減持新規對股權質押風險的影響

興業證券林莎

減持新規對股權質押風險的影響

興業證券林莎

2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》進一步規范股東減持行為，執行股票質押協議也適用于此規定。本篇報告中，我們從融資人角度出發，對其參與股票質押業務的動機和監管約束下未來融資形勢的變化進行解讀，并對其今后融資渠道的變化導向作出判斷。

股權質押市場的崛起

股權質押市場的崛起低門檻是股票質押業務規模擴大的首要原因。中國上市公司融資需求持續旺盛，15年牛市造就了定向增發和股票質押規模井噴式增長。上市公司的幾個主流融資方式中，債券門檻最高，信貸流程較長，定向增發和股票質押融資的低門檻是其規模激增的核心原因。在金融和實體雙重去杠桿驅動下，信貸門檻上行，疊加二級市場對再融資的持續監管，股票質押的相對優勢得到凸顯。另一方面，2016年下半年以來，流動性趨緊倒逼金融機構調整資產結構，在資產端縮短久期減少期限錯配。短久期、高流動性的資產屬性決定股票質押成為金融機構維持資產端流動性必然選擇。

圖一：民營企業為解押市值高居第一

根據我們前期和數十家機構的交流結果，效率和價格是融資方考慮的首要因素，其次是融資規模。股票質押的效率足夠高、手續足夠簡單、且價格并不過高，各方面符合融資人訴求。以上優勢和股票質押市場的快速崛起現象密不可分。

自13年以來股票質押市場規模快速擴張，市場質押總股數擴大了8倍，目前存量市值規模已接近6萬億元。16年以來，金融去杠桿不可避免給市場帶來流動性沖擊，股票質押業務承受底層資產價格波動放大的影響。同時，隨著眾多參與者加入角逐且市場波動加劇，收益不斷被壓薄的同時風險逐步積聚，股票質押市場的風險、收益的波動區間在逐步擴大。

促進第二層流動性

目前，一些市場觀點認為：2015年牛市帶來股票質押業務規模快速擴張，需高度警惕近期市場波動帶來集中平倉風險。這種誤讀一方面忽略股票質押業務擴張的根本原因，把資本市場的源頭活水錯當成洪水猛獸；另一方面也形成一個錯誤預期：監管政策需要持續強化對股票質押的約束，防止股票質押規模的快速擴張積聚大量市場風險。與上面誤判不同的是，對股票質押平倉風險起決定性作用的是質押率而非規模。實地調研顯示：在牛市初期和中期，股票質押業務的質押率相對較高，最高可達到70%；而在牛市的后期，金融機構會選擇下調質押率：2015年4月開始，不少銀行將質押率下調到30%-40%的水平，甚至不接受估值較高的中小板、創業板的股票質押。金融機構的相機決策保證了股票質押能有效應對市場環境變化，防止出現大規模系統性風險。

不僅針對上市公司和金融機構，股票質押也是為整個金融市場創造第二層流動性的源頭之一。金融市場的流動性一層來源于基礎貨幣通過貨幣乘數的擴張效應創造，通過“央行-商業銀行-非銀金融機構”的資金鏈條傳導，形成金融機構之間的廣義流動性。另一層來源于金融資產的衍生交易，通過“底層資產-底層資產再融資-新的金融資產”的循環方式，拉長信用資金鏈條，基于金融資產再創造形成新的流動性。上市公司股東將持有的股票進行質押獲得資金，再將資金用來投資交易形成新的金融資產，新的金融資產再質押

減持新規下成雞肋股權質押風險緩解

股票質押是融資人增加流動性的最后一根稻草。根據對存量業務的梳理，可以發現存量集中在民企居多、市值規模較小的行業，如房地產、醫藥生物、化工和傳媒等。存量業務平均規模集中在3億元左右。以上上市公司目前難以通過其他渠道融資，股票質押對其的重要性不言而喻。從此次監管新規的出臺背景出發，減持新規對融資人的影響遠大于對變相減持套現的壓制，而在于流動性受限大環境下融資渠道縮窄，融資額度降低。在沒有好的替代融資方式的情況下，融資人一方面會被動接受更高的價格和更低質押率，項目收益風險匹配程度提高；另一方面，融資人會適度轉向其他融資方式，對應的融資利率也會上升，但其他融資方式整體來看替代效應有限。

監管引導市場優勝劣汰的格局有望逐步顯現。股票質押仍是融資人難以放棄融資方式，但這最后一根稻草已經日益沉重。業績優良、主業穩定、融資要素均合規的相關融資人將得到補償溢價，融資渠道會拓寬，形成放大效應；主業較弱、業績增長乏力、融資要素不合規的融資人融資規模和價格將大幅提高，套利空間迅速縮小。

未來融資人一方面只能加強公司的整體運營水平，貼近各類融資方式的門檻，另一方面將不得不縮減質押融資規模，向其他低門檻融資方式傾斜。這將大大降低從2014年以來不斷聚集的股權質押市場的風險。

圖二：已參與股票質押業務的上市公司中絕大多數市場集中度低于50%