企業社會責任對融資約束影響的實證研究

莫 勇

企業社會責任對融資約束影響的實證研究

莫 勇

本文以2012-2014年滬市A股上市公司為研究對象，采用利益相關者模型對企業社會責任進行衡量，以引入外部審計意見和獨立董事比例的創新的現金—現金流模型，從整個資本市場、不同的金融發展水平、不同的企業所有權性質角度分別研究企業社會責任對融資約束的影響；其次從融資來源的渠道角度，將融資分為債權融資和股權融資進一步研究企業的融資約束差異。實證研究結果表明：企業社會責任的披露與融資約束程度負相關，在一定程度上起到了緩解融資約束的作用。

社會責任 信息披露 融資約束

一、引言

近年來，企業社會責任缺失事情屢見不鮮。如蘋果（中國）有限公司在2013年被爆在中國市場實施與國外市場不同的售后政策，逃避中國手機的“三包”規定；德國大眾集團多種暢銷車型存在質量缺陷，全球召回260萬輛。2006年由深圳證券交易所發布的《上市公司社會責任指引》和2008年由上海證券交易所發布的《上市公司環境信息披露指引》均詳細介紹了企業應該承擔的社會責任，督促企業建立完善的社會責任評級制度，開啟了我國學者對社會責任信息披露的相關研究，社會責任投資理念也相繼產生，由此企業社會責任信息披露與融資約束結合成為重要話題。

在上述背景下，本文選取2012-2014年滬市A股上市公司的社會責任信息披露的相關問題為研究對象，研究其與融資約束的關系，為提高企業自愿履行社會責任的意識，明確社會責任履行來緩解融資約束提供參考。

二、文獻回顧

國外學者Dhaliwal（2011）研究企業社會責任與融資約束關系時發現，社會責任與資本成本負相關，企業主動披露社會責任，信息不對稱性降低，資本成本減少，起到有效減弱融資約束程度的效果。Umit et al.(2011)、Goss&Robert(2011)研究發現，企業披露社會責任可以緩解由信息不對稱導致的企業與投資者間的矛盾，起到改善公司形象、增加投資者信心的作用。Carmelo(2012)對企業社會責任與權益資本成本關系進行研究，認為企業權益資本成本是人們要求的一種必要報酬率，傳達了企業所面臨風險的大小，社會責任的履行情況對這種風險有正面的作用。George et al.(2014)指出當企業的社會責任有更高信息透明度與股東參與度時，融資約束的降低程度更顯著。

國內學者朱永明等（2016）研究發現融資約束強度與企業社會責任表現存在負相關關系，錢明等（2016）基于產權異質性視角研究發現社會責任信息披露有助于緩解融資約束，且這種影響主要體現在民營企業中，在國有企業中并不顯著;郝慧娟（2014）認為企業在遇到融資壓力且急需資金投資時，為提升投資者對其的好感會披露更多更完整的社會責任信息，一旦投資者接收且認可該信息，則這種影響會給企業后期的融資帶來持續性的積極影響。

國外學者普遍認為社會責任會降低企業的融資約束程度，而國內學者的研究結論并不一致，因此有必要繼續對其進行研究。

三、研究設計

（一）研究假設

企業在遇到融資壓力且急需資金投資時，為提升投資者對其的好感會披露更完整的社會責任信息，一旦投資者接收認可該信息，則這種影響會給企業后期的融資帶來持續性的積極影響。基于此，提出假設1：

H1：企業社會責任表現越好，企業面臨的融資約束程度越低。

鑒于政府的支持、銀行等金融機構的資助，國有企業較容易生存；民營企業缺少資金保障，當資金短缺時，無法及時滿足融資需要。民營企業為了改善這種局面，會積極為社會做貢獻以樹立良好形象，從而吸引投資。本文以實際控制人對國企與非國企進行區分，提出假設2：

H2：國企與非國企相比，非國有企業社會責任對融資約束的影響更顯著。

企業所處的地區不同，市場治理環境也各不相同。治理環境良好的地區，對企業社會責任的履行有更多的要求，企業也會嚴格約束自己；相反治理環境較差的地區，人們的法律意識、社會責任等意識也相對較差，難以吸引投資者的注意。本文參考全國人大六屆四次會議中對我國地區以市場化快慢程度的劃分，東部為市場化進程最快、金融發展水平最高的地區，中部次之，西部最差。基于此，提出假設3：

H3：東部地區與中部和西部地區上市公司相比，社會責任的信息披露對融資約束的影響更顯著。

按照優序融資理論，企業在融資時會優先選擇內源融資，再外源融資。選擇外源融資時，由于債權融資的抵稅效應，其資本成本小于股權融資的成本，企業傾向于選擇債權融資。但國企依賴于政府強有力的支撐，較易獲得債權融資，在履行社會責任時被賦予更高的期望，若與非國企相比貢獻不突出，其股權融資可能較困難。因此本文猜想社會責任在緩解融資約束程度的前提下，對于不同所有權的企業而言，具體的融資來源是有差別的。基于此，提出假設4：

H4：國企與非國企相比，社會責任緩解融資約束時，其具體來源可能存在差異。

表1 模型一的變量符號及含義

表2 模型二、三的變量符號及含義

表3 全樣本的描述性統計

（二）社會責任的度量模型

本文利用指標計量法對社會責任進行衡量，參考《企業經濟效益評價指標體系》對社會責任貢獻率的定義，即社會貢獻率=社會貢獻總額/平均資產總額，將公司社會責任的履行情況用各利益相關者貢獻額的加權平均數來表示。借鑒沈洪濤的權重設計方法各自分配比例，最后加權求和作為企業社會責任水平的指標。在衡量社會責任水平時增加社會凈貢獻，用企業捐款總額與上市公司違反法律法規和商業準則等違法行為處以的罰款差額與營業收入的比值表示。

（1）社會責任的衡量模型：

（2）權重的計算方法

借鑒沈洪濤的方法衡量社會責任權重W，以各利益相關者向企業投入資金占總資產的比例與各利益相關者所獲報酬占社會貢獻總額的比例綜合確定各利益相關者所占權重。

A：總資產，A1：股權=股本+資本公積，A2：債權=短期借款+長期借款+應付債券+一年內到期的長期借款，A3：主體權益=A-A1-A2。

B：社會貢獻總額=B1+B2+B3 +B4+B5+B6，B1：期末應付股利，B2：財務費用，B3：本期為職工支付的現金-期初應付工資和福利+期末應付工資和福利，B4：期末主營業務成本，B5：本期支付的商品和勞務現金+期初預付賬款-期末預付賬款-期初應付賬款+期末應付賬款，B6：期末支付的各種稅費-期末返還的稅費。

表4 基于模型一的企業性質分樣本回歸結果

表5 基于模型一的企業分地區回歸結果

表6 基于模型二、三的多元線性回歸結果

（三）融資約束的度量模型

借鑒Almeida的現金—現金流敏感性模型并加以創新對融資約束程度進行度量。對融資約束進行衡量的模型為：

其中ΔCash為本年現金及現金等價物的凈增加額，CF為經營活動現金流量凈額，Size為企業規模，Tobin Q值為企業成長性。ΔSTD為流動負債的增加，ΔNWC為本期凈營運資本的增加，Exp指企業增加的資本支出，Opin是上一年審計意見的虛擬變量，RID指獨立董事比例，Ind為行業啞變量，Year：年度因素，以2012年為基數設置年度虛擬變量。

（四）融資約束來源的度量模型

根據況學文等（2010）對融資約束的相關研究，考慮到影響融資約束的相關變量，在評價融資來源的差異時，在原有模型的基礎上添加兩個控制變量后采取如下模型進行評價：

四、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

以滬市A股2012-2014年上市公司數據為樣本，剔除金融保險類上市公司、ST或*ST的公司、觀測值不連續的樣本，經過篩選后共剩余820家公司。數據主要來源于CSMAR數據庫和公司的財務報告，采用Excel、SPSS19.0進行整理和分析。

（二）描述性統計分析

從表3對全樣本描述性統計結果可以看出，ΔCash最小值為-0.7513，最大值為0.5809，最值相差較大。CF最小值為-1.2053，最大值為6.0964，可以看出最值相差也比較大，但均值為0.0514，表明總體經營活動現金流量凈額為正，公司財務狀況較好。企業社會責任CSR的最值說明，不同企業的社會責任履行情況存在較大差異，數值越大表明社會責任履行情況越好。

通過假設2、3和4 的描述性統計發現，國有企業的平均現金持有量顯著低于非國有企業，而在其他指標方面，兩者基本沒有差別，在一定程度上說明了國企的融資約束程度更低，這可能是由于國家的預算軟約束理論造成的。東部地區上市公司數量接近中部和西部地區企業總和的兩倍，在數量上處絕對優勢地位。本年現金及現金等價物的凈增加額，東部地區最高，西部次之，中部最低；三個地區除在流動負債的增加和本期凈營運資本的增加存在較小差異外，其余部分的平均值均相差不大。國企與非國有企業的股權融資均大于債務融資，其他因素的均值皆無明顯差距。

（三）多元回歸分析

采用模型一對假設一進行多元線性回歸分析，得出調整R2為0.587，即方程的擬合度為0.587，表明該方程整體擬合度較好，模型較合理。F值為13.056，數值較大，表明該回歸方程的顯著性較好。而企業社會責任CF*CSR對ΔCash影響系數為-0.046，Sig.值為0.036，表明兩者在5%的水平上顯著負相關，說明企業社會責任信息披露質量越好，企業的融資約束程度越低，即企業披露社會責任可以緩解融資約束程度，假設一得到驗證。

由表4可知，國有企業和非國有企業組的CF*CSR系數均為負，表示兩者均存在一定的融資約束度，而國企的顯著性程度小于非國有企業的顯著性程度，說明非國企披露社會責任時對融資約束的削弱能力強于國有企業組，驗證了假設二的正確性。

從表5可以看出，東部、中部、西部地區的CF*CSR的系數均為負數，說明三個地區企業社會責任的履行均在一定程度上對融資約束起到了緩解的作用，而在顯著性方面，東部地區的顯著性（Sig.值)最大，中部地區次大，西部地區最小，表明東部地區上市公司社會責任的披露對融資約束的緩解效應最強，中部次之，西部最差，支持了本文的假設三。

從表6可以看出，國有企業組在債務融資模型的顯著值為0.32，股權融資模型中的顯著值為0.47，表明國有企業中，社會責任的履行帶來更多的是債務融資，由此能夠推斷資本市場對國有企業社會責任的履行情況反應不強烈。非國有企業中社會責任的履行與債務融資、股權融資均在5%的水平上顯著正相關，同樣表明社會責任的履行可以給企業帶來外部融資，緩解融資約束程度。綜上，說明了國有企業和非國有企業在融資來源方面存在一定差異，假設四得到驗證。

五、結論及建議

通過實證分析，本文認為，企業履行社會責任可以降低企業與投資者之間的信息不對稱性，從而降低企業的融資約束程度。而非國有上市公司與國有上市公司相比，社會責任的履行對緩解融資約束的影響更顯著。同時我們發現經濟發達的東部地區社會責任的履行情況對融資約束的緩解作用最大，中部次之，西部地區緩解作用最弱。最后研究發現，國有企業中，社會責任的履行可以促進債務融資和股權融資程度，但是對債務融資的積極作用更顯著；而對于非國有企業，社會責任也可以促進債務融資和股權融資，且促進作用均較為顯著。

基于結論提出如下建議：（1）加強企業自身社會責任意識，完善社會責任披露制度。企業必須明白倘若沒有前期積累的良好形象，在面臨融資約束時很難快速找到資金，社會責任的披露是一個有效的手段，它不要求企業一次性的大額投入卻能給企業帶來長效持久的隱形好處，因此企業必須采取措施履行社會責任。（2）投資者在選擇投資項目時，不能只考慮公司的短期收益，更應該從社會責任的履行情況等非財務角度考察企業，對于只注重自身收益而不承擔社會責任的企業盡量少投資甚至不投資，這樣既可以避免自身權益受損，也可以引導整個社會的資金流向健康的方向，推動市場良性發展。（3）政府努力完善法律法規。雖然政府在企業取得融資的過程中無法起到直接的作用，但考慮到政府規定的強制性、全面性，可以從企業層面規范其社會責任的履行行為及報告的內容，為積極履行社會責任的企業提供更多的融資機會，也為投資者在對企業進行考評時提供更可靠的評審資料做出努力。

作者單位：陜西建工集團有限公司

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