機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效關(guān)系研究

樊慧

【摘 要】隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷壯大，逐漸發(fā)展成為證券市場(chǎng)上的主要投資主體，他們對(duì)上市公司治理起到了一定的作用，而企業(yè)績(jī)效又恰好能反應(yīng)上市公司治理的效果。論文選取2015-2016年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績(jī)效兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

【Abstract】With the growth of the institutional investors， they have gradually developed into the main investment subjects in the securities market. They have played a certain role in the governance of listed companies， and the performance of enterprises has just been able to reflect the governance effect. This paper takes the data of the listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2016 as an example， and makes an empirical study on the relationship between institutional investors and corporate performance.

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；公司績(jī)效；公司治理

【Keywords】 stock holdings of institutional investor；corporate performance；corporate governance

【中圖分類號(hào)】F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）05-0005-03

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。為了促進(jìn)上市公司績(jī)效的提升和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須深入研究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司績(jī)效的關(guān)系。本文從機(jī)構(gòu)總體持股比例和相對(duì)持股比例出發(fā)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的關(guān)系展開分析。

2 文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者從本質(zhì)上說是以獲得證券投資收益為主要經(jīng)營(yíng)目的的專業(yè)團(tuán)體機(jī)構(gòu)或企業(yè)。與個(gè)人投資者相比，具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化等特點(diǎn)。那么機(jī)構(gòu)投資者這種本質(zhì)上的逐利行為是否有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步影響企業(yè)績(jī)效呢，“一千個(gè)讀者一千個(gè)哈姆雷特”，不同的研究對(duì)此形成不同的見解。

有的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)公司治理是有效的，王彩萍[1]（2007）從我國(guó)以證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者所持股公司的特征及偏好的描述性統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)有無機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司其治理狀況存在差異，基金持股的上市公司在治理狀況、盈利能力等方面優(yōu)于非基金持股的上市公司。霍曉萍[2]（2015）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者本身就具有積極的、強(qiáng)烈的公司治理效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者持股具有負(fù)的資本成本效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的資本成本就越低。Jhuma Mukhopadhyay、Indrani Chakraborty（2017）通過衡量托賓Q值和總資產(chǎn)收益率發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效有一個(gè)正向的影響。李爭(zhēng)光、趙西卜等（2015）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能顯著提高企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，機(jī)構(gòu)投資者尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能有效緩解公司的代理沖突、降低信息不對(duì)稱程度，發(fā)揮積極的公司治理作用。楊合力、周立等（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與公司治理正相關(guān)，與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；公司治理與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，公司治理的改善有助于提高企業(yè)績(jī)效。有的研究則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與不但不會(huì)促進(jìn)公司的發(fā)展，反而會(huì)損害公司績(jī)效的提高。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)不一致時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不但不能夠改善公司治理，還會(huì)給企業(yè)帶來不利的影響（Murphy，2006）。同時(shí)大部分機(jī)構(gòu)投資者自身也存在控制問題和代理問題，養(yǎng)老基金經(jīng)理的積極行為并非是追求股東價(jià)值最大化，而是希望借此獲得公共影響力從而提升自己的社會(huì)地位（Murphy、Van nuys，1994）。機(jī)構(gòu)投資者也沒有能力和經(jīng)驗(yàn)改善公司管理層的決策，并且機(jī)構(gòu)投資者只關(guān)心短期收益，由此一來會(huì)損害公司的長(zhǎng)期收益（Wohlstetter，1993）。

同時(shí)另有一些文獻(xiàn)表明機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效沒有顯著相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用微乎其微。吳先聰（2012）從機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度、投資期限、持股穩(wěn)定性和獨(dú)立性四個(gè)特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者不能有效降低大股東資金占用問題。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)證券公司持股對(duì)公司績(jī)效沒有顯著影響，證券公司沒有參與到公司治理中（錢露，2010）。Coffee（1991）指出機(jī)構(gòu)投資者的參與并不會(huì)緩解“搭便車”行為，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者也很難發(fā)起集體訴訟行為，面對(duì)較大利益時(shí)相比糾正行動(dòng)更有可能采取的是拋售股票。Mitsuru Mizuno[8]（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著差異。

3 研究假設(shè)

上世紀(jì)80年代開始，以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者逐漸放棄了“華爾街規(guī)則”，機(jī)構(gòu)股東積極主義逐漸興起。Khan等[9]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度越高，越愿意對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督。此外，機(jī)構(gòu)積極主義者的持股比例越高，影響力越大，其治理建議就越可能被接受?；谇叭宋墨I(xiàn)，并結(jié)合實(shí)際，本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)總體持股比例與公司績(jī)效存在相關(guān)性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其監(jiān)督越有效，企業(yè)績(jī)效越好。由此提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)總體持股比例與上市公司的績(jī)效呈正相關(guān)。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)總體持股比例有利于完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例，即其對(duì)第一大股東的制衡度，與上市公司的績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

為了實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的關(guān)系，本文選取2015-2016年中國(guó)滬深證券交易所上市的公司為初選樣本?；跀?shù)據(jù)的可獲得性和有效性，按以下原則對(duì)上述樣本進(jìn)行篩選：①剔除數(shù)據(jù)缺失公司；②剔除ST、*ST公司；③剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；④剔除上市未滿三年的公司。剔除后得到的研究樣本總數(shù)為3981個(gè)。本文研究所采用的上市公司數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所和深圳證券交易所，其中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。所使用的數(shù)據(jù)處理工具為EXCEL，統(tǒng)計(jì)軟件采用SPSS19.0。

4.2 變量選取與度量

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，從本文的研究目的、數(shù)據(jù)的可獲得性及有效性出發(fā)，解釋變量選取機(jī)構(gòu)總體持股比例和機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例，被解釋變量選取托賓Q、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益控制變量選取第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿率、成長(zhǎng)能力、第一大股東持股比例。值得說明的是，股權(quán)集中度在假設(shè)一和假設(shè)三中作為控制變量，在假設(shè)二中作為被解釋變量。

4.3 模型構(gòu)建

根據(jù)前文的分析，本文構(gòu)建以下三個(gè)模型。其中模型一對(duì)應(yīng)假設(shè)2，模型二對(duì)應(yīng)假設(shè)1，模型三對(duì)應(yīng)假設(shè)3。

模型1：H10=φ0+φ1IIA+φ2FSP+φ3SIZE+φ4LEV+φ5GROWTH+φ6FIRST+φ7YEAR+ε

模型2：TOBINQ/ROA/ROE=φ0+φ1IIA+φ2FSP+φ3H10+φ4SIZE+φ5LEV+φ6GROWTH+φ7FIRST+φ8YEAR+ε

模型3：TOBINQ/ROA/ROE=φ0+φ1IIR+φ2FSP+φ3H10+φ4SIZE+φ5LEV+φ6GROWTH+φ7FIRST+φ8YEAR+ε

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)所選樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析可以得出各變量樣本的分布特征。Tobinq、roa、roe的極大值與極小值相差比較大，說明我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異比較顯著；從均值和中值的比較來看，公司績(jī)效的差異程度分布比較均衡，樣本結(jié)構(gòu)較合理。同理，機(jī)構(gòu)總體持股比例極小值為0，極大值為0.81，顯示出機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中持股較分散，持股比例的多少勢(shì)必會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的發(fā)言權(quán)；從偏度來看，機(jī)構(gòu)總體持股比例右偏，且均值為0.1114，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占股比例較小，說明還有進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并發(fā)揮其作用的空間。

5.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)各變量之間進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，分析可以得出，IIA（機(jī)構(gòu)總體持股比例）與TOBINQ（托賓Q值）、ROA（總資產(chǎn)收益率）在0.01的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與ROE凈資產(chǎn)收益率）在0.05的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)總體持股比例會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司績(jī)效越好，假設(shè)1得到驗(yàn)證。IIR（機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例）與TOBINQ、ROA在0.01的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與ROE的相關(guān)性不強(qiáng)，這與王龍（2014）得到的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例與ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系有所差異，這很有可能與我們模型設(shè)計(jì)及統(tǒng)計(jì)軟件的不同有關(guān)，總體上IIR與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，可初步證明假設(shè)3的成立。H10（股權(quán)集中度）與IIA、IIR在0.01的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)總體持股比例和相對(duì)持股比例越高，股權(quán)集中度越低，股權(quán)分布越分散，這能在一定程度上抑制“一股獨(dú)大”問題，進(jìn)而完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。H10均值為0.1562，接近于0，表明前十大股東持股比例差距較小，股權(quán)分置改革后確實(shí)使上市公司的股權(quán)趨于分散，但是“一股獨(dú)大”的局面仍然存在。

5.3 回歸分析

Judge et al（1988）認(rèn)為，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)低于0.8不會(huì)對(duì)多元回歸方程產(chǎn)生不利影響。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此可以不考慮變量之間的多重共線性問題，可以對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。對(duì)模型1、2、3進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果。從模型1的回歸結(jié)果中可以看出IIA與H10在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)總體持股比例越高，股權(quán)集中度越小，股權(quán)越分散，有利于完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，假設(shè)2成立。從模型2的回歸結(jié)果中，可以看到IIA與TOBINQ、ROA在0.01的水平上顯著正相關(guān)，IIA與ROE在0.05的水平上顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)總體持股比例有利于企業(yè)績(jī)效的提升，假設(shè)1成立。從模型3的回歸結(jié)果來看，IIR與TOBINQ、ROA在0.01的水平上顯著正相關(guān)，IIR在與ROE的模型中系數(shù)為0.048，說明兩者之間存在正向關(guān)系，但不顯著，與相關(guān)性分析中得到的結(jié)論一致，可大體判斷假設(shè)3成立。

6 結(jié)論與建議

本文以我國(guó)2015-2016年上市公司為樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者比公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，具體可得如下結(jié)論：

第一，機(jī)構(gòu)總體持股比例對(duì)上市公司績(jī)效具有促進(jìn)作用，兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股越高，股權(quán)集中度越小，其在公司的日常經(jīng)營(yíng)與決策中發(fā)言權(quán)就更大，參與公司治理的能力就越強(qiáng)。Boyd 等認(rèn)為機(jī)構(gòu)治理可以更為有效地替代公司內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者能夠保持外部獨(dú)立性，一方面解決了小股東治理激勵(lì)不足的問題，另一方面又可以彌補(bǔ)大股東內(nèi)部控制的缺陷。

第二，機(jī)構(gòu)總體持股比例與上市公司股權(quán)集中度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)公司股權(quán)的分散，但機(jī)構(gòu)投資者絕對(duì)持股比較與上市公司股權(quán)集中度之間的回歸系數(shù)較小，說明我國(guó)股權(quán)分置改革雖然取得了一定成果，但“一股獨(dú)大”的問題仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司分散股權(quán)的作用還沒有完全發(fā)揮。

第三，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例，即其對(duì)第一大股東的制衡度，與上市公司的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者制衡度的提高會(huì)促進(jìn)公司績(jī)效的提高，有利于遏制大股東的“掏空行為”。對(duì)于不同的績(jī)效指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例與其之間的相關(guān)程度有一定差異。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股比例與托賓Q值和總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系雖然是正向的但是不顯著。

為了進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，提升上市公司的績(jī)效，結(jié)合上述研究，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

①完善上市公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)，更偏向于治理有效、財(cái)務(wù)優(yōu)良的公司。因?yàn)橹卫頇C(jī)制好的公司，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本會(huì)更低；

②在法律制度上，放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制。同時(shí)加大對(duì)投資者的保護(hù)力度，減少政府干預(yù)；

③進(jìn)一步推進(jìn)股權(quán)分置改革，加速市場(chǎng)化進(jìn)程，有研究表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提高公司業(yè)績(jī)有消極影響；

④增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的意識(shí)，實(shí)現(xiàn)“用腳投票”到“用手投票”的轉(zhuǎn)變。

【參考文獻(xiàn)】

【1】王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者與公司治理關(guān)系研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2007.

【2】霍曉萍.機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與資本成本[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2015.