基于VAR的網貸利率影響因素實證研究

[摘要]隨著互聯網金融的快速發展，網貸市場作為普惠金融的代表在多層次金融市場中的作用日益凸顯。為探究網貸市場與債券市場、股票市場以及銀行間同業拆借市場的關系，文章從行業角度，運用VAR模型探究P2P網貸利率的動態影響路徑。實證研究結果表明，國債到期收益率、上證綜指漲跌幅、上海銀行間同業拆借利率與網貸利率間呈現出不盡相同的響應機制。這種差異性對進一步完善網絡借貸體系、提高資金配置效率有一定借鑒意義。

[關鍵詞]網貸利率，證券市場，上海銀行間同業拆借利率，向量自回歸（VAR）

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714094

1引言

伴隨著普惠金融理念的不斷深化，閑置資金持有者逐漸形成多樣化的理財觀念，我國網絡借貸亦進入蓬勃發展階段。互聯網金融與商業銀行在貸款方面的競爭不斷加強，網貸利率受銀行同業拆借利率的影響越來越多，同時伴隨著其規范發展，網絡借貸市場也有望成為我國多層次金融市場中的一部分，將與證券市場的關系更加緊密。基于此，探究債券收益率、股票價格漲跌幅以及上海銀行間同業拆借利率對網貸利率的影響，反映當前網貸市場的規范程度，對進一步完善金融市場體系具有重要意義。

2文獻綜述

網貸利率是網貸市場中的重要指標，如今已引起越來越多學者的重視。國外研究側重于從借款者角度分析網貸利率的影響因素，如Collier（2010）等人分析了融資方的融資金額、財務狀況等對融資利率的影響，[1]Duarte和 Siegel（2010）分析說明，在網絡借貸中三方無關聯的聯組借貸更利于獲得更低的借款利率。[2]

在我國，一些學者也結合我國的代表性網貸平臺對利率的影響因素進行探討（常麗娟和馮蕾，2015[3]；莊雷、趙天驕、黃玲2015[4]）除此之外，對網貸利率的研究還包括如下方面：一方面，運用GARCH模型等對其波動特征進行分析（何啟志和彭明生，2016[5]；陳霄和葉德珠，2016[6]）；另一方面，一些學者分析了網貸利率的定價模式，如沈偉雄（2015）結合歐美的定價過程，指出我國以平臺為主導的定價模式難以體現資金的供求情況等。[7]

通過對現有文獻的整理發現，對網貸利率的探討多體現在微觀層面，缺乏從宏觀角度考慮利率市場化背景下網貸利率受金融市場的影響。因此，本文將結合宏觀經濟環境，通過格蘭杰因果檢驗及脈沖響應函數，分析一年期國債到期收益率、上海銀行間同業拆借利率以及上證綜指日漲幅對網貸利率的不同沖擊影響。

3實證研究

31變量選擇

在變量選擇方面，結合Wind平臺數據，以一年期國債到期收益率（bond）和上海銀行間同業拆借利率（bank）來反映當前資金面的總體緊張程度，以上證綜指日漲幅（stock）代表股市價格的變動，并選取P2P利率指數（P2P）衡量網貸市場的收益率情況，所有變量均為日度數據，時間為2015年1月1日—2017年3月31日，刪除非交易日數據及殘缺的數據后，觀測值為454個。

32單位根與協整檢驗

對于獲得的時間序列數據，首先采用ADF方法對上述4個變量進行平穩性檢驗，如表 1所示，均為不平穩序列，而一階差分后各變量ADF值均小于1%的臨界值，進而滿足協整檢驗的條件。根據Johansen檢驗結果，四個變量間存在三個協整關系。

33Granger因果檢驗

結合表2顯示的檢驗結果，在我國金融市場逐漸完備的情況下，上海銀行間同業拆借利率作為較具有代表性的利率指標，作用逐漸顯現出來。從借款期限來看，網貸市場與銀行間同業拆借市場屬于貨幣市場，同業拆借利率導致網貸利率的變化某種程度上說明了網貸市場的利率市場化趨勢；同時，銀行同業拆借利率包含大量金融信息，如反映市場的流動性等，會影響機構投資者的市場預期，帶來股市的波動。除此之外，一年期國債到期收益率的變動會對銀行同業拆借利率造成影響，而證券市場對網貸市場的影響并不明顯。

34脈沖響應函數

AR檢驗顯示所有根模的倒數均小于1，通過了模型的平穩性檢驗，運用脈沖響應函數來進一步測試網貸利率對國債收益率、上海銀行間同業拆借利率以及上證綜指日漲幅沖擊的反應，更深入地分析和解釋網貸利率的波動影響因素，結果如下圖所示。

首先，債券市場對網貸市場短期有負向作用，當給一個國債收益率正的標準差沖擊后，網貸利率負向響應，于第2期達到最小值-003；自第6期開始呈正向作用，并于35期達到最大響應值006，之后開始下降，但始終為正。結合實際情況，當國債這類具有極低信用風險的資產收益率增加時，由于在網貸市場中投資者面臨著借款者改變資金用途、進行風險投資等道德風險，投資者傾向于在資產配置中增大國債的持有比重，小微經濟體為了吸引更多有閑置資金的投資者選擇網貸市場會適當提高貸款利率。

其次，上海銀行間同業拆借利率對網貸利率的影響長期為正，同業拆借利率是作為資金供求雙方的大型金融機構直接協商確定，具有較大的靈活性，當其上升時，一定程度上說明市場的流動性不足，小微經濟體融資難度進一步增加，需要更高的融資成本。

最后，一個標準單位的上證綜指日漲幅的沖擊對網貸利率的影響持續時間較短，為25期左右。當股市發生波動時，一部分中小投資者基于信息不對稱的實際情況，可能轉向獲取固定收益的網貸市場，改變投資結構，分散投資降低非系統性風險；但在網貸市場現狀下，股市在如下方面仍有較明顯的優勢，一方面，一些投資者對網貸市場資金的安全性存在懷疑態度，頻頻發生的跑路現象也進一步加強了這種心理預期；另一方面，股市可以使投資者享受直接參與資本市場的滿足感。總體來看，股市的波動對網貸市場影響較小。

4結論

本文通過Granger檢驗與脈沖響應函數發現，上海銀行間同業拆借利率對網貸利率有單向的因果關系，說明在互聯網金融整治下網貸市場日益規范；同時，基于替代效應，網貸利率對國債到期收益率呈現出較大程度的正向響應機制，對上證綜指日漲幅的響應則不明顯。

該研究結果也為網貸市場的進一步規范化帶來一些啟發。金融改革與監管應立足于促進網貸行業的健康發展，提高網貸市場的資金配置效率，加快網貸行業的利率市場化進程，在多層次金融市場的構建過程中，這對我國利率市場化的推進也具有重要意義。

參考文獻

[1]Collier B C，Hampshire RSending Mixed Signals： Multilevel Reputation Effects in Peer-to-Peer Lending Markets[C].ACM Conference on Computer Supported Cooperative Work， 2010：197-206

[2]Jefferson Duarte， Stephan Siegel， Lance A Young Trust and Credit[C].AFA 2010 Atlanta Meetings Paper，2010

[3]常麗娟，馮蕾P2P網絡借貸平臺下中小企業融資影響因素分析[J].商，2015（18）：169，190

[4]莊雷，趙天驕，黃玲小微企業網絡融資機制效率分析——基于“人人貸”的實證分析[J]貴州財經大學學報，2015（5）：58-68

[5]何啟志，彭明生基于互聯網金融的網貸利率特征研究[J].金融研究，2016（10）：95-110

[6]陳霄，葉德珠中國P2P網絡借貸利率波動研究[J].國際金融研究，2016（1）：83-96

[7]沈偉雄國內外P2P小額信貸利率定價模式比較研究[J].南方金融，2015（4）：85-89

[作者簡介]董卉寧（1995—），女，吉林長春人，吉林大學經濟學院金融系。