論公司對短線交易的介入權

雷興虎 溫青美

論公司對短線交易的介入權

雷興虎 溫青美*

公司與公司負責人、大股東之間的利益既相一致又有沖突，為防止公司負責人與大股東憑借其特殊地位從事內幕交易行為，進而侵害公司及投資者的利益，我國《證券法》第47條賦予公司將上述主體進行短線交易所獲利益收歸公司所有的權利，然其規定是否妥適則需進一步斟酌。鑒于臺灣地區對短線交易歸入權的立法較為完備，在我國證券法亟須修改的背景下，為切實保護投資者的利益，宜借鑒相關立法經驗，保留《證券法》第47條并對之加以完善，具體的路徑包括全面考量短線交易介入權的規范對象、適當拓寬短線交易的客體范圍及豁免情形、明確短線交易所得利益的計算方法及時效期間、強化對股東提起代位訴訟的激勵措施及盡量減少證券監管機構的行政干預等五個方面。

上市公司 短線交易介入權 投資者保護

一、對短線交易介入權性質的厘定

證券法上的短線交易介入權是反內幕交易法律制度的重要組成部分，是一種內幕交易預防機制，能夠有效嚇阻上市公司的董事、監事、高級管理人員及大股東從事內幕交易行為。與公司介入權一樣，短線交易介入權也是立法賦予公司的一項特別救濟權利，在法理上稱為短線交易歸入權。①林國全：《“證券交易法”第一五七條短線交易歸入權之研究》,載《中興法學》1999年第9期。各國證券立法并未對短線交易介入權做出明確界定。根據各國證券立法的共同規定，本文認為，短線交易介入權是指公司依照證券立法的規定所享有的對上市公司董事、監事、高級管理人員及大股東從事違反法律規定的內幕交易行為而獲得的利益收歸公司所有的權利。就短線交易介入權的性質，目前主要有以下三種觀點：

1．形成權說。該理論認為，形成權指當事人一方以自己的行為使法律關系發生變化的權利。我國臺灣學者史尚寬就主張：“主要特征是權利人以自己的意思表示行使權利，使法律關系發生變更或終止。”行使介入權使原證券買賣關系結果發生變更，從而否定短線交易者的利益所有權，故短線交易介入權就是形成權。②符啟林主編：《證券法：理論·實務·案例》，法律出版社2007年版，第193頁。

2．請求權說。所謂請求權是指請求他人為一定行為的權利。請求權的權利人自己不能直接取得該權利的內容或利益，但可以通過他人特定的行為間接取得。各種請求權都以一定的基礎權利為前提，內部人員短線交易是短線利益的形成基礎，是公司內部人員與交易對方的證券買賣關系。公司內部人若在法定期間內從事證券交易構成短線交易，短線交易利益為買賣關系之結果。介入權必須有相應的人或機構請求才能夠發生，因此，究其本質屬于請求權。③同注②。

3．形成權兼具請求權說。這是中和理論，其主要觀點是，介入權系以單方意思表示，一經行使即發生內部人員短線交易所得歸入公司之法律效果，故其屬于形成權。但在實務中介入權性質有兼具形成權與請求權特征，因為僅有形成權性質而不具有請求權之性質，則歸入權之規定無法實施，那么執行上如遇拒絕時，該權利就轉化為請求權。④同注②。

在Willam klawonn vYa Global Investments,L.P.And Neomedia Technologies,Inc.（2016）一案中，美國聯邦地區法院認為根據《1934年證券交易法》第9條（f）項和第18條（c）項的相關規定，“要求強制執行本條項下任何責任的訴訟，應當在發現構成訴因（違法行為）的事實后1年內提起，并且應當在該訴因（違法行為）發生后3年內提起，否則不予支持。”與之相比較，同法第16條（b）項的立法目的旨在規定不同于請求權的情形，從《證券交易法》的整體目標來看，其中“自該利潤實現之日起超過兩年的，不得提出該訴訟”的時間限制應為除斥期間，⑤參見Willam klawonn vYa Global Investments,l.P.And Neomedia Technologies,Inc.United States District Court For The District Of New Jersey 2016.故短線交易介入權的性質應認定為形成權。而臺灣學者則認為臺灣地區“證券交易法”第157條應將短線交易介入權解釋為請求權，自短線交易成立時起，利益歸入義務人與利益歸入權人之間自始即存在法定的債權債務關系，這在理論與實務運用亦無窒礙之處。⑥同注①。本文認為，短線交易介入權的性質為形成權。其理由有四：（1）公司的短線交易介入權不以基礎權利為前提。其并不以公司對董事、監事、高級管理人員和大股東從事違反法律規定的內幕交易行為所獲得的利益擁有所有權為前提條件。（2）能夠依照公司單方面作出利益歸入的意思表示而行使，而不以董事、監事、高級管理人員和大股東的作為或不作為為要件。（3）短線交易介入權改變了董事、監事、高級管理人員和大股東的行為后果。短線交易介入權的立法意圖就在于改變董事、監事、高級管理人員和大股東因違反法律規定的禁止情形所締結的對公司不利的法律關系，徹底否定公司內部人所獲得的利益，并使其所獲得的利益轉歸公司所有。(4)短線交易介入權不適用中止中斷情形，有利于促使介入權的行使主體以合理的方式積極行使權力。綜上，公司的短線交易介入權屬于導致法律關系變更的形成權。⑦參見雷興虎：《論公司的介入權》，載《法學研究》1998年第4期。

二、海峽兩岸短線交易介入權的立法比較

既有法律總是具有一定的合理性，總有其社會和歷史成因。⑧易繼明：《歷史視域中的私法統一與民法典的未來》，載《中國社會科學》2014年第5期。歷史哲學告訴人們：體現在法律之中的“理性”，是“一切自然的和精神生活的基礎”；“由于‘理性’和在‘理性’之中，一切現實才能存在和生存”。⑨轉引自［德］黑格爾：《歷史哲學》，王造時譯，上海書店出版社1999年，第9頁。學者將之理解為法的歷史性和繼承性。⑩同注⑧。只有秉承法的歷史性和繼承性，才能了解法律條文背后的立法動機。原諸史乘，在法律移植及其本土化的背景之下，依循海峽兩岸短線交易介入權的歷史線索，有助于我們更深層次地認識和把握我國《證券法》第47條的未來。

（一）中國大陸短線交易介入權的立法變遷

中國大陸于上世紀80年代末期啟動證券改革開放政策，于1992年至1993年間先后成立了深圳證券交易所和上海證券交易所（統稱滬深證券交易所）。在滬深證券交易所成立時，全國人大常委尚未制定《證券法》，國務院未制定規范證券市場的行政法規，而是遵循先行先試的市場發展政策。?葉林：《中國大陸證券市場內幕交易的法律規制》，載《月旦民商法雜志》2015年第6期。隨著滬深證券交易所的成立，大陸證券立法開始逐漸豐富起來，隨之介入權在證券短線交易行為中的運用被立法者所重視。在大陸證券立法過程中，短線交易介入權經歷了4個階段：

1．第一階段：短線交易介入權的首次確認。1993年4月，國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》第38條規定：“股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和持有公司百分之五以上有表決權股份的法人股東，將其所持有的公司股票在買入后6個月內賣出或者在賣出后6個月內買入，由此獲得的利潤歸公司所有。前款規定適用于持有公司百分之五以上有表決權股份的法人股東的董事、監事和高級管理人員”，這是我國大陸證券立法首次以行政法規的形式確認了短線交易介入權。

2．第二階段：短線交易介入權的正式確立。1998年12月，新中國第一部《證券法》頒布，其中第42條規定：“前條規定的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回該股東所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票時不受六個月時間限制。公司董事會不按照前款規定執行的，其他股東有權要求董事會執行。公司董事會不按照第一款的規定執行，致使公司遭受損害的，負有責任的董事依法承擔連帶賠償責任。”這標志著短線交易介入權作為證券法上的一項制度得到正式確立。

3．第三階段：短線交易介入權的修訂完善。自2003年6月由全國人大常委會正式啟動證券法修訂程序，決定將證券法修訂列入當年的立法計劃以來，《證券法》經歷了為期兩年多的修法過程，期間形成了諸多富有建設性意義的立法建議稿，其中最具代表性的是2003年修訂草案稿和2005年證券法一審稿。2003年修訂草案稿在介入權行使問題上規定得十分詳盡，表現為：一是將監事會納入了介入權行使主體的范疇，二是增加了兩年除斥期間的規定。但在2005年一審稿中，考慮到監事會作為獨立訴訟主體在理論和實務上均存在爭議，也缺乏國外的立法經驗，故將其刪除。此外，由于介入權的行使多以訴訟方式進行，民法中已有訴訟時效的規定，規定除斥期間并沒有實際意義，因而送審稿也將兩年除斥期間予以刪除。?參見蔡奕：《我國證券市場禁入制度簡析》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/lfzl/jnlfssyzn/yjyd/200701/t20070108_77315.html，2016年6月19日訪問。修訂草案稿在客觀上助推了短線交易權的立法完善進程。

4．第四階段：短線交易權的立法完善。2005年10月，由第十屆人大常委會第十八次會議通過的《證券法》第47條規定：“上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制。公司董事會不按照前款規定執行的，股東有權要求董事會在三十日內執行。公司董事會未在上述期限內執行的，股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。公司董事會不按照第一款的規定執行的，負有責任的董事依法承擔連帶責任。”此后，《證券法》又經歷了2013年和2014年兩輪修改，但修訂內容均未涉及短線交易介入權，故現行證券立法關于短線交易介入權的規制仍然沿襲了2005年《證券法》。

（二）臺灣地區短線交易介入權的立法規制

臺灣地區“證券交易法”自1968年4月制定公布至今已歷經17次修正，主要是片段的和小主題式的逐一填補或改變。?參見曾宛如：《證券交易法之現狀與未來——期許建構體例完善的證券法規》，載《月旦法學雜志》2013年第6期。故“證券交易法”修正的頻率雖頗為密集，但涉及短線交易介入權的修正內容較少，僅于2000年增訂第157條第6項。根據臺灣地區“證券交易法”第157條第1項規定：“發行股票公司董事、監察人、經理人或持有公司股份超過百分之十之股東，對公司之上市股票，于取得后六個月內再行賣出，或于賣出后六個月內再行買進，因而獲得利益者，公司應請求將其利益歸于公司。發行股票公司董事會或監察人不為公司行使前項請求權時，股東得以三十日之限期，請求董事或監察人行使之；逾期不行使時，請求之股東得為公司行使前項請求權。董事或監察人不行使第一項之請求以致公司受損害時，對公司負連帶賠償之責。第一項之請求權，自獲得利益之日起二年間不行使而消滅。第二十二條之二第三項之規定，于第一項準用之。關于公司發行具有股權性質之其他有價證券，準用本條規定。”其中同法第22條之2第3項規定：“第一項持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者。”?臺灣地區2012年“證券交易法”。

（三）海峽兩岸短線交易介入權之比較

由于大陸《證券法》第47條與臺灣地區“證券交易法”第157條均承襲自美國《1934年證券交易法》第16條b項，故兩者關于短線交易權的法律規制大體是相近的，但就具體規制內容而言，兩者仍存在較多差異。為了使兩者的異同點更加直觀，方便在研究時進行比較，筆者列表以示：

海峽兩岸短線交易介入權的條文對比

三、對我國短線交易介入權適用現狀的分析

我國《證券法》第47條規定的短線交易介入權承襲自美國《1934年證券交易法》第16條（b）項，亦采用的是一種粗略而實際的方法，這種客觀性方法簡明清晰，既不用探明短線交易人的主觀過錯，也不用判斷其行為的性質，僅需適用6個月的短線交易責罰期間和無過錯責任的歸責原則，故對短線交易行為易于認定和處理，在證券市場恢復初期，該規定有著一定的合理性。但是隨著證券市場的不斷繁榮，上市公司內部人短線交易行為日益復雜，《證券法》第47條過于粗疏的規定，已然導致對實踐中出現的諸多技術問題難以操作，?參見曾洋：《修正還是廢止？——解釋論視野下的〈證券法〉第47條》，載《環球法律評論》2012年第5期。其所采用的粗略而實際的規范方法已不能完全適應證券市場的飛速發展，具體而言，目前在法律適用中主要存在以下5個方面的問題：

（一）短線交易介入權的規范對象主體及其身份認定不夠全面

現行立法將短線交易介入權的規制對象限定為上市公司的董事、監事、高級管理人員及持股5%以上股東等公司內部人所從事的證券交易，但在實踐中，公司內部人往往并不直接進行證券交易，而是利用其配偶、未成年子女、共同生活的家庭成員或利用其合伙人、信托委托人等他人名義而進行買賣股票，以規避證券監管和法律責任，?參見劉春山：《我國短線交易的規制完善與實施效果研究》，載《社會科學研究》2011年第5期；劉連煜：《大股東與配偶短線交易歸入權的法律問題——“最高法院”2010年度臺上字第一八三八號民事判決評析》，載《月旦裁判時報》2013年第2期。因此，我國《證券法》未將公司內部人利用關系人持股進行短線交易納入規制范圍，這必然導致短線交易行為屢禁不止，使得立法“令行禁不止”，給法律的嚴肅性帶來了挑戰。另外，由于適用主體應包含上述諸多關系人，立法還需要進一步審視其利益返還方式。

另外，現行立法對上市公司的董事、監事、高級管理人員及持股5%以上股東等公司內部人在“買入”和“賣出”時應適用“一端說”“兩端說”還是“折中說”尚未加以規定，為維護法律規范的嚴謹性和確定性，有必要在立法中予以明確。

（二）短線交易的客體范圍及豁免情形不夠周延

現行立法將短線交易介入的客體限定為上市公司的股票，這不符合證券市場的發展現狀。隨著現代衍生型金融產品的不斷創新，出現許多專業金融機構給予市場需求設計發行相關產品。在現實中投資者也往往通過從事衍生型證券交易行為來獲取利益，如果無視證券市場的發展現狀，而只局限于傳統意義上的證券，將影響短線交易介入權的目的實現。

規制短線交易實際上是內幕交易行為的“防波堤”，是為了防止內幕交易行為發生的一個預先屏障措施，?同注?。故公司的短線交易介入權就是通過簡單而又粗略的方法來嚇阻公司內部人員利用公司內幕信息獲得短線收益。但現實中的證券交易主體和交易的內容千差萬別，有些市場主體本身具有特殊性，如果不適當的運用公司的短線交易介入權，會導致與其他政策目標相沖突及不公平的結果。?參見趙威：《證券短線交易規制制度研究》，載《比較法研究》2004年第5期。甚至會損害到無辜投資人的利益，限制正常的投資活動，從而影響證券市場的健康發展。臺灣地區“證券交易法”雖未明確短線交易歸入權的豁免情形，卻由主管機關通過行政函釋加以詳細規定。反觀我國證券立法，短線交易介入權的豁免情形過于簡單，有待于進一步完善。

（三）短線交易所得利益的計算方法及時效期間尚付諸闕如

短線交易所得的利益應如何計算將直接關系到公司的切身利益，而對于內部人而言，通過法定的計算方式確定其所獲得利益，有利于其明確公司介入權行使的正當性并知悉自己的行為界限，從而體現法律的嚴肅性和公正性。同時，由于短線交易涉及的是相互匹配的反向交易行為，其收益的計算呈現一定的復雜性：行為人每次買入的價格不盡相同，每次賣出的價格也必然有所差異，將數次買賣相匹配進行計算的方法很多，其產生的結果亦不同。?劉春山：《我國短線交易的規制完善與實施效果研究》，載《社會科學研究》2011年第5期。而我國《證券法》對此問題未加涉及，將造成在司法實踐中適用短線交易介入權困難，同時，由于缺失了對計算方法的規制，必將極大影響短線交易介入權的實施效果。

我國公司及證券立法均對介入權的時效期間未作出法律規定，而就短線交易介入權而言，作為一項形成權，公司的短線交易介入權需要有一定的期間限制來實現法律關系的穩定狀態。除斥期間經過，權利消滅，法律效力終局確定，因而其更多的服務于法律安全與清晰。?參見朱慶育：《民法總論》，北京大學出版社2014年版，第533頁。缺失了對短線交易介入權的時效期間的規制，將容易導致權利人與義務人之間的利益失衡，也不利于糾紛的解決。

（四）股東提起代位訴訟的激勵不足，短線介入權的公法色彩化濃厚

《證券法》47條將短線交易介入權的規制對象界定為上市公司董事、監事、高級管理人員及持股5%以上股東等公司內部人，由董事會行使公司介入權經常會產生利益沖突，特別是當董事會成員就是短線交易的主體時，董事會有可能為維護董事的個人利益而拒絕或怠于行使公司的短線交易介入權，故當董事會因利益沖突怠于行使介入權時，股東代位訴訟將作為一項重要的替代執行機制，但存在的問題是：股東提起代位訴訟，一是有成本，二是有風險，即使訴訟獲勝，也可能不能彌補其提起訴訟的成本和風險，因此，股東并沒有提起代位訴訟的激勵。?參見霍仁現：《短線交易歸入權的若干法律問題分析》，載《金融法苑》2008年第3期。

據證監會官網報道，自2013年10月處罰權全面下放至今，證監會派出機構的行政處罰工作成效顯著。2014年度，派出機構行政處罰結案61件，其中涉及短線交易案4件；2015年度，派出機構行政處罰結案98件，其中涉及短線交易案10件。?證監會派出機構行政處罰工作成效顯著：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201603/t20160325_294745.html，2016年6月24日訪問。另外，從證監會直接受理的行政處罰案件來看，2016年，證監會處罰結案8起短線交易類案件；截至2017年3月3日，證監會共處罰結案8起短線交易類案件，?參見證監會官網：http://www.csrc.gov.cn/wcm/websearch/zjh_simp_list.jsp，2017年3月20日訪問。行政主管機主要依據《證券法》第195條追究短線交易介入權的適用主體的行政責任。為便于釋明短線交易介入權強烈的公法色彩，在此選取一例加以說明：2008年10月27日到10月31日期間，擔任青島華馨實業股份有限公司（2008年12月變更為民生投資管理股份有限公司）的董事、董事長考尚校用電話下單的方式合計買入“民生投資”821,976股，均價2.894元；在2009年2月25日到3月4日期間其又用電話下單的方式對上述股票實施了賣出操作，合計賣出821,976股，均價6.171元。2014年3月14日，中國證監會依據《證券法》第195之規定，對考尚校給予警告，并處以8萬元罰款的處罰決定。?參見中國證監會行政處罰決定書（考尚校）［2014］32號,http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201404/t20140404_ 246523.htm，2016年6月19日訪問。事實上，這種公法化的制裁手段明顯與短線交易權作為一項私權的性質不符。具體而言，短線交易介入權涉及的是特定身份之人進行短線交易后，對特定身份之人與上市公司重新做利益分配，這只關乎私的利益，即內幕人、交易相對人、上市公司三方的利益，而且短線交易介入權的性質是形成權，這表明公司的短線介入權是私法法律體系中甚為微觀的一項具體權利，那么它在權利的行使及保障各環節就必須體現證券法、商法、民法的基本旨趣，盡量與私法體系協調統一。?參見孟俊紅：《從私法角度看短線交易歸入權制度之不足——兼評〈證券法〉私法旨趣之匱乏》，載《河南社會科學》2005年第7期。

（五）其他配套機制不夠完善

依我國《證券法》第86條的規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到5%，或其所持有該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5%時，應負有及時向主管機關申報的義務。另外根據《上市公司收購管理辦法》第13條的規定，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應在法定時間內編制權益變動報告書，并向主管機關提交書面報告。因該兩項規定與公司的短線交易介入權可搭配運用，故將其稱之為短線交易介入權的配套機制。從規定來看，以上配套機制尚存在不完善之處，體現在4個方面：

1.我國證券立法將申報主體僅限于持有股份超過5%的股東，而將上市公司董事、監事及高級管理人員排除在外，使其不受披露義務的約束，這與短線介入權的適用主體不相符合。

2.我國證券立法將申報標的僅限于股票，而前已述及內部人從事衍生性證券的投資，與投資基礎證券的股票獲利并無區別，顯然將申報標的僅限于股票不符合實際。

3.我國證券立法采取的是一種事后申報機制，即持股變動事實發生后的公告，一方面這無法實現該項機制旨在防范內幕交易的目的，另一方面該項機制發揮作用亦不明顯。盡管2013年頒布實施的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》在強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務方面，規定提高公司大股東持股意向的透明度，發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。但該項規定法律位階不高，是否適用于新股發行之外仍有疑問。?湯欣：《法律移植視角下的短線交易歸入權制度》，載《清華法學》2014年第3期。

4.在當今互聯網時代，我國證券立法對申報方式僅采取的是書面形式，這與證券法所承載的現代性與效率性的精神不相適宜。

四、短線交易介入權制度的完善路徑

黨的十八屆四中全會指出，法律是治國之重器，良法是善治之前提。建設中國特色社會主義法治體系，必須堅持立法先行，發揮立法的引領和推動作用，因此，進一步完善證券立法關于公司的短線交易介入權尤為必要。本文認為，我國在未來證券法的修訂中，可以借鑒臺灣地區的立法經驗，公司的短線交易介入權宜遵循精細化的設計路線，對相關法律適用予以完善，從而令其更加符合法治原則且更能契合現實的經濟社會。?參見李智仁：《我國短線交易歸入權制度之發展趨向——理論面與實證面之探析（下）》，載《集保》2005年第2期。

（一）全面考量短線交易介入權的規范對象主體及其身份認定

在判斷是否具有大股東身份時，我國臺灣地區準用“證券交易法”第22條之2第3項規定，包含股東之配偶、未成年子女及利用他人名義持有的情形。在實踐中，配偶間因持股合并計算而構成大股東身份，在短線交易之配對上應否合并配對以計算出獲利數額，進而對其共同行使公司的短線交易介入權，抑或以各自之交易為配對基礎，對其分別請求，臺灣地區的“證券交易法”對此未加規定。以臺灣地區“最高法院”2010年度臺上字第1838號判決的案件為例，A上市公司的股東甲與其妻乙的持股合計超過百分之十，在2003年至2006年間買賣A公司之上市股票，于取得后6個月內再行賣出，或于賣出后6個月內再行買進，以其各自之交易為基礎配對，甲獲利達548萬新臺幣，乙則高達一億一千多萬新臺幣，故A公司主張甲乙二人將其共同獲得的一億四千萬（合并配對之方式）利益歸于公司，甲與乙則以其二人財務各自獨立，并無分享或分擔彼此持有A公司股份之盈虧，亦無控制關系或間接持有之情事為抗辯理由。?參見李智仁：《我國短線交易歸入權制度之發展趨向——理論面與實證面之探析（上）》，載《集保》2005年第2期。臺灣地區“最高法院”表示上市公司股票的交易，其股票價格應基于供需法則與市場均衡原理，由投資人在不受任何不當因素干擾的情況下，在市場中自由競價而形成。且因上市公司股票之交易市場極具敏感性，股價常因各種因素的影響而產生變化。而上市公司的大股東，雖非公司的經營管理者，但因其持有公司相當比例的股份，所擁有的投票權足以影響公司股東會決議的結果，較其他人更易于掌握公司內部資訊，其買賣股票的行為對于一般投資人動見觀瞻，如允許其在市場反復進出股票，會影響投資人對股價行情的判斷，容易造成股價不當波動或扭曲，從而妨礙證券市場的交易秩序與健全發展，故立法應加以禁止；該條規定持有發行股票公司股份超過百分之十之股東，依同條第5項及同法第22條之2第3項規定，其持有之股票，應與其配偶合并計算，故配偶而人所持有之股票合計超過百分之十者，即成為公司的短線交易介入權的對象，至于配偶間是否具有控制或利用關系，則在所不問。其目的乃為防止公司大股東借配偶名義持有股票，規避證券交易法第157條第1項之限制。……其立法旨趣除了維護市場之公正性，以保護投資人之權益外，尚還有衡平的性質。因此，上述之配偶將其所獲得之利益各自返還公司，而非將配偶二人視為一體令其共同（平均）返還，以兼顧配偶間之公平性（如共同返還，則獲利較少的人除歸還自己的部分外，尚需替獲利較多者分擔，從而有失公平原則）。上述判決采取折衷的做法，即一旦認定具有大股東身份后，接下來的交易配對及請求分別處理。此與整體認定身份在本質上雖不全然吻合，但卻可能更貼近現實生活。?參見高點法學編輯委員會：《“證券交易法”第一五七條短線交易之〈受益所有人〉問題與利益返還方式之探討——我國臺灣地區“最高法院”2010年度臺上字第一八三八號判決》，載《判例集》2011年第6期；曾宛如：《2010年公司與證券交易法發展回顧》，載《臺灣大學法學論叢》2011年第10期。因此，建議短線交易介入權的適用主體應包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者，在該類主體合計持股達到上市公司股份5%的情況下，應將其所獲得的利益各自返還公司。

此外，應從法律適用的層面上對適用主體的身份加以明確。臺灣地區對董事、監事、高級管理人員與持股超過10%的股東均采取“兩端說”標準。我國證券立法雖對此未加規制，而實際上，股東身份采“兩端說”的標準已經在作為我國短線交易證券糾紛判決第一案的“華夏建通”短線交易案中得到司法確認，?原告華夏建通科技開發股份有限公司系經核準公開發行股票并在上海證券交易所上市交易的股份有限公司，2009年4月17日，被告嚴琳通過上海市第一中級人民法院組織的公開拍賣，以總價款人民幣11，460萬元競買獲得原告限售流通股份3000萬股，占原告總股本7.89%。2009年5月22日，原告董事會發布公告，其限售流通股自2009年6月1日起上市流通。2009年6月1日，被告通過上海證券交易所以每股4.93元的價格賣出所持原告股份1900萬股，占原告總股本4.998%。嗣后，原告要求被告按照《證券法》第47條的規定，將買賣后的差價收益2109萬元歸入公司。雙方協商未果后，原告遂向法院起訴。本案爭訟的焦點之一就是被告的身份及行為是否符合短線交易的構成要件。法院認為，本案被告在實施買入及賣出原告股份的反向交易之前，并不具備原告內幕人員的身份。庭審中，原告主張被告買入其股份3000萬股即具備了內幕人員的身份，原告此舉顯然是將被告的該項單一行為既推斷為被告構成短線交易主體資格的條件，又視作被告反向交易行為的一端。故而被告的身份及行為尚不符合短線交易的構成要件。參見張育軍、徐明主編：《證券法苑 第三卷》，法律出版社2010年版，第698～700頁。為了實現減少內幕交易的立法目的，對董事、監事及高級管理人員采取“一端說”較為符合制度規范本旨，故建議我國證券立法對短線交易介入權適用主體的身份采取“折中說”標準。

（二）適當拓寬短線交易的客體范圍及豁免情形

隨著金融商品的不斷推陳出新，為防范公司內部人利用諸多藉由股權行使概念所衍生的商品牟利，2000年臺灣地區在修訂“證券交易法”時，增訂第第157條第6項，擴大規范客體的范圍。2001年“財政部”以（90）臺財政（法）字第141773號令修訂了證券交易法施行細則第11條，該條第1項列舉了“證券交易法”第157條第6項的“具有股權性質之其他有價證券”指可轉換公司債、附認股權公司債、認股權憑證、認購（售）權證、股款繳納憑證、新股認購權利證書、新股權利證書、債券換股權利證書、臺灣存托憑證及其它具有股權性質之有價證券。?參見臺灣地區2012年“證券交易法施行細則”。其中，根據2003年由財政部證券暨期貨管理委員會（89）臺財政（二）字第82828號令修訂的“發行人申請發行認購（售）權證處理準則”第2條第2項之規定，認購權證是指標的證券發行公司以外的第三者所發行表彰認購（售）權證持有人于履約期間內或特定到期日，有權按照約定履行價格向發行人購入或售出標的證券，或以現金結算方式收取差價之有價證券。另據該法第3條第1項的規定，發行人指標的證券發行公司以外的第三者且同時經營有價證券承銷、自行買賣及行紀或居間等三種業務者。由此可知認購（售）權證排除了該標的證券發行公司自己發行以本公司為標的證券之可能性，鑒此，學者就認購（售）權證作為短線交易介入權的客體產生質疑。如學者認為除非將臺灣地區“證券交易法”第157條第1項中所規定的“……對公司之上市股票……”一語中的“公司”作擴張解釋，以涵蓋“發行人申請發行認購（售）權證處理準則”第3條第1項所指涉的發行人，否則認購（售）權證的發行人僅限于證券發行公司以外的第三者，其既非公司發行的上市股票，亦非公司發行之其他具有股權性質之有價證券，自然不應列入短線交易介入權的客體范圍。但若對“公司”作擴張解釋，則所擴張的內容已超出文義射程，也超越了國民對該條義的預測可能性。?同注?。雖然學者爭議并未對臺灣地區立法產生實質影響，但適當拓寬短線交易的客體范圍是十分必要的。根據我國《上市公司收購管理辦法》第85條的相關規定?我國《上市公司收購管理辦法》第85條規定：“信息披露義務人涉及計算其持股比例的，應當將其所持有的上市公司已發行的可轉換為公司股票的證券中有權轉讓部分與其所持有的同一上市公司的股份合并計算，并將其持股比例與合并計算非股權類證券轉為股份后的比例相比，以二者中的較高者為準；行權期限屆滿未行權的，或者行權條件不再具備的，無需合并計算。”，證券類型就不僅限于股票，為了將《證券法》47條關于短線交易介入權的客體范圍與《上市公司收購管理辦法》第85條的規定保持一致，建議將短線交易的客體設計為包括股票及其他具有股權性質的證券，將短線交易介入權的客體范圍拓展為包括與發行人相關聯之任何證券或任何衍生證券。

在完善短線交易介入權的豁免規則方面，對“買進”“買出”行為進行認定時應充分考慮到法定除外情形。臺灣地區通過主管機關以行政函釋的方式進行界定。一方面規定屬于“取得”“買進”“賣出”的范圍包括：①內部人通過二級市場取得、買入和賣出股票和具有股權性質的其他有價證券。②融資融券中內部人通過融資買進股票和融券賣出股票。?出自臺灣地區“金管會”2009年發布的“金管證三字第0980024585號行政函釋”。③可交換公司債券持有人行使交換權。?出自臺灣地區“金管會”2007年發布的“金管證三字第0960036672號行政函釋”。④內部人行使員工認股權。?出自臺灣地區“金管會”2006年發布的“金管證三字第0950000233號行政函釋”。⑤內部人將股票質押于銀行，因追加繳納擔保品而買進股票。?出自臺灣地區“證管會”1999年發布的“臺財證（三）第75614號行政函釋”。⑥因受贈而取得股票。?出自臺灣地區“證管會”1995年發布的“臺財證（三）第00461號行政函釋”。⑦內部人自所屬公司員工組成之“員工持股委員會”受配股票。?出自臺灣地區“證管會”2004年發布的“金管證三字第0930127640號行政函釋”。⑧司法拍賣。?出自臺灣地區“金管會”2010年發布的“金管證交字第0990001401號行政函釋”。⑨其他情形。?同注?。另一方面規定不屬于“取得”“買進”“賣出”的范圍包括：①內部人因吸收合并而取得公司股票。?出自臺灣地區“金管會”2007年發布的“金管證三字第0960041582號行政函釋”。②內部人應募取得私募股票。?出自臺灣地區“金管會”2005年發布的“金管證三字第0940130983號行政函釋”。③內部人持有可轉換公司債到期交由發行人贖回。?出自臺灣地區“金管會”2009年發布的“金管證交字第980055003號行政函釋”。④內部人通過繼承取得股票和具有股權性質之其他有價證券。?同注?。⑤內部人依“公司法”的相關規定，以所持有之所屬公司股票抵繳股款。?出自臺灣地區“金管會”2009年發布的“金管證交字第0980026581號行政函釋”。⑥內部人因公司辦理現金增資、資本公積轉增資及盈余轉增資而取得股票。?出自臺灣地區“證管會”1989年發布的“臺財證（二）第24094號行政函釋”及1993年發布的“臺財證（三）第68058號行政函釋”。⑦內部人參與公開承銷認購可轉換公司債或附認股權公司債，行使可轉換公司債或附認股權公司債之轉換權或認股權等原因取得公司股票。?出自臺灣地區“證管會”2002年發布的“臺財證(三)字第172479號行政函釋”。⑧其他情形。由此可見，臺灣地區對短線交易介入權的豁免規則建立在實際操作基礎之上，其優點在于涵蓋范圍具體全面，易于對短線交易行為進行認定。結合我國證券市場的實際，建議我國證券立法可選擇性借鑒臺灣地區關于短線介入權的豁免規則的規制，在《證券法》第47條規定一項援引條款，對相關豁免規則授權證券監督管理機關制定細則，為避免法律的不周延性，僅就“買進”“賣出”行為的除外情形加以概括。

（三）明確短線交易所得利益的計算方法及時效期間

鑒于公司的短線交易介入權帶有明顯的工具性和技術性特征，有必要在我國證券立法中完善相關的技術規范，從而為法律適用提供依據。對此，可以參酌借鑒我國臺灣地區“證券交易法施行細則”第11條2項關于計算方式的規定，一是對于買進或賣出種類均相同的有價證券，將最高賣價與最低買價相配，再將次高賣價與次低買價相配，依次計算所得的差價，虧損部分不予計入（即最高賣價減最低買價法）。二是對于買進或賣出種類不同的有價證券，除普通股以交易價格及股數計算外，其余的有價證券則以各該證券買進或賣出當日普通股收盤價格為買價或賣價，并以行使或轉換普通股的股數為計算標準；其配對計算方式，準用前款規定。三是列入前兩款計算差價利益之交易股票所獲配之股息。四是列入前項第1款、第2款中向證券商所支付的手續費及證券交易稅，應從所獲利益中扣除。(51)參見臺灣地區2012年“證券交易法施行細則”。法律僅作概括授權時（如制定施行細則），該細則的內容僅對法律相關的細節性及技術性事項加以規定，而“證券交易法施行細則”第11條第2項所列的計算方法超出“證券交易法”的規定范圍，存在逾越母法授權之嫌疑，故學者建議在“證券交易法”中增訂相關的法源依據。參見李智仁：《我國短線交易歸入權制度之發展趨向——理論面與實證面之探析（下）》，載《集保》2005年第2期。

此外，有必要增加短線交易介入權時效的規定，臺灣地區“證券交易法”第157條第4項規定為自獲得利益之日起兩年內不行使而消滅。其中，實務界和學術界學者就兩年時效期間的性質產生諸多爭議。由于本文前已述及公司的短線交易介入權的性質為形成權，故認為短線交易介入權的行使期間應為除斥期間，因“獲得利益”是公司的短線交易介入權最為重要的行使要件之一，而且上市公司的董事、監事、高級管理人員及持股5%以上股東從事的短線交易行為往往較為隱蔽且不易被交易相對人和公司發現，為了達到嚇阻內部人從事內幕交易行為，有必要規定一個相對較長的合理期限，故建議該除斥期自其獲得利益之日起兩年內不行使而消滅。

（四）強化對股東提起代位訴訟的激勵，追求短線介入權的私法旨趣

為避免訴訟進行曠日時久，墊付的訴訟費用額度過高，導致股東行使短線代位訴訟的成果與代價之間失衡，在我國臺灣地區實務上另有一項代位機制，亦即由財團法人證券暨期貨市場發展基金會以股東的身份代位行使公司的短線交易介入權，此方式運作以來實際發揮極大功效。(52)同注?。但在我國，由于缺乏相應的激勵機制，很難尋求合適的團體作為短線交易介入權代位訴訟的主體，故本文認為公司對原告股東的費用補償制度不失為是股東提起代位訴訟的有效激勵措施，當前，世界眾多國家或地區在其股東代表訴訟立法或實務中確立了公司對原告股東的費用補償制度，(53)參見《美國標準公司法》第7.46節，日本2005年《公司法》第858條第1款、韓國《商法典》第405條第1款均規定了勝訴股東的費用補償權。胡宜奎：《論股東代表訴訟中的費用補償》，載《政治與法律》2014年第2期。我國《公司法》對此雖未明確規定，但在2016年12月5日最高人民法院原則通過的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（四）》第35條中，規定了提起代位訴訟的股東勝訴后，有權獲得公司的費用補償，其中，補償范圍包括合理的律師費以及為訴訟支出的調查費、評估費、公證費等合理費用。這對于減輕股東對訴訟成本和風險等消極因素的疑慮具有重大意義。但該條將敗訴股東的費用補償權排除在外，而股東代位訴訟的訴訟費一般較高，況且法院裁判以證據為前提，股東在提起代位訴訟前無法預知其訴訟的結果，這無疑還是無法真正有效激勵股東提起代位訴訟。因此，本文建議該條應規定對敗訴股東因訴訟所產生的合理費用的補償權。

在短線交易介入權的設置上，應盡量減少證券監管機構的行政干預，追求私法體系的內在統一。公司對短線交易的所得收益擁有一項特別法上的民事權利，即介入權，其精神在于事前的嚇阻。(54)馮果主編：《證券法》，武漢大學出版社2014年版，第333頁。是故，公司短線交易介入權是一項私權，其設立目的在于維護公司的合法權益，目前《公司法》和《證券法》都規定了公司的介入權。公司的短線交易介入權是公司管理層忠實義務和勤勉義務的一種鞭策措施，我國《公司法》第149條明確規定了公司董事、監事及高級管理人員違反忠實和勤勉義務，給公司造成損失的，應當承擔民事賠償責任。因而證券法在短線交易主體的規定上也應與之相匹配。在設置民事賠償責任時，應對股東類主體與非股東類主體有所區分。對于股東類主體，由于很難獲取內幕消息，其所進行的短線交易行為只是違反了法律規定的禁止情形，而非法定義務，而且其損害的是同日交易的所有相對人，故將通過行使公司的短線交易介入權將其所得的不法利益收歸公司所有即達到嚇阻其從事內幕交易行為的可能；而對于非股東主體，由于其容易利用優勢地位獲取內幕消息，其所進行的短線交易行為違反了忠實勤勉義務，如果給公司造成損失，我國證券立法應有必要規定其承擔民事賠償責任，從而發揮對公司利益受損害之填補功能。當損害賠償責任與公司的短線交易介入權發生競合時，公司可以重疊行使兩種權利，即公司行使介入權后，尚有損害時，公司才可行使損害賠償權，而且賠償的數額還應減去因公司行使介入權所取得的收入。需要注意的是，公司在重疊行使該兩種權利時，應以同一損失不得獲取雙重利益為原則，以確保遵循公平正義的法制原則。(55)同注⑦。此外，縱觀《美國1934年證券交易法》和我國臺灣地區的“證券交易法”，均未對公司的短線交易介入權規制行政責任，為保持私法體系的協調一致，應盡量減少證券監管機關的行政處罰力度。

（五）進一步完善短線交易介入權的相關配套機制

我國《證券法》86條設置在第四章“上市公司收購”中，這與“權益披露”的一般性規定不完全吻合，故建議將其調整至第三章(56)參見吳光明：《證券交易法論》，三民書局2015年版，第393頁。“證券交易”中的第一節“一般規定”中，使其成為一項一般性的立法舉措，從而強化其實施效果。就具體內容而言，首先應擴大申報主體和標的的范圍，建議條文可以為：“上市公司的董事、監事及高級管理人員，或通過證券交易所的證券交易，持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司已發行的股份達到5%的股東，應當向國務院證券監督管理機構、證券交易所做出書面報告”。其次，應對《證券法》及《上市公司收購管理辦法》中“在該事實發生之日起三日內”的申報時間進行補充規定，建議應當在公開募集及上市文件中披露公開有價證券發行前公司董事、監事、管理管理人員及持股5%以上股東的持股意向及減持意向，并賦予申報主體進行電子化方式申報的選擇權，主管機關應當在申報后工作日結束前，在其公開可訪問的網站上提供該書面報告；上市公司也應當在申報后的工作日結束前，在其公開可訪問的網站上提供該書面報告。

五、結語

證券市場的本質作用在于通過有價證券的轉讓與證券價格的變動，推動資本的優化組合，藉此

監督公司管理人員的行為，并評估公司的實際運營效果。然而，公司負責人、大股東與一般投資人由于公司內部資訊不對等所產生的不利益，(57)同注?。將最終導致證券市場這一社會經濟“晴雨表”作用難以發揮。基于此，公司對短線交易的歸入權旨在遏制公司負責人、大股東從事短線交易行為，通過事前嚇阻機制，來維持投資者對證券市場公正性和公平性的依賴。從表面看，短線交易介入權維護的是公司利益，但公司利益的維系是保護投資者利益的前提，只有公司的相關資訊公開透明并持續良性運營，投資者的獲利愿景方能實現。因此，對短線交易歸入權制度進行移植的動機是以保護投資人利益為依歸的。從證監會官網今年以來關于公司高級管理人員從事短線交易行為屢禁不止的信息可見，行政干預私法的慣例實在值得我們進行反思。另外，由于該行為是一個持續的動態過程，而且公司高級管理人員或大股東的身份會隨時有所變更，故學者提出將事前申報和公告制度作為短線交易介入權的替代機制也值得詳加考慮 。綜上，在未來我國《證券法》修訂中，宜保留公司對短線交易介入權的條文，本文通過廓清海峽兩岸關于短線交易介入權的證券立法現狀，旨在闡釋大陸和臺灣地區在短線交易介入權制度的立法完善上可相互借鏡。與臺灣地區證券立法相比，大陸關于短線交易介入權的規制尚存改進之空間。在未來的證券法修訂中，應從以下5個方面來完善《證券法》第47條：1.全面考量短線交易介入權的規范對象主體及其身份認定；2.適當拓寬短線交易的客體范圍及豁免情形；3.明確短線交易所得利益的計算方法及時效期間；4.強化對股東提起代位訴訟的激勵，追求短線介入權的私法旨趣；5.進一步完善短線交易介入權的相關配套機制。

雷興虎，中南財經政法大學法學院教授、博士生導師，中國商法學研究會副會長；溫青美，中南財經政法大學法學院博士研究生。