我國上市公司資本結構研究綜述

門澤昊

摘 要 本文研究的問題是公司的資本結構。公司資本結構是公司金融領域中最重要的議題之一。基于國外資本市場制度環境下的大量理論和實證研究文獻，本文首先對國外相關資本結構理論進行了回顧。對于中國資本市場，這種規模較大、發展速度較快，同時與西方國家制度背景相差較多的新興資本市場的制度環境，本文對我國上市公司的資本結構研究成果進行了關注。最后本文結合相關資本結構的理論分析與我國上市公司的資本結構的實證研究得出結論，并提出可能的研究方向。

關鍵詞 資本結構 公司治理 股權與資本結構 上市公司

0引言

公司的資本結構問題是一個古老的問題，同時它還是一個十分經典的問題。資本結構是上市公司一定時期內通過各種籌資模式進行籌資組合而得到的結果，資本結構的最優化對于企業的長遠發展來說十分必要。西方經濟學對公司資本結構理論的研究大多都是開始于1958 年由 Modigliani 和 Miller所提出的十分經典的 MM 理論。并且在隨后的理論研究中，公司資本結構理論已經逐漸發展成為一個比較成熟的理論，已經有大量的有關國外資本市場的理論研究和相關實證研究。同時在對文獻的梳理過程中可以看到這些影響公司資本結構的因素的現實觀察的背景尤其是國外的相關理論都是基于歐美國家比較成熟的資本市場，而中國資本市場是新興的發展迅速的很多地方并不是很成熟和完善，從而不同理論觀察的視角更應該結合中國市場的特殊性來進行考慮。

第二部分，運用前一部分綜述的理論并結合中國上市公司的具體情況對中國上市公司數據樣本進行梳理。與國外成熟的資本市場相比，中國資本市場發展的時間要短一些，但卻是規模最大、發展速度最快的新興資本市場，同時中國的銀行信貸體制和上市公司的產權性質本身與國外市場中上市公司都有很大的不同，因此中國上市公司在進行財務決策時面臨的稅收、財務困境成本、代理成本等情況均可能不同于國外資本市場，從而在資本結構選擇模式上也可能存在很大差異。為此，該部分所做的是結合國情和國外資本結構理論，因地制宜的對中國上市公司的資本結構進行分析總結，并提出未來研究方向。

1國外相關資本結構理論回顧

1.1早期的資本結構理論

總的來看，公司資本結構理論主要包括三個部分，首先是早期以杜蘭特（Durand，1952）為代表的傳統資本結構理論學派。他系統地總結了早期公司資本結構理論的三種觀點，凈收益理論、凈營運收益理論和傳統理論。總的來說，早期的資本結構理論有著共同的特點，即都是在企業和個人所得稅為零的條件下提出的，同時考慮了融資結構對公司資本成本和公司價值的雙重影響。但是這三個理論都只是從直觀觀察的視角來提出，既沒有嚴謹的理論邏輯模型，也沒有運用數學方法來嚴密推導，同時缺乏充分的經驗事實和統計數據分析做支持。

1.2資本結構的經典理論：MM理論

MM 定理現代公司資本結構理論的核心和開端。Molidiglianni和Miller 教授在1958 年的經典文章奠定了公司金融理論中最重要的基石，他們的理論被稱為MM 的資本結構理論（capital structure theory of Molidiglianni and Miller，1958），通常稱之為MM定理。MM定理對公司資本結構理論的意義在于提出了一個完整的理論框架來對公司資本結構問題進行研究。框架是建立在完美市場的假設之上的，在一個完美市場中，沒有交易成本（transaction costs）、信息是對稱的（symmetric information）、市場是完全競爭的（perfectly competitive market）、無破產成本（no bankruptcy costs）和無代理成本（no agents costs）。這個完美市場的假設實際上和物理學中無摩擦力的假設很相像。雖然 MM定理是建立在完美市場的假設基礎之上的，但是經濟社會本身是有摩擦的、是不完美的，從而這些經濟摩擦成為了隨后公司資本結構理論研究中的主題，許多學者分別擴展MM定理中的假設使之更接近現實中的經濟抹茶，所以MM 定理的意義更在于提出一個理論框架。

這個后續的研究包括兩個方面，第一方面是以 Modigliani&Miller（1963）、Farrar（1967）、Shavell（1966）和 Brennan（1978）等為代表的稅差學派，關注公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅的稅率與公司資本結構之間的關系。另一方面主要是以Warner（1977）、Betker（1978）、Altman（1968）等人為主的破產成本學派，關注企業財務困境成本（financial distress costs）對公司資本結構的影響，最后經Robichek（1967）、Mayers（1984）、Scott（1976）等人進行總結和歸納為權衡理論（trade off theory），他們認為公司的最優資本結構決定于公司各種稅收收益與公司所面臨的破產成本之間的權衡，在這個理論中借債的好處是可以減稅，壞處是會產生財務困境成本，一個公司的最優負債比率應該是對這兩種因素的權衡（trade off）。最后是由于 1970 年代以來委托代理理論的發展和博弈論的廣泛運用，許多學者開始從許多不同的視角來觀察公司的資本結構問題，提出各種新的觀點，例如融資啄序理論（Myers & Majluf（1984））、代理成本理論（Jensen & Mckling（1976）、Jensen（1986））、控制權理論（Harris & Raviv（1988）等）、信號理論（Ross（1977）等）

1.3現代公司的資本結構理論

這個階段主要分為：權衡理論、資本結構的委托代理理論、非對稱信息下的資本結構、控制權理論、以產業組織為基礎的公司資本結構理論、行為金融學視角的公司資本結構理論。

2基于中國上市公司的資本結構研究

2.1我國上市公司資本結構特點

現階段，我國上市公司逐漸形成了具有中國特色的資本結構，其籌資模式和籌資偏好往往相悖于西方經典的籌資理論。上市公司的資本來源主要有兩個方面，一是內源融資，而是外源融資。外源融資又包括債務融資和股權融資。債務融資在西方還是比較受歡迎與認可的，而且市場也對其表示出一種信任。西方國家這種先考慮內部資金、再選擇負債，最后以股票為權宜之計與我國的認知恰巧倒轉了過來，我國大部分上市公司在資本結構調整時更加偏向于股權融資，存在較多的股權再融資行為（配股和增發），差異非常顯著。其中債務融資部分，我國大部分上市公司在有籌資需求時，仍然會首先選擇銀行貸款方式，銀行貸款長期以來占據著上市公司籌資方式選擇的首要位置，即使銀行貸款的難度逐漸加大。

2.2我國上市公司資本結構的形成原因

現階段，我國上市公司資本結構現狀的主要成因包括以下三個方面：其一，現階段，我國大部分上市公司的借款比率與股票風險在某種情況下往往呈現負相關關系，在這樣的背景下，上市公司在籌資時更加傾向于銀行貸款，這也直接導致我國上市公司存在較高的負債率；其二，現階段我國大部分上市公司的管理水平相抵較低，內部治理體制并不健全，在籌資融資時"內部人為控制"的現象還是普遍存在的，"內部人員"往往會選擇約束較少、成本較低的股權融資，這是我國上市公司在外部融資時偏好股權融資的重要原因之一；其三，我國資本市場起步相較西方發達國家來說較晚，現階段我國資本市場體系并不健全，債券市場的發展嚴重滯后，而股票市場基本處于供不應求的發展現狀，相對來說，債券籌資的風險較大、成本較高，這也是我國上市公司往往更加偏好于股權籌資的重要原因之一。

2.3我國上市公司資本結構的優劣勢分析

一方面，該資本結構符合我國國情，上市公司的資本結構靈活性高，融資成本低，可以降低信息處理成本。通過股權融資的方式籌得的資金具有長期性，不需要定期償還，可以有效保障上市公司的經營需求。另外，通過股權融資的籌資模式可以有效提升上市公司的知名度，有利于上市公司的外部文化建設。

另一方面，上市公司資本結構不合理影響企業價值，上市公司的資本融資績效下降，債務融資引起上市公司財務風險。銀行貸款籌資模式的適用范圍還是相對有限的；最后，近些年來我國采取了一系列的政策，上市公司銀行貸款的難度和成本顯著增加。

2.4我國上市公司資本結構的影響因素

其影響因素分為兩大類，一類是不可量化的因素，包括經濟發展水平和政府的干預；一類是可量化因素，盈利能力和成長機會的影響非常顯著。另外，投資周期、負債水平、政治關聯性都會對資本結構產生影響。

3研究結論

對于中國的上市公司來說，融資的來源其實就包括這樣三個部分：內部融資（公司收益留存）、銀行、股權再融資（配股和增發）。中國上市公司資本結構是跟市場行情和證監會的行政規定等有直接關系的，公司再融資行為（增發和配股）很大程度上都依賴于中國證監會的允許；同時我國獨特的銀行體系和發展不足的債券市場對資本結構也有重要的影響。

目前我國上市公司資本結構也存在一些問題，公司治理結構或者是股權控制結構使得這證券市場發現價值的功能大大減弱，尤其體現在已經有很多國有上市公司盡管已經上市，但其背后的控股股東（集團股東或者國資委）利用上市公司這一途徑進行"關聯交易"，同時民營企業職業經理人制度的不完善，這就使得投資者很難認清上市公司的實際價值，資本結構的作用無法得到充分的發揮。

因此，上市公司資本結構的選擇要有靈活性，兼顧融資方式的影響、管理者監督等因素，避免市場化融資導致企業過度舉債，完善資本市場資源配置，避免圈錢現象；使公司治理結構合理化，提高資金使用效率，形成制衡體制。

4未來可能的研究方向

通過對我國上市公司資本結構研究文獻分析，在資本結構同企業績效和企業社會責任的發展關系上研究不足，值得深入探討來進一步完善資本結構。同時，從在宏觀方面入手，面對發展水平較低的資本市場和政府的干預的實際情況，進行細致分析，努力探索，完善公司治理的理論框架。

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