保護中小投資者民事賠償制度的完善研究

郁清清

【摘 要】上市公司虛假陳述、信息披露不夠全面及高溢價收購等不當行為導(dǎo)致中小投資者投資損失。中小投資者通過民事訴訟申請賠償存在投資訴訟成本高、耗時久的障礙。民事賠償發(fā)起需要行政處罰或刑事處罰的前置程序，造成訴權(quán)不能有效行使，同時存在民事賠償執(zhí)行不力，拿不到賠償款的情形。對此，可通過民事公益訴訟、設(shè)立金融法院等方式，降低中小投資者民事訴訟成本；通過優(yōu)化民事訴訟發(fā)起條件，擴大民事訴權(quán)的范圍；通過對獨立董事起訴、現(xiàn)金執(zhí)行、股權(quán)質(zhì)押、納入失信名單及設(shè)立證券投資基金等方式建立多元化賠償體系。

【關(guān)鍵詞】保護；中小投資者；民事賠償；完善

【中圖分類號】D922 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2017）12-0169-03

當前，我國證券市場改革正穩(wěn)步推進，但不少上市公司存在虛假陳述、信息披露不全面、高溢價收購等不當行為導(dǎo)致投資者損失，尤其是中小投資者的損失。新時代，要加強對投資者的保護，則必須建立健全民事賠償制度。

1 上市公司不當行為導(dǎo)致中小投資者損失

當前，不少上市公司因不當行為導(dǎo)致中小投資者面臨巨額損失。主要包括以下方面。

1.1 虛假陳述

虛假陳述是指上市公司發(fā)布的公告存在虛假情形。虛假陳述最主要的表現(xiàn)為財務(wù)造假、美化粉飾財務(wù)報表。例如，“欣泰電氣”的欺詐發(fā)行、“爾康制藥”因為重大會計差錯2016年度虛增利潤2.3億元。此外，不少上市公司存在業(yè)績變臉。例如，“山東墨龍”在2016年三季度報披露公司全年有望扭虧為盈，盈利600萬～1200萬元。但是正式公告出來后，公司虧損4.8億～6.3億元。這導(dǎo)致巨大的業(yè)績反差。這些虛假陳述披露后，造成該公司股價斷崖式下跌。部分中小投資者正是輕信上市公司的公告，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績充滿信心才買入的股票。經(jīng)歷斷崖式下跌后，該公司股票價值大幅縮水。

1.2 信息披露不夠全面

信息披露不全面是指上市公司發(fā)布的公告具有真實性，但不夠全面。例如，“萬家文化”于2016年12月27發(fā)布公告說萬家集團向“龍薇傳媒”轉(zhuǎn)讓185 000 000股股份，“龍薇傳媒”成為公司第一大股東。但是該公告并沒有對股東的資金及來源進行全面的披露。實際上，資金來源還需要銀行審批，存在重大不確定性。不少中小投資者并不清楚股東并沒有準備好收購的資金而輕信買入股票。最后導(dǎo)致投資面臨巨額虧損。

1.3 高溢價收購存在利益輸送

上市公司在進行并購重組時，往往表現(xiàn)出市場難以承受的高溢價收購。例如，愛建集團重要股東上海國際集團將股份轉(zhuǎn)給均瑤集團時，順便進行非公開股票發(fā)行，購買“均瑤乳業(yè)”的資產(chǎn)。但賬面未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為6 736.21萬元。而估值高達25億元，溢價36倍。“均瑤乳業(yè)”高溢價并購自然引起市場輿論一片嘩然，質(zhì)疑聲不斷。最終導(dǎo)致股價由16元跌到8～9元，不少投資者面臨巨額損失。在這種高溢價收購中，董事會尤其是獨立董事并沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，沒有對高溢價收購說“不”。

2 當前民事賠償制度存在的問題

對于侵害中小投資者合法利益的行為，我國已經(jīng)探索建立起民事賠償制度。例如，最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱《若干規(guī)定》）對民事賠償?shù)陌l(fā)起、訴訟時效、管轄等做出了規(guī)定，為中小投資者民事索賠指定方向。但是，當前民事賠償制度依然存在不少亟待解決的問題。

2.1 中小投資者進行民事賠償訴訟面臨高額成本

民事賠償訴訟具有成本高、耗時久的特征，而且由于法官缺乏專業(yè)知識容易存在敗訴的風險。我國不少中小投資者往往就投資幾萬元去買股票。因為上市公司不當行為造成的投資損失，缺乏足夠的資金去請律師打官司。只有那些受到證監(jiān)會處罰的重大案件，勝訴可能性大，并且有律師事務(wù)所進行集體訴訟，中小投資者才有可能獲得賠償。對于證監(jiān)會并沒有行政處罰的不當行為，中小投資者往往束手無策。例如，高溢價收購行為。中小投資者自身權(quán)益難以得到及時保護，往往主動放棄維權(quán)，從而客觀上降低了相關(guān)市場主體的違法成本，違法行為得不到有力震懾[1]。

2.2 民事賠償存在行政前置程序

根據(jù)《若干規(guī)定》，民事賠償需要證監(jiān)會、財政部等有權(quán)機構(gòu)做出行政處罰，或者法院認定有罪才能發(fā)起。雖然行政前置程序有助于降低中小投資者舉證責任，防止濫訴，提高司法效率，但這也限制了中小投資者的訴權(quán)，降低中小投資者維權(quán)的機會。例如，高溢價、業(yè)績變臉這類尚沒有受到證監(jiān)會行政處罰的上市公司，中小投資者無法依據(jù)《若干規(guī)定》及時進行索賠[2]。

2.3 民事賠償制度沒有有效約束獨立董事

為規(guī)范上市公司的治理，我國引入了獨立董事制度。獨立董事應(yīng)當充分保護投資者尤其是中小投資者的利益，對大股東與重要股東的不當行為進行監(jiān)督。但不少獨立董事是大股東、重要股東提名的，跟隨大股東及重要股東的意志，沒有起到有效的約束作用。對財務(wù)造假、美化行為缺乏監(jiān)督，對高溢價等收購行為無動于衷。對于此類不作為行為，我國民事賠償制度雖然可以起訴獨立董事，但沒有真正地開展，實際效果不盡如人意。

2.4 民事賠償雖然能勝訴，但是缺乏有效執(zhí)行

中小投資者雖然通過民事訴訟勝訴，但是上市公司的賠償款存在到位難、執(zhí)行難的問題，有的拖拉十多年都沒有解決。例如，“圣元科技”82位股東在2003年即勝訴，但直到2017年12月依然有298.88萬元的賠償款尚未到位[3]。上市公司民事賠償執(zhí)行難的原因主要有以下方面：？譹？訛上市公司沒錢賠償。上市公司本來就面臨巨額虧損，現(xiàn)金流壓力大，再進行巨額民事賠償將影響上市公司的經(jīng)營。強制執(zhí)行只會導(dǎo)致上市公司破產(chǎn)，不僅投資者難以拿回賠償款，上市公司員工還存在失業(yè)風險。？譺？訛缺乏過渡資金先行賠付。部分上市公司短期存在現(xiàn)金流壓力與經(jīng)營壓力，但在可預(yù)見的將來，上市公司通過經(jīng)濟周期、科技升級重新占領(lǐng)市場，會大幅改善盈利狀況。對此，我國可探索建立先行賠付制度。

3 保護中小投資者民事賠償制度的完善路徑

3.1 優(yōu)化民事賠償制度，降低中小投資者民事訴訟成本

新時代，保護中小投資者利益，應(yīng)當優(yōu)化民事賠償制度，最大限度地降低民事賠償?shù)脑V訟成本。首先，應(yīng)當積極發(fā)展證券投資損害民事賠償公益訴訟制度。我國可探索建立檢察院、律師事務(wù)所、非政府組織作為原告方提起民事公益訴訟制度。其次，探索建立專門性的金融法院，專門承接證券投資民事訴訟。一般法院的金融人才比較缺乏，容易對案件做出不一致的判罰，影響判罰的公平、公正。因此，可以探索建立專門的金融法院，組建精通金融知識的法官隊伍，專門處理證券投資訴訟[4]。

3.2 優(yōu)化民事訴訟發(fā)起條件，擴大民事訴訟權(quán)

隨著投資市場的發(fā)展，市場監(jiān)管任務(wù)增多，但由于缺乏監(jiān)管人才，導(dǎo)致部分違法、違規(guī)行為沒有及時地進行查處。這阻礙了中小投資者發(fā)起民事訴訟。因此，要想保護中小投資者的利益，就應(yīng)當優(yōu)化民事訴訟的發(fā)起條件。在行政處罰或刑事責任的基礎(chǔ)上增加兜底條款，即投資者有重大確定理由認為上市公司存在虛假陳述、重大遺漏等行為，可以根據(jù)《民事訴訟法》《民法總則》等向上市公司申請索賠，強化民事追責。例如，“爾康制藥”重大會計差錯導(dǎo)致虛增2.3億元利潤的行為，在證監(jiān)會做出查處前，中小投資者依據(jù)確定的虛假陳述即可申請民事賠償。

3.3 強化對上市公司獨立董事的民事賠償訴訟

根據(jù)《若干規(guī)定》，中小投資者要強化對獨立董事的民事賠償訴訟。獨立董事在上市公司領(lǐng)薪水，理應(yīng)對上市公司、對上市股東全體股東尤其是中小股東負責，切實履行保護投資者利益的責任。針對大股東、重要股東損害中小投資者的行為堅決說不，或者發(fā)表客觀中立的意見。比如，對公司財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)的可疑部分，雖然沒有審計公司審計，但獨立董事可以發(fā)布毛利率異常、關(guān)聯(lián)交易過高、折舊不當、應(yīng)收賬款異常等保留意見。即使是保留意見，也有助于投資者客觀地看待公司盈利，審慎投資。對于獨立董事履職不當?shù)男袨椋行⊥顿Y者應(yīng)當根據(jù)《若干規(guī)定》進行民事賠償訴訟，這樣不僅督促獨立董事承擔責任與義務(wù)，還有助于中小投資者拿到賠償款，實現(xiàn)民事賠償真正的目的。

3.4 加強執(zhí)法，確保民事賠償勝訴的執(zhí)行

中小投資者通過訴訟或調(diào)解勝訴后，對于賠償款，人民法院要加強執(zhí)法，強化執(zhí)行，確保中小投資者及時拿到賠償款。首先，在不影響上市公司經(jīng)營的情況下，對部分現(xiàn)金進行執(zhí)行。對于部分等待折現(xiàn)的資產(chǎn)公開拍賣，拍賣款轉(zhuǎn)為賠償款。其次，開展多種形式的賠償款籌集。對于負有主要責任的董事、股東的股權(quán)可以先行抵押，通過抵押款先行賠付。再次，對于拒不履行生效判決的上市公司進行強制執(zhí)行的同時，可以納入失信名單，增加上市公司違法不執(zhí)行的成本。最后，我國可探索建立證券投資保護基金，生效判決代替上市公司先行賠付，再由上市公司逐年賠償給證券投資保護基金。這種制度的建立有助于穩(wěn)定上市公司的經(jīng)營，確保上市公司正常經(jīng)營，不因為賠償造成短期現(xiàn)金壓力，避免破產(chǎn)。

總之，新時代應(yīng)當完善投資損害民事賠償制度，建立健全多層次的民事賠償體系，切實保護好中小投資者的合法權(quán)益。

參 考 文 獻

[1]蘇渝.保護中小投資者要健全民事賠償機制[N].金融投資報，2017-07-29（12）.

[2]陳穎，周晗燕.我國證券民事賠償法律制度之完善[J].公民與法，2015（12）：36-40.

[3]孫憲超.82位股民與被拖了14年的證券民事賠償金[N].證券時報，2017-02-11（A04）.

[4]李光磊.設(shè)立金融法院呼聲再起[N].金融時報，2017-03-07（5）.

[責任編輯：高海明]