上市公司股票期權(quán)激勵(lì)研究述評(píng)

王得力

【摘要】自股權(quán)激勵(lì)制度開始實(shí)施以來，許多學(xué)者從不同角度分別研究了股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)主題，并取得了大量具有價(jià)值的研究成果。相對(duì)于國(guó)外已有研究，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度起步相對(duì)較晚。本文系統(tǒng)梳理了股權(quán)激勵(lì)制度發(fā)展進(jìn)程中的研究，并總結(jié)了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究的局限。另外，本文依據(jù)現(xiàn)有研究展望股權(quán)激勵(lì)未來的研究方向。

【關(guān)鍵詞】上市公司 期權(quán)激勵(lì) 信息披露

一、引言

“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”是現(xiàn)代企業(yè)面臨的主要問題。通過對(duì)職業(yè)經(jīng)理人授予建立在實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)基礎(chǔ)上的股票期權(quán)，將委托人和經(jīng)理人雙方的利益有機(jī)結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)了委托人和經(jīng)理人利益追求一致。后續(xù)的研究表明，通過實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)，企業(yè)中經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例的增加能顯著提高公司的業(yè)績(jī)（Yermack，1994；Mehran，1995）。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層利用自身的天然優(yōu)勢(shì)在期權(quán)激勵(lì)的過程中存在大量機(jī)會(huì)主義自利行為（Lie，2005；Heron & Lie，2007）。國(guó)內(nèi)關(guān)于期權(quán)激勵(lì)的已有研究主要集中在上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股利支付、盈余管理等方面（肖淑芳、喻夢(mèng)穎，2012）。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股票期權(quán)激勵(lì)與信息披露研究

在信息披露的研究中，即便在有效的資本市場(chǎng)，由于信息的不對(duì)稱，上市公司管理層掌控著公司信息披露的決策權(quán)，因此相對(duì)于外部投資者，其在預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)等方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。在此情形之下，信息披露很可能淪為上市公司管理層獲取自身利益的工具。Healy和Palepu（2001）基于對(duì)信息披露監(jiān)管、信息披露傳遞以及信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的已有研究的分析，通過構(gòu)建公司財(cái)務(wù)報(bào)告與董事會(huì)決議等信息披露的分析框架，系統(tǒng)考察了上市公司信息披露的關(guān)鍵問題，研究發(fā)現(xiàn)上市公司管理層通過自身所掌握的公司盈余信息與經(jīng)營(yíng)業(yè)界等信息優(yōu)勢(shì)，利用自愿性信息披露并從中獲取收益。除此以外，更多的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層在股票增發(fā)、股票回購(gòu)等重大事件前后都將利用信息披露來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（Teoh，1998；Brockman，2008）。

目前，在關(guān)于期權(quán)激勵(lì)中管理層對(duì)信息披露的已有文獻(xiàn)研究中，大量研究表明上市公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，通過自愿性選擇披露信息等方式操縱公司股價(jià)。另外，研究發(fā)現(xiàn)基于理性經(jīng)濟(jì)人假說，上市公司管理層結(jié)合當(dāng)前股票期權(quán)激勵(lì)制度背景，也存在通過選擇或者調(diào)控公司股價(jià)較低的授權(quán)日，從而壓低股票期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)收益最大化的行為。Aboody和Kasznik（2000）通過對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并且激勵(lì)對(duì)象包括CEO的572家上市公司系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)上市公司CEO在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予日前后存在自愿性選擇披露信息的機(jī)會(huì)主義自利行為。通過對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予日前后公司股票價(jià)格的波動(dòng)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司CEO為最大化股票期權(quán)激勵(lì)中的收益，通常在股票期權(quán)激勵(lì)授予日前提前披露利空消息，或者推遲披露利好消息，從而實(shí)現(xiàn)最大程度壓低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。

（二）股票期權(quán)激勵(lì)與擇機(jī)行為研究

多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)日前公司股價(jià)具有負(fù)的異常收益，而在授權(quán)日后公司股價(jià)具有正的異常收益。Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）發(fā)現(xiàn)在授權(quán)日前有顯著的負(fù)異常收益。Yermack（1997）、Aboody和Kasznik（2000）、Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）均發(fā)現(xiàn)在授權(quán)日后有顯著的正異常收益。關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)授予日前后股票收益率的

關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)授予日前后上市公司的股票收益率的研究，較早關(guān)注該現(xiàn)象的是Yermack（1997）通過對(duì)財(cái)富前500公司中實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)且激勵(lì)對(duì)象包括CEO的上市公司的期權(quán)授予日前后股票收益率的研究，發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)激勵(lì)授予日后公司股票均出現(xiàn)正超常收益率，同時(shí)通過對(duì)授予日前后公司公告的分析，發(fā)現(xiàn)公司管理層存在操縱消息披露的行為，在CEO被授予股票期權(quán)后，公司往往具有披露重大利好消息的特點(diǎn)。大量的研究證明，即便有相關(guān)的法律制度要求上市公司管理層上報(bào)股票交易的情況以限制或約束管理層通過內(nèi)幕交易獲得短期收益，這也就是說，上市公司管理層由于其所擁有的信息優(yōu)勢(shì)具有預(yù)測(cè)或者操縱公司股價(jià)的能力（Lakonishok & Lee，2001；Seyhun，1992）。

關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)管理層行權(quán)擇機(jī)行為的已有研究大量集中在分析管理層行權(quán)擇機(jī)的動(dòng)機(jī)和方式方面，同時(shí)考察薩班斯奧克斯利法案對(duì)管理層在股票期權(quán)權(quán)激勵(lì)行權(quán)前后的行為的影響。較早關(guān)注并研究上市公司管理層行權(quán)擇機(jī)行為的是Lie（2005）通過對(duì)比上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)日前后超常回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層除了利用自身所具有的內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)存在倒填期權(quán)行權(quán)日的行為。2002年，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府通過了薩班斯奧克斯利法案，對(duì)證券資本市場(chǎng)加強(qiáng)了監(jiān)管。在股票期權(quán)方面，薩班斯法案修改了上市公司實(shí)施股票期權(quán)行權(quán)日與公告日的時(shí)間間隔，由法案實(shí)施前的45日縮短到2日。如此，上市公司管理層倒填期權(quán)的可操作期間大大縮短，對(duì)規(guī)范市場(chǎng)行為具有積極作用。（Heron和Lie，2007）。另外，Cai（2007）系統(tǒng)對(duì)比分析了上市公司管理層股票期權(quán)行權(quán)后股票處置策略的選擇，通過對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司的研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于行權(quán)所得公司股票不同的處置方式下，管理層存在不同的策略最大化自身收益，同時(shí)考察了薩班斯法案對(duì)上市公司管理層行權(quán)的影響，實(shí)證證明在薩班斯法案后，上市公司行權(quán)前后股價(jià)波動(dòng)明顯趨于平穩(wěn)。Dhaliwal等（2009）通過對(duì)比薩班斯奧克斯利法案前后股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)的市場(chǎng)累計(jì)超常回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層在股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)的過程中存在回溯期權(quán)行權(quán)日的行為，并且薩班斯法案通過修訂上市公司期權(quán)行權(quán)日與公告日的時(shí)間間隔，能有效抑制上市公司管理層在行權(quán)階段倒填期權(quán)的行為，良好的公司治理也能對(duì)倒填期權(quán)具有一定的約束作用。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層倒填期權(quán)的動(dòng)機(jī)在于避免個(gè)人所得稅稅負(fù)，從而最大化股票期權(quán)激勵(lì)收益。同樣的，Cieero（2009）研究發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)顯著影響管理層行權(quán)后股票處置策略的選擇，并且不論是行權(quán)后持有公司股票或者出售股票，上市公司管理層都存在利用內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)做出最大化收益的行為。與其他研究類似的是，在薩班斯法案實(shí)施前，上市公司管理層明顯存在倒填期權(quán)的行為。

三、文獻(xiàn)綜述小結(jié)

已有的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，管理層行權(quán)時(shí)機(jī)的選擇與其掌握的內(nèi)部信息有關(guān)（Carpenter & Remmers，2001；Aboody等，2008）。但是，Huddart和Lang（2003）卻認(rèn)為管理層并沒有利用內(nèi)部信息挑選有利的行權(quán)時(shí)機(jī)，一方面管理層可能并不比其他激勵(lì)對(duì)象擁有更多的內(nèi)部信息，另一方面管理層擇機(jī)行權(quán)還受到法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的約束。此外，Cai（2007）、Cicero（2009）、Dhaliwal等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，行權(quán)方式、行權(quán)策略以及所得稅稅負(fù)都會(huì)影響管理層擇機(jī)行權(quán)，并且管理層仍會(huì)采用倒填行權(quán)日期的方式使行權(quán)收益最大化。