宏觀經濟波動、企業生命周期與資產處置

崔海紅

宏觀經濟波動、企業生命周期與資產處置

崔海紅

本文以2007-2015年滬深兩市發生了資產處置的上市公司為研究對象，基于生命周期理論，分別檢驗在不同生命周期下，影響企業處置資產的宏觀因素，得出如下結論：宏觀經濟波動能夠顯著影響資產處置水平，成長期和衰退期的上市公司更易發生處置資產的行為；進一步區分經濟擴張期和經濟收縮期，發現經濟收縮期的上市公司，宏觀經濟波動對企業資產處置的影響更為顯著。該研究是對宏觀經濟和微觀企業行為傳導機制的有益探索。

資產處置 宏觀經濟波動 生命周期理論

一、引言

近年來，宏觀經濟波動對微觀企業行為的影響受到理論界和實務界的廣泛關注，姜國華、饒品貴（2013）認為對宏觀經濟與微觀企業行為互動作用的研究，有助于理解宏觀到微觀的傳導機制，拓寬會計和財務研究的新領域。2013年，中歐國際工商學院針對中外企業1214位高管的問卷調查中，發現46%的本土企業和37%的外企在日常經營管理中會關注“宏觀經濟”因素。影響企業資產處置行為的因素，首先應當是資產的經濟價值，即基于對未來盈利能力下降的判斷。企業生命周期能夠恰當地反映企業經濟狀態和資產質量，在企業生命周期的不同階段，其資產質量和主要活動有較大差異，在生命周期的初期，企業處于成長階段，購置大量的資產，資產的盈利能力較強；在企業生命周期的末期，銷售額明顯下降，資產為企業獲得經濟利益的能力也下降，企業還有可能進行清算活動。處置資產不僅與企業所處的生命周期密切相關，同時受宏觀經濟因素的影響，如上市公司所面臨的宏觀經濟波動，當經濟處于下滑期，上市公司會通過處置資產緩解資金短缺的壓力或改變公司財務狀況，使上市公司暫時擺脫財務困境，2008年上市公司發生的資產處置損益對凈利潤的影響高達17.12%，對非經常性損益的影響高達83.65%，遠遠高于其他年份，高于2007-2015年平均水平，關于宏觀經濟波動影響資產處置行為的研究，具有較強的現實意義。

二、理論分析與研究假設

現有文獻中越來越多的文章關注宏觀經濟波動對微觀企業行為的影響，宏觀經濟波動可能影響企業現金持有水平、投融資行為等。陳志斌、劉靜（2010）基于金融危機背景下，分析宏觀經濟總體水平作用于微觀企業的路徑，建議經濟危機中應關注經營現金流的流速問題，以及投資、融資的現金流及自由現金流的匹配問題；陸正飛、韓非池（2013）區分長期宏觀經濟政策和短期宏觀經濟政策對企業現金持有的影響，研究發現，宏觀經濟政策主要通過投資機會路徑，影響企業現金持有的市場競爭效應和價值效應；羅時空、龔六堂（2014）研究發現企業債務融資和股權融資行為呈現順經濟周期性，企業規模越大，債務融資的順周期效應越顯著，企業規模對股權融資的順經濟周期效應并不顯著；王雄元、張春強、何捷（2015）研究認為宏觀經濟波動性會影響實體經濟和投資者對風險的態度，進而影響債券風險溢價，貨幣政策波動性越強，企業風險對短期融資券利差的影響越大，而信貸規模波動和樂觀程度較高的市場會弱化兩者之間的相關性；秦天程、張鐵剛（2016）研究發現宏觀經濟波動加大，會加大企業R&D投入的融資約束程度，在非國有企業和中小企業尤為顯著，而對于國有企業和大企業的影響并不顯著。

對現有文獻進行篩選時，并未獲得宏觀經濟波動影響企業資產處置的直接證據，處置資產的行為屬于企業眾多微觀行為中的一種，該行為的發生不僅受企業微觀因素影響，而且任何企業的發展都離不開宏觀經濟環境。本文以2006年會計準則頒布后的上市公司數據為研究對象，統計了GDP增長率和企業資產處置損益占凈利潤的比重這一相對指標的變化趨勢，如圖1 資產處置損益占凈利潤比重與GDP增長比率趨勢圖所示，當經濟處于上升階段，資產處置損益發生比率較低，而經濟處于下行階段，資產處置損益較高，呈現此起彼伏的趨勢。

企業資產處置除了受宏觀經濟環境的影響，還受到企業財務狀況的影響。顧銀寬（2004）等以固定資產為資產結構的表現指標，研究企業資產結構與資本結構、盈利能力、宏觀經濟周期、行業等因素的關系。實證結果認為上市公司的固定資產比率確實受到這些因素的影響。其中，經濟波動、上市年數與固定資產比率呈負相關關系，而資產規模、負債比率和盈利能力與固定資產比率則呈正相關關系。上市公司的發展具有周期性，在生命周期的不同階段，公司的投資機會、成長空間、公司治理水平等存在較大差異，對企業行為有較大影響。基于企業生命周期的視角，曾志堅、周星（2015）考察了超額現金持有水平對企業價值的影響，羅琦、李輝（2010）實證研究了股利政策對投資效率的影響，唐洋、宋平和唐國平（2014）考察了債務總體水平、債務期限結構和債務來源結構對企業績效的影響。因此，在控制了公司財務狀況的影響因素之后，提出如下假設：

基于企業不同的生命周期，宏觀經濟波動影響企業資產處置行為呈現較大差異。

圖1 資產處置損益占凈利潤比重與GDP增長比率趨勢圖

表1 主要變量定義及說明

表2 主要變量描述性統計分析

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以2007年至2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，因金融行業資產管理的特殊性，剔除了金融行業樣本；剔除了成長性、公司規模、負債水平等數據缺失的樣本；文中所用數據來源于CSMAR數據庫，本文中的非流動資產主要是指固定資產、無形資產等。主要使用Stata14.0和Excel 2013來處理相關數據和回歸分析，為避免異常值的影響，對模型中所使用的變量進行了（1%，99%）縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

1.模型設定

為檢驗宏觀因素如何影響企業資產處置行為，構建以下模型：

其中，NCAD為被解釋變量，ECYC為宏觀經濟波動因素，用GDP同比增長率作為替代變量，在模型中同時控制公司財務狀況（SIZE、LEV、AGE和ZSCORE）和內部治理（INDBOARD、TOP1和BALANCE）因素。

2.變量選擇與指標選取

（1）生命周期的劃分

關于生命周期階段的劃分，基于企業資產處置的特征，本文將生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。針對企業生命周期的劃分標準，Anthony和Amesh（1992）對企業的銷售收入增長、股利支付、資本支出以及企業年齡等指標進行綜合打分以獲得生命階段的評價標準。Bens、Nagar和Wong（2002）利用企業的銷售收入增長率、科技研發投入、資本支出率等指標來對生命周期進行劃分。也有學者利用經營活動、投資活動和籌資活動的現金流量組合法（葉建芳、李丹蒙和唐捷，2010等）作為企業生命周期的主要劃分依據。綜合我國上市公司的現實狀況，本文采用營業利潤增加率、資產增長率和凈利潤增長率綜合得分劃分企業生命周期，考慮到行業特征的差異，首先按行業將樣本公司進行分類，分別對三個指標從高到低的方法進行打分賦值，最高的1/3為成長期，賦值3分；最低的1/3為衰退期，賦值1分；中間部分為成熟期，賦值2分。然后綜合以上三個指標的總分，并按照同樣的方法將總分進一步劃分，得分最高的1/3企業為成長期企業，中間的1/3企業為成熟期企業，剩下的1/3企業為衰退期企業，最終獲得成長期6906家上市公司，成熟期2912家，衰退期7619家。

表3 主要變量相關系數分析

表4 宏觀因素對資產處置行為的回歸分析

（2）變量說明

宏觀層面變量。借鑒Strobl（2012）及王紅建、李青原和陳雅娜（2015）等的做法，使用中國各年度GDP同比增長率作為經濟波動的替代變量，因宏觀經濟的波動傳導至微觀企業行為，時間上具有一定的滯后性，也為了緩解經濟周期影響企業行為可能存在的內生性問題，采用滯后一期的GDP同比增長率作為經濟波動的替代變量。

控制變量。借鑒已有相關研究，本文采用的控制變量包括公司財務狀況的變量，如公司規模（SIZE）、財務風險（LEV）、公司上市年限（AGE）和財務健康指數（ZSCORE），還控制了獨立董事規模（INDBOARD）、第一大股東持股比例（TOP1）和股權制衡度（BALANCE）等內部治理因素變量。

各變量具體定義見表1所示。

表5 進一步回歸分析

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果，由此可知：

關于被解釋變量，非流動資產處置損益（NCAD）的25分位數和75分位數分別為-0.0003和0.0258，說明樣本中既有非流動資產處置收益，也有非流動資產處置損失，均值為0.0031，樣本總體上體現為非流動資產處置收益。在解釋變量中，衡量宏觀經濟因素的GDP同比增加率（ECYC）的均值和中位數分別為0.1411和0.1044，均值高于中位數，說明多數年份GDP增長率低于平均水平。

在控制變量中，上市公司規模（Size）的均值和中位數約為13億元（對數分別為21.8614和21.6973），最小值為19.1682，最大值為26.6082，標準差也較大，說明公司間規模也存在大幅差異；衡量企業財務風險的資產負債率（LEV）的均值和中位數分別為0.4573和0.4556，最大值和最小值分別為1.1612和0.0467，大多數上市公司資產負債率在0.5以下，說明樣本上市公司在統計分布接近正態分布的特征，但是極差較大，財務風險在樣本上市公司間的差別較大；上市公司年限（AGE）最長約為24年（對數為3.1781），平均上市年限約為12年（對數為2.4412），樣本中多數上市公司高于平均上市年限；衡量財務健康狀況的Z-score的均值和中位數分別為1.4341和1.3726，均值大于中位數，說明多數上市公司的財務健康狀況低于平均水平。獨立董事比例（INDBOARD）的均值和中位數分別為36.9%和33.33%，多數上市公司符合證監會對獨立董事人數的相關規定；第一大股東持股比例（TOP1）的均值和中位數分別為35.9419%和34.0157%，均值大于中位數，說明大多數上市公司的第一大股東持股比例低于平均水平；股權制衡度（BALANCE）均值為0.337，均值和中位數分別為13.3471和4.4797，均值大于中位數，說明大多數上市公司的股權制衡度低于平均水平，且最大值和最小值差別較大，標準差也很大，說明上市公司的股權制衡度存在很大差別。

（二）相關系數分析

表3為主要變量之間的相關系數，從表3報告的數據可以得出，資產處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）、公司規模（SIZE）和財務健康指數（ZSCORE）在1%水平顯著負相關；與公司風險水平（LEV）和公司上市年限（AGE）在1%水平顯著正相關。從相關系數值的大小來看，大多數變量之間的相關系數大都小于0.5，低于共線性的一般門檻值0.7。對研究變量進行多重共線性檢驗，各主要變量的方差膨脹因子VIF均小于2，模型整體平均方差膨脹因子VIF值為1.26，表明模型各變量的選取較為合理，不存在嚴重共線性的問題。

（三）回歸結果分析

表4分別檢驗了宏觀經濟波動對不同生命周期企業資產處置行為的影響，回歸方程調整后的可決系數約為4.5%，F值分別為66.31、36.75、16.09和26.16，相伴概率p值均接近于0，表明回歸方程的設定相當合理。在下文的回歸中，采用“OLS+穩健標準誤”的方法，有效避免了因異方差導致的標準誤偏差。根據該回歸結果可知，在控制了公司財務狀況和公司治理因素之后，在全樣本上市公司中，資產處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）的回歸系數為-0.0104，對應的t值分別為-4.91，在1%的水平顯著負相關，說明宏觀經濟發展良好的情況下，上市公司較少發生資產處置行為；在成長期和衰退期的樣本中，資產處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）的回歸系數分別為-0.0144和-0.0055，對應的t值分別為-4.09和-2，分別在1%和5%的水平上顯著負相關；而成熟期的樣本中，資產處置損益（NCAD）與GDP同比增長率（ECYC）無顯著相關關系。回歸結果表明，整體而言，宏觀經濟狀況會對企業資產處置產生影響，在不同生命周期，尤其是成長期和衰退期的上市公司，該影響更為顯著。

控制變量中，在全樣本回歸分析中，企業規模（SIZE）、財務健康指數（ZSCORE）和股權集中度（TOP1）與資產處置損益之間呈負相關關系，企業規模越大，財務健康指數越高，管理越規范，股權集中在第一大股東手中，企業越少處置資產。資產負債率（LEV）、上市年限（AGE）與資產處置損益正相關，財務風險越高，上市年限越長，越有可能處置企業資產；獨立董事持股比例（INDBOARD）、股權制衡度（BALANCE）與資產處置損益正相關，獨立董事和股權制衡的監督效應并不顯著。成長期和衰退期的樣本回歸結果與全樣本基本一致，成熟期樣本中，宏觀經濟波動對企業資產處置并無顯著影響，控制變量中，除公司規模和上市年限外，其他公司財務狀況及內部治理因素影響都不顯著。

國內生產總值增長率的波動曲線在一定程度上反映了宏觀經濟波動趨勢，借鑒江龍、劉笑松（2011）等以2000-2009年為樣本期間，研究宏觀經濟因素如何影響公司現金持有行為時，亦以國內生產總值增長率作為劃分宏觀因素的標準，文中把2008、2009年列為較差的宏觀經濟環境組，2006和2007年為較好的宏觀經濟環境組。本文將2008-2009、2012-2015年劃分為經濟收縮期，2007、2010-2011年為經濟擴張期。

根據經濟波動趨線，重新劃分經濟波動期間，表5為分組回歸結果，經濟收縮期，處于成長期、成熟期和衰退期的上市公司資產處置與GDP增長率顯著負相關，處于衰退期的上市公司更易受宏觀經濟波動的影響；經濟擴張期，僅有衰退期的上市公司資產處置與GDP增長率顯著相關。資產規模、上市年限和財務健康指數與資產處置水平顯著負相關，與經濟收縮期相比，經濟擴張期的宏觀經濟波動與資產處置水平的相關性較弱。

五、小結

基于生命周期理論，分別檢驗了在不同生命周期期間，影響處置資產的宏觀因素，得出如下結論：宏觀經濟波動能夠顯著影響資產處置水平，成長期和衰退期的上市公司更易發生處置資產的行為；在進一步區分經濟擴張期和經濟收縮期的過程中，發現經濟收縮期的上市公司，宏觀經濟波動對企業資產處置的影響更為顯著；資產規模、上市年限、財務風險和財務健康指數顯著影響資產處置水平，在衰退期尤為顯著。因此，關于影響資產處置因素的研究，是對宏觀經濟與微觀企業行為傳導機制的有益探索，該研究拓寬了會計與財務研究的視野。

1.陳志斌，劉靜.金融危機背景下企業現金流運行中的政策影響研究.會計研究.2010(04)

2.姜國華，饒品貴.宏觀經濟政策與微觀企業行為.會計研究.2011（3）

3.陸正飛，韓非池.宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應?——基于產品市場和資本市場兩重角度的研究.管理世界.2013（06）

4.羅琦，李輝.企業生命周期、股利決策與投資效率.經濟評論.2015（02）

5.羅時空，龔六堂.企業融資行為具有經濟周期性嗎——來自中國上市公司的經驗證據.南開管理評論.2014（2）

6.秦天程，張鐵剛.宏觀經濟波動與企業融資約束——來自中國上市公司的證據.研究與發展管理.2016（2）

7.唐洋，宋平，唐國平.企業生命周期、債務融資與企業績效——來自我國制造業上市公司的經驗證據.財經論叢.2014（11）

8.王紅建，李青原，陳雅娜.盈余管理、經濟周期與產品市場競爭.會計研究.2015（09）

9.王雄元，張春強，何捷.宏觀經濟波動性與短期融資券風險溢價.金融研究.2015（1）

河南省教育廳人文社會科學研究項目“內部治理、真實盈余管理與資產處置”（項目編號：2017-ZDJH-078）；河南牧業經濟學院“企業財務流動性”科研創新團隊項目（編號：004）。

作者單位：河南牧業經濟學院會計學院