商業(yè)地產(chǎn)多元化融資模式探析

姜迪

摘 要：商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)的一個分支，用于滿足居民對于批發(fā)、零售、娛樂、餐飲、休閑、健身等經(jīng)營性需求。地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，其資金周轉(zhuǎn)慢，回流期長，對資金依賴性強，種種因素阻礙了地產(chǎn)行業(yè)的資金籌措。商業(yè)地產(chǎn)作為具有經(jīng)營性質(zhì)的地產(chǎn)分支，比起普通住房而言更加難以使用預(yù)售形式進行銷售，且產(chǎn)權(quán)一般難以整體轉(zhuǎn)讓，資金回籠期更長，融資難度更高，種種限制使得商業(yè)地產(chǎn)不得不更多地使用新興融資方式進行籌資。進入21世紀以來，商業(yè)地產(chǎn)正逐步擺脫對銀行借款的依賴，走上一條多元化融資的道路。本文以萬科為例，結(jié)合萬科成功轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)使用的新興融資方式以及傳統(tǒng)融資模式的組合詳細分析了其融資歷程，并給出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：多元化融資 商業(yè)地產(chǎn) 萬科 融資模式

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）12（b）-024-03

1 研究背景

地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)性行業(yè)，其穩(wěn)定發(fā)展不僅能夠帶動GDP平穩(wěn)增長，同時能夠有效刺激內(nèi)需，帶動產(chǎn)業(yè)鏈條上下游企業(yè)共同進步。與住宅地產(chǎn)不同的是，商業(yè)地產(chǎn)難以將物業(yè)進行分割銷售。近幾年，隨著政府限購政策的出臺，房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模進行商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)，使得行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，供大于求的狀況難以緩解，市場已經(jīng)出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象。商業(yè)地產(chǎn)具有地域性、關(guān)聯(lián)性、政策敏感性、周期性等特殊性質(zhì)，種種性質(zhì)使得其發(fā)展經(jīng)營必須要從長遠角度考慮，戰(zhàn)略決策等相關(guān)決策的制定必須充分考慮國內(nèi)外形勢、經(jīng)濟周期、上下游行業(yè)以及宏觀政策等多種因素。

不健全的資本市場、銀根緊縮、量能降低等因素都使得房企難以籌集足夠的資金，融資策略一躍成為關(guān)乎商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)能否存活的重點，多渠道融資儼然成為形勢所趨，如何更好更恰當?shù)鼗I集資金，充分發(fā)揮各渠道資金的優(yōu)勢。本文通過分析商業(yè)地產(chǎn)多元化融資現(xiàn)狀，并以萬科成功轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)為例對商業(yè)地產(chǎn)如何進行多元化融資以及更好地配置資金提出合理建議。

2 商業(yè)地產(chǎn)融資模式

2.1 銀行融資

商業(yè)地產(chǎn)由于其自身對于資金周期長的高要求，所以逐漸形成了主要依賴銀行貸款籌資的特點，就房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率來看，從1998年的76.1%到2014年的77.0%，資產(chǎn)負債率一直居高不下，近20年的時間里，資產(chǎn)負債率未曾有過大幅變化，一直居于70%以上。從1994年起至2014年為止，外資引入的比例在逐年減少，這種現(xiàn)象不利于境外資本的自由流通，也不利于市場發(fā)揮有效配置資金的作用。與此同時，國內(nèi)貸款的利用比率在逐年下降，自籌資金的比例有上升趨勢，這表明企業(yè)在不斷優(yōu)化籌集資金的效率，逐漸擺脫對銀行貸款的依賴。

銀行融資具有低風(fēng)險、低成本、利息可稅前抵扣、快捷便利等優(yōu)勢，但其同樣具有靠行政手段確定利率、償還期限剛性、流動能力差、資金用途有限制等劣勢。盡管不斷加碼的宏觀調(diào)控政策將使得寬松低成本的銀行融資環(huán)境難以再現(xiàn)，然而銀行融資在實際到位的資金中的占比仍然在持續(xù)增加。可見，商業(yè)地產(chǎn)高度依賴銀行信貸單一的格局很難在未來一段期間快速改變。

2.2 發(fā)行債券

2015年來，海外融資難度陡然增大，融資成本明顯上升，而國內(nèi)金融環(huán)境卻日漸寬松，這使得眾多商業(yè)地產(chǎn)放棄海外發(fā)債、IPO等手段轉(zhuǎn)而發(fā)行境內(nèi)債券。央行頻繁降準降息、擴大公司債發(fā)行主體范圍，取消公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度、增加交易場所等政策變化都為債市的繁榮做出了極大的保障。2015年5月25日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，放松對企業(yè)整體財務(wù)指標的限制，明確了要改善擁有重點項目建設(shè)的中小企業(yè)的融資環(huán)境以及促進債券的更為廣泛的使用。自從6月份交易所對公司債開始放量后，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)成為債券市場的主力軍，截至10月末，已有52家房企成功發(fā)行公司債，發(fā)行規(guī)模達到1814.24億元，相比2014增長了近16倍。其中，恒大地產(chǎn)分別于6月18日，7月7日以及10月分別以5年期5.38%、3+2年期7.38%的利率和5年期7.88%成功融集資金400億元，創(chuàng)下紅籌公司境內(nèi)公司債最大規(guī)模紀錄。

2.3 商業(yè)信用融資（定金及預(yù)收款）

商業(yè)信用融資，顧名思義，是利用上下游客戶與公司之間的商業(yè)信用來進行融資的一種手段。其主要方法是合理配置應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項等項目來進行資金籌措。這種方式成本低、風(fēng)險小、可以重復(fù)使用，沒有使用限制，是一種值得推薦的融資方式。商業(yè)信用融資渠道，能夠幫助企業(yè)在交易活動中降低交易的不確定性，從而節(jié)省交易費用。但是，若想在商業(yè)信用融資上取得先機，企業(yè)需要進行更為有效的營運資本管理，關(guān)注自身的發(fā)展能力，合理利用企業(yè)價值的增長來撬動更多的信用融資。

2.4 上市融資

上市融資具有償還時間長、可一次獲得較多數(shù)額的款項等優(yōu)勢，但其具有發(fā)行成本高、難以重復(fù)多次使用、分散控制者權(quán)利等缺點。根據(jù)《2015年中國統(tǒng)計年鑒》顯示，截至2014年底，我國從事房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)共計94197家，然而，我國滬深兩市主板上市的房地產(chǎn)企業(yè)只有141家企業(yè)，屬于房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營分類下面的只有 131家企業(yè)，這其中，經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)項目的更是只有50家之少。這主要是證監(jiān)會為配合國務(wù)院在商業(yè)地產(chǎn)市場上的宏觀調(diào)控政策要求而暫緩受理商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組申請造成的。從中國統(tǒng)計年鑒中可以看出近幾年上市商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的低靡，受國企股改、資本融通限制等宏觀調(diào)控政策的影響，我國境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量銳減，反之港澳臺以及海外資本投資的企業(yè)數(shù)量有所上升，這其實是一個良好的趨勢。內(nèi)地企業(yè)選擇香港上市最主要的原因有三點：更容易申請、市場更規(guī)范資金更多、更有利于民營企業(yè)。

2.5 REITS

REITs一般被解釋為“商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金”。商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金具有如下特點：一是多元化投資組合，利用分散于不同的物業(yè)和多元化的租約的組合進行投資；二是由專家進行經(jīng)營管理；三是強套現(xiàn)能力；四是單方面針對投資者進行征稅，在多數(shù)國家不進行雙重課稅。在進入我國金融市場之前，商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金已經(jīng)在新加坡、香港、日本等國家得到了廣泛有效的運用。2008年12月，國務(wù)院出臺九條金融促進經(jīng)濟發(fā)展的措施—— “金融國九條”，首次提出通過發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金進而拓寬商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。

中國信托行業(yè)目前規(guī)模已達10萬億，一半以上的發(fā)行與商業(yè)地產(chǎn)有關(guān)。我國目前已經(jīng)歷了持續(xù)超過10%增長率的高速增長期，當下宏觀經(jīng)濟處于平穩(wěn)增長狀態(tài)，正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的重大戰(zhàn)略時期，具備良好的經(jīng)濟形勢。蓬勃發(fā)展的商業(yè)地產(chǎn)市場、充足的國際經(jīng)驗等都為我國發(fā)展REITs提供了優(yōu)越的環(huán)境。

但是，我國發(fā)展REITs同樣有著不容忽視的劣勢：浮躁的投機心理、信用體系的大范圍缺失、不健全的風(fēng)險防范機制、沒有足夠的復(fù)合型專業(yè)人才、商業(yè)物業(yè)以銷售為主等重要問題都為我國發(fā)展REITs設(shè)置了諸多障礙。

3 萬科融資模式

傳統(tǒng)籌資方式中，萬科在股權(quán)融資方面動用了全部的融資手段：A股IPO、B股發(fā)行、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證。2014年8月，萬科曾與凱雷投資集團簽署商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略合作平臺意向書：該平臺擬收購萬科地產(chǎn)擁有的9個商業(yè)物業(yè)并長期持有，二者分別持股80%和20%，這筆資金未來將以資產(chǎn)證券化的方式退出；同年11月，萬科與領(lǐng)匯基金、麥格理達成初步合作意向：擬將深圳龍崗萬科商場和北京金隅萬科廣場的大部分股權(quán)售予后者；12月底，深圳東方藏山資產(chǎn)管理有限公司、萬科共同宣布進行商業(yè)資產(chǎn)管理的合作，東方藏山將以收購物業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)形式，收購萬科旗下涉及一二線城市共計5個社區(qū)商業(yè)物業(yè)。然而，萬科方面同時表示，出售的僅是收益權(quán)，保留項目自身的所有權(quán)。

3.1 銀行貸款

從2001年到2014年，萬科從銀行融通的資金年趨減少，從最開始的48%降低到2014年的7%，顯示出其擺脫銀行貸款的意圖。近幾年，萬科正在加緊改變其余銀行的依賴關(guān)系為合作共謀。萬科2013年在香港宣布認購30億港元徽商銀行的股票，以8%的持股數(shù)量成為徽商銀行最大單一持股股東，開始其對社區(qū)金融的涉足。萬科2013年在香港宣布認購30億港元徽商銀行的股票，以8%的持股數(shù)量成為徽商銀行最大單一持股股東，開始其對社區(qū)金融的大舉進攻。2014年7月31日，萬科與渣打銀行簽署合作協(xié)議，開始合建金融數(shù)字化智慧社區(qū)，致力于深耕社區(qū)金融，充分發(fā)揮入股銀行的協(xié)同效應(yīng)，有效借鑒渣打作為國際性銀行在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)方面成熟的經(jīng)驗來開拓中國社區(qū)金融市場。

3.2 REITs

萬科輕資產(chǎn)模式的經(jīng)營戰(zhàn)略要求企業(yè)集中運營和投資為一體，運營機構(gòu)同時作為投資管理人，打通投資建設(shè)和運營管理。萬科與鵬華基金合作的“前海萬科REITs封閉式混合型基金”已于2015年4月22日被證監(jiān)會受理。該REITs由萬科深圳公司負責，標的物是位于前海的萬科企業(yè)公館，該項目是深圳前海管理局的一次創(chuàng)新嘗試，與萬科采用BOT模式共同開發(fā)的一個大型商業(yè)園區(qū)項目，項目是由萬科負責投資建造并運營進而收取租金，期滿8年之后（至2021年），需要無償返還給前海管理局。

“前海萬科REITs封閉式混合型基金”分為鵬華REIT（場內(nèi)）和鵬華前海萬科REITs（場外）兩種產(chǎn)品。封閉運作期10年，投資起點10萬元。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標公司股權(quán)的比例不超過基金資產(chǎn)的50%，投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的50%。也就是說該基金將以不高于基金總資產(chǎn)50%的比例投資于萬科前海公館股權(quán)，以獲取實際或應(yīng)當取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入及房地產(chǎn)貸款利息等；同時以不低于50%的基金資產(chǎn)投資于股票、權(quán)證、債券、票據(jù)以及其他金融工具等。截至2015年底，鵬華前海萬科REITs自發(fā)行以來總回報4.6%，在風(fēng)險遠低于權(quán)益類基金的情況下取得如此收益率，為我國發(fā)展REITs提供了良好的經(jīng)驗。

3.3 企業(yè)債券

2015年9月萬科公布今年首期5年期公司債發(fā)行利率為3.5%。目前5年期國債收益率為3.13%左右，5年期國債收益率為3.54%左右，萬科年內(nèi)首期公司債利率水平不僅接近于同期限國債利率水平，甚至已經(jīng)低于同期國開債利率，這主要是由于萬科獲得了海內(nèi)外很高的信用評級。2002年以來，萬科發(fā)行過5次債券，分別為：08萬科G1、08萬科G2、15萬科01、萬科轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)2，共計吸收資金143.9億元。2002年6月，萬科共向社會公開發(fā)行1500萬張可轉(zhuǎn)換公司債券，每張面值100元.票面利率1.5%。中國銀行深圳市分行為此提供擔保，發(fā)行總額15億元。

4 建議及啟示

4.1 加大引用外資力度

我國房地產(chǎn)企業(yè)利用外資的比例15年來一直處于極低的狀態(tài)，這種狀態(tài)不利于商業(yè)地產(chǎn)的資源整合和規(guī)模化生產(chǎn)，同時也不利于我國資本市場的完善。盡管我國深滬兩市已經(jīng)開放了B股進行境外資本的交易，然而直接融資渠道和引入戰(zhàn)略投資等手段依舊難以推廣。我國應(yīng)逐步放開對于資本市場引進外資的約束和限制，以期更好地發(fā)揮市場的資本配置作用。但同時，外資對我國企業(yè)同樣具有侵略性的嫌疑，相關(guān)部門應(yīng)謹防外資擾亂資本市場運作的可能性。

4.2 充分利用信托債券等金融產(chǎn)品

2015年國家債券市場利好政策的出臺極大地刺激了債券市場的消費，同時信托融資也將在中國金融市場開始活躍。商業(yè)地產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，這意味著它的運行需要足夠多的外部資金，而權(quán)益性融資又可以有效地發(fā)揮其分散風(fēng)險的作用，幫助企業(yè)有效吸收民間資本。據(jù)悉，商業(yè)地產(chǎn)投資信托基金將會是我國未來商業(yè)地產(chǎn)業(yè)融資發(fā)展的主要途徑，因為它具有更強的的流動性和更高的收益性。信托產(chǎn)品的發(fā)展可以有效降低企業(yè)融資成本，有利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。政府應(yīng)該積極督導(dǎo)散戶將資金集中于專業(yè)投資機構(gòu)，樹立健康投資理念，杜絕粗暴投機思想，促進信托產(chǎn)品的專業(yè)化管理。

4.3 建立健全相關(guān)法律制度

我國正處于十三五建設(shè)的關(guān)鍵時期，應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟的良好平穩(wěn)發(fā)展，加快金融市場建設(shè)，完善信息披露制度和監(jiān)管體系，促進風(fēng)險控制體制的建設(shè)，重視專業(yè)人才和機構(gòu)投資者的培訓(xùn)和扶持。同時，我國目前出臺的《公司法》《信托法》《證券法》《投資基金法》等仍然不健全。這些缺陷使得我國發(fā)展金融創(chuàng)新產(chǎn)品存在著根源的弊端，不利于約束和規(guī)范商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商和個人的金融行為，種種不誠信行為極大地打擊了投資者的積極性，進而影響商業(yè)地產(chǎn)多元化融資。我國需要建立健全相關(guān)法律法規(guī)，明確規(guī)定商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)，做到有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究。

參考文獻

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