎貨幣凈減少7500億元左右。而2016年一季度，由于有一次降準，當時的基礎貨幣凈投放約6500億元，2016年四季度基礎貨幣的凈投放也近9000億元。

市場擔心持續性

一季度國內生產總值180683億元，按可比價格計算，同比增長6.9%，比去年四季度上升0.1個百分點。經濟開門紅主要來自于第二產業的回升，一季度第二產業同比增長6.4%，比去年四季度上升0.3個百分點；而第三產業增速為7.7%，比去年四季度下降0.6個百分點。

第二產業中的工業表現最為突出，3月份全國規模以上工業增加值同比實際增長7.6%，創下2015年以來最好的增長，增速比1-2月加快1.3個百分點。從環比角度看，3月工業環比增長0.83%，是2014年9月以來的最好水平。3月發電量同比增長7.2%，比1-2月大幅上升0.9個百分點。

去年很長一段時間，工業的增長明顯落后于工業品價格和利潤的上升，這種量價的嚴重脫節使得市場對經濟復蘇的力度和持續性并不看好。但工業的量在一季度終于得到了爆發，成為一季度經濟回升的最主要動力。隨著工業量的爆發，工業品價格自3月中下旬以來出現了明顯的回落，這使得工業的量價落差縮小，是一個更為健康的量價關系。

從“三駕馬車”的貢獻看，根據統計局的數據，一季度消費對GDP增長的貢獻為77.2%，凈出口貢獻為4.2%，那么資本形成（投資和存貨變動）的貢獻僅為18.6%。也就是說，對一季度經濟增長貢獻較大的是消費和凈出口。這與大家熟悉的社會零售和貨物順差同比增速下降的事實似乎并不吻合，其中的差異主要來自價格因素的影響。

比如，雖然一季度社會零售名義增速比去年四季度下降0.6個百分點，但由于CPI比去年四季度下降了0.8個百分點，實際的消費增速（經過價格調整）反而是上升的。另外，雖然一季度貨物貿易順差（以美元計價）同比下降40%，比去年四季度更加惡化，但由于出口價格遠低于進口價格（一季度出口的價格指數增長5.4%，進口的價格指數增長14.4%），導致實際的貿易順差（經過價格調整）反而是改善的。

1-3月固定資產投資同比增長9.2%，增速比1-2月上升0.3個百分點。從結構上看，房地產投資繼續保持堅挺，而制造業投資則逐漸恢復，民間投資回升力度加快。

年初的房地產銷售有所回暖，但隨著3月中旬以后房地產調控再度升級，房地產的銷售重歸下降。1-3月份，商品房銷售面積29035萬平方米，同比增長19.5%，增速比1-2月份回落5.6個百分點。房地產投資與銷售的滯后關系可能也在拉長，使得房地產投資依舊保持堅挺。1-3月份，全國房地產開發投資同比名義增長9.1%，增速比1-2月上升0.2個百分點。如果不存在全局性政策的過分收緊，中期的房地產投資回落的幅度可能會較為溫和。

制造業投資逐漸恢復，民間投資上升。1-3月制造業投資同比增長5.8%，增速比1-2月大幅上升1.5個百分點，制造業的補庫存仍在延續，制造業投資從去年下半年開始持續保持溫和復蘇態勢。民間投資也有所上升，1-3月民間投資同比增長7.7%，比1-2月上升1個百分點。民間投資的觸底回升，表明投資的內生恢復力量有所增強，投資的回升并非完全來自基建投資和房地產投資，這也意味著投資維持在9%附近是有一定支撐的。

3月社會消費品零售總額同比名義增長10.9%，增速比1-2月大幅上升1.4個百分點。從環比來看，3月消費平均環比增長0.84%，與1、2月平均0.87%的環比增速相當，也就是說，一季度各月份間消費同比增速的大幅波動很大程度上是由基數原因所致。

整體來看，一季度社會消費品零售總額同比增長10%，比去年全年低0.4個百分點。消費的下降主要來自汽車銷量的明顯下滑。汽車購置稅的優惠有所減少，導致年初汽車銷量大幅下降，1-3月汽車銷量同比增長2.3%，遠低于去年四季度10%以上的增速。

不過，面對如此靚麗的經濟數據，投資者仍然憂心忡忡，對經濟復蘇的持續性較為擔心。貨幣政策在加速收緊，房地產調控政策也有所升級，這是否會對未來經濟產生較大的負面沖擊，還需要進一步觀察。政策的不確定性增加，對沖了經濟走強帶來的利好。

國際地緣局勢緊張 風險偏好明顯下降

近期作為避險資產的黃金、日元大幅上漲，美國國債收益率下跌。COMEX黃金一度超過1290美元/盎司，創去年11月特朗普當選以來的新高。美元/日元跌破110的關鍵支撐位，刷新5個月低位。十年期美債收益率繼續下滑，4個月以來首次收盤跌破2.3%。

市場表現上看，全球避險情緒在迅速積累，避險需求不斷增加。原因在于：第一，美國頻繁的軍事行動使得地緣政治的緊張局勢；第二，法國大選仍面臨較大的不確定性，引發歐洲大選年對歐元、歐盟前景不利影響的擔憂。

我們認為，避險情緒仍將在短期內主導市場，作為避險資產的黃金、日元仍然存在繼續上升的空間，債券市場或迎來機會。第一，特朗普頻繁的海外軍事行動，已經打開了國際政治緊張的“潘多拉之盒”，市場避險情緒在短期內難以消化。第二，英國脫歐進程已經開啟，法國大選不確定性增加導致人們對“黑天鵝”事件的擔憂，進一步助推全球避險需求。

美國軍事行動不斷升級，是近期避險情緒爆發的主要因素。4月7日，美國對敘利亞境內一處機場實施定點軍事打擊。這是美國新政府首次對敘利亞政府目標采取軍事行動，也是敘利亞內戰爆發6年多來美國第一次進行直接軍事干預。隨后俄羅斯、伊朗指責美國此舉是“侵略行為”。美俄關系緩和遙遙無期，中東局勢進一步緊張，引發避險情緒。4月12日，美國海軍“卡爾·文森”號航母戰斗群改變前往澳大利亞的計劃，調頭駛向朝鮮，威懾朝鮮可能的“第六次核試驗”，半島局勢驟然緊張，再次引發避險情緒升級。4月13日，美國對阿富汗境內“伊斯蘭國”組織投擲現有最大的非核炸彈，第三次助推避嫌情緒的上揚。

我們認為，美國頻繁的軍事行動源于特朗普內政的受阻。特朗普執政之后，隨著禁穆令兩度遇阻，醫療改革暫時擱淺，市場對特朗普能否實現競選時的承諾已然產生疑慮。

此時，特朗普迫切需要果斷的軍事行動來挽回其頹勢，且總統在海外軍事行動上擁有較大的自由裁量權。有力的海外軍事行動，不僅能宣示美國的國際地位，也能部分轉移注意力，一定程度扭轉其內政失利的頹勢。