基于并購視角的IPO動因?qū)嵶C研究

梁雯+劉淑蓮

摘 要：以2004—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，追蹤企業(yè)IPO（首次公開募股，Initial Public Offerings，簡稱IPO）后5年，考察并購行為是否為企業(yè)進行IPO的重要動因之一。結(jié)果表明：現(xiàn)金對價方式的并購支出與IPO初始資金籌集量顯著正相關(guān)，與SEO資金籌集量顯著正相關(guān)；股票對價方式的并購支出與IPO抑價顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)顯著正相關(guān)；并購總支出與IPO成本顯著正相關(guān)，與企業(yè)債務(wù)資本籌集量顯著正相關(guān)，與發(fā)行價格調(diào)整正相關(guān)但不顯著。

關(guān)鍵詞： IPO；并購；現(xiàn)金對價；股票對價

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2017）03-0071-06

一、引 言

企業(yè)上市是在生命周期特定階段改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一項重要決策，但是即使在資本市場高度發(fā)達的美國，仍有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)未選擇上市。這說明上市并不是所有企業(yè)的必經(jīng)階段，而是一種選擇。為什么有些公司選擇IPO，而有些公司則不上市？目前相關(guān)文獻對此提供了幾種解釋。（1）Modigliani和Miller（1963）認為IPO可以降低資本成本，從而最大化公司價值[1]。（2）Mello和Parsons（2000）認為IPO使得內(nèi)部人士獲得現(xiàn)金，為早期投資者提供退出渠道[2]；Ang和Brau（2003）證實的確存在公司高管為謀取個人利益而在IPO時伺機出售股票的情況[3]；此外，Black和Gilson（1998）認為IPO為風(fēng)險投資者提供退出機會，以便轉(zhuǎn)向更具吸引力的投資策略[4]。（3）IPO可能是一種戰(zhàn)略舉措。Maksimovic和Pichler（2001）的研究證實企業(yè)IPO能夠獲得先發(fā)優(yōu)勢，增加上市前的宣傳或聲譽[5]。此外，Cattaneo等（2015）認為監(jiān)管因素影響了企業(yè)IPO[6]。

與之相反，本文以并購視角為切入點，研究并購行為是否為企業(yè)IPO決策的動因之一。過去的一些經(jīng)驗和理論研究往往忽略了IPO可以作為并購這一跳板的重要作用。最近的一些研究，已經(jīng)開始注意到兩者之間的關(guān)系。Pagano等（1998）通過比較意大利企業(yè)IPO的事前和事后特征，發(fā)現(xiàn)IPO的可能性隨著公司規(guī)模的擴大和行業(yè)市賬比的增長而上升[7]。Brau等（2003）認為IPO是企業(yè)為了獲取并購所需貨幣的一種機制[8]；Brau和Fawcett（2006）對336位CFO進行調(diào)查，在比較了IPO動機、時機、承銷商的選擇，抑價，信號以及是否上市后發(fā)現(xiàn)，上市的首要動機就是并購[9]。Schultz和Zaman（2001）認為20世紀(jì)90年代末，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO后進行大量的并購活動，他們的調(diào)查證實了IPO后進行并購的可能性[10]。陳玉罡等（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)對于中小板上市公司而言，內(nèi)部投資即資本性支出是企業(yè)上市的主要發(fā)展途徑[11]。Aktas等（2016）的研究也證實了IPO對并購起到積極的作用[12]。目前關(guān)于這個主題最全面的經(jīng)驗研究是Celikyurt等（2010），他們認為新上市公司在IPO后的五年內(nèi)主要通過并購實現(xiàn)成長，并購?fù)顿Y相比內(nèi)部投資，如研發(fā)支出和資本性支出，更有助于企業(yè)發(fā)展[13]。

總之，盡管國外有相當(dāng)一部分的理論證據(jù)，但是基于并購視角下IPO行為的實證研究還十分有限，特別是我國資本市場尚不完善，少有國內(nèi)學(xué)者關(guān)注到以并購為切入點的企業(yè)IPO決策。因此，我們試圖在中國制度背景下研究上市公司的IPO決策是否受并購因素所驅(qū)動。本文以2004—2010年進行IPO的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，追蹤IPO后5年的并購數(shù)據(jù)，分別對現(xiàn)金對價方式、股票對價方式和并購總支出進行多元線性回歸分析，并與企業(yè)內(nèi)部投資即資本性支出回歸結(jié)果進行比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部投資是目前中國企業(yè)成長的依賴途徑，而并購則是進行外部擴張最重要的方式。并購行為是企業(yè)進行IPO的重要動因之一，并購的資本注入動機、充當(dāng)并購的交易貨幣動機和解決并購的估值不確定性動機都得到了驗證。

二、理論分析與研究假設(shè)

首先，從融資的角度來看，企業(yè)通過IPO為并購提供資金注入，稱為“資本注入動機”，即IPO可以籌集到企業(yè)進行現(xiàn)金對價方式所需要的資金，有助于緩解融資約束。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)金對價方式占據(jù)了樣本企業(yè)并購事件的85%，而股票對價方式僅為11.87%，因此，有理由認為企業(yè)為并購籌集資金是IPO的首要動機，同時IPO也是內(nèi)部有機增長的重要來源，我們試圖進一步研究資本性支出是否也與IPO資金籌集額有相同的聯(lián)系。如果籌集并購所需資金的意愿引發(fā)IPO決策，那么預(yù)計上市公司后續(xù)的融資活動，如增發(fā)籌集資金也與未來的并購支出具有一定程度的聯(lián)系。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：根據(jù)資本注入動機，IPO為現(xiàn)金對價并購活動提供資金支持，現(xiàn)金對價方式下的并購支出與IPO初始籌集資金量正相關(guān)，與增發(fā)資金籌集量正相關(guān)。

其次，作為現(xiàn)金的替代品，IPO可以發(fā)行公開交易的股票，當(dāng)融資不足缺乏現(xiàn)金時可以充當(dāng)并購貨幣以支付未來的并購費用，稱為“充當(dāng)并購時的交易貨幣動機”。IPO可能是為獲得未來并購所需現(xiàn)金的一種手段，但是很多企業(yè)IPO籌集到的外部資金非常少，這類公司會在IPO后迅速發(fā)動并購，資金注入動機并不能解釋IPO與隨后并購活動之間的關(guān)系。此時公開交易股票就有效的發(fā)揮了“并購交易貨幣”的作用。Shleifer和Vishny（2001）認為，股票價值高估驅(qū)動許多企業(yè)進行并購，使得管理者渴望股票成為一種并購支付方式[14]。因此，我們預(yù)計IPO公司股票價值越被高估則越會發(fā)生股票對價方式的并購支出。一方面，我們使用Purnanandam和Swaminathan（2004）的方法把IPO抑價作為股票價值高估的短期衡量方式，他們認為股票價值越被高估的企業(yè)具有的IPO抑價程度越高[15]；另一方面，我們將Jensen指數(shù)作為股票價值長期高估的衡量方法。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：根據(jù)充當(dāng)并購貨幣動機，股票對價方式的并購支出與股票價值被高估的程度正相關(guān)，即與IPO抑價和Jensen指數(shù)正相關(guān)。

根據(jù)市場反饋假說，第三個動機源于管理層對公司進行估值的能力，稱為IPO“解決并購的估值不確定性動機”。非上市企業(yè)面臨更多的內(nèi)在價值不確定性，協(xié)同的期望值更低，更傾向于不并購，因此，上市可能是企業(yè)進行并購前的一個跳板。反之，如果非上市企業(yè)選擇上市，則必須按照證監(jiān)會規(guī)定披露相關(guān)信息，那么企業(yè)內(nèi)在價值與協(xié)同效應(yīng)的不確定性都會降低，增加了并購的可能性。IPO解決企業(yè)“并購的估值不確定性動機”應(yīng)該包括所有的并購方式，補充了信息不對稱理論（預(yù)測IPO后的股票對價）和資金注入理論（預(yù)測IPO后的現(xiàn)金對價）。經(jīng)驗證據(jù)表明企業(yè)一般從資本市場中學(xué)習(xí)并提高估值能力，IPO后企業(yè)處于公開資本市場，根據(jù)市場的反饋情況估值更加精確[16，17]。

總之，解決估值不確定性動機表明企業(yè)獲得市場反饋后，會降低IPO中估值不確定性，因此，上市后會進行更多并購。我們采用Celikyurt等（2010）的方法，使用IPO中的“發(fā)行價格調(diào)整”作為不確定性的代理變量，發(fā)行價格調(diào)整幅度越大，說明調(diào)整后更接近于內(nèi)在價值，更有利于之后的并購[13]。此外，Hsieh等（2011）認為承銷費用和原始股東股權(quán)稀釋使得企業(yè)上市花費頗多，IPO提高了企業(yè)精確估計協(xié)同效應(yīng)的能力[18]。我們采用Hsieh等（2011）的方法，使用“IPO成本”作為不確定性的第二個代理變量[18]。最后，企業(yè)IPO可以通過降低信息不對稱來減弱債權(quán)人對企業(yè)的套牢問題，打破銀行駕凌于企業(yè)之上的壟斷局面，并提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。Schenone（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO之后償債利率降低，不確定性的降低增加企業(yè)的債務(wù)籌集資本量，有利于之后的并購活動[19]。因此，我們認為企業(yè)并購規(guī)模與債務(wù)資本量正相關(guān)。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：根據(jù)并購可以解決估值不確定性動機，并購總支出與發(fā)行價格調(diào)整正相關(guān)，與IPO成本正相關(guān)，與企業(yè)債務(wù)資本籌集量正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2004年開始我國上市公司并購交易信息披露數(shù)據(jù)才相對完整，選取2004—2010年滬深A(yù)股IPO公司作為初始研究樣本，并對樣本篩選如下：（1）剔除上市公司為非主并方的樣本；（2）剔除并購交易失敗的樣本；（3）如果同一家上市公司在同一天宣告兩筆或者兩筆以上相同并購標(biāo)的的交易，則將合并為一例并購事件；（4）剔除ST類上市公司。最終得到809個有效樣本，并對每個IPO公司追蹤5年，包括IPO當(dāng)年及后續(xù)4年的并購數(shù)據(jù)。本文主要數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用stata軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)IPO后并購總支出（M&A）、現(xiàn)金對價方式的并購支出（Cash）、股票對價方式的并購支出（Stock）以及資本性支出（CAPEX）。企業(yè)內(nèi)部投資數(shù)據(jù)為資本性支出，即上市公司現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項目的數(shù)據(jù)來表示。

2.解釋變量。（1）資本注入動機變量。IPO初始資金募集量（IPO proceeds），IPO后增發(fā)資金募集量（SEO capital），即企業(yè)IPO后從第0年到第4年五年內(nèi)通過增發(fā)股票籌集的資金。（2）充當(dāng)并購貨幣動機變量。IPO抑價（IPO underpricing）為首日的收盤價和發(fā)行價格之間的差額除以發(fā)行價格。Jensen指數(shù)是基金的實際收益超過它所承受風(fēng)險對應(yīng)的預(yù)期收益的部分。（3）解決估值不確定動機變量。發(fā)行價格調(diào)整（Offer price revision），即IPO發(fā)行價格與初始招股價格范圍的中位數(shù)之差，除以初始招股價格范圍的中位數(shù)。IPO成本（IPO cost）為IPO總費用之和。債務(wù)資本（Debt capital）為IPO后企業(yè)從第0到第4年籌集的總債務(wù)資本籌集量。

3.控制變量。借鑒已有研究選取以下控制變量：公司規(guī)模（Asset）；資產(chǎn)負債率（Debt）；行業(yè)并購集中度（Industry intensity），即行業(yè)的所有并購總支出除以行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的市場價值；行業(yè)虛擬變量（Industry）。

本文的所有變量定義及說明均列示于表1。

（三）模型說明

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為2004—2010年滬深兩市A股IPO企業(yè)統(tǒng)計，共為809家樣本企業(yè)，平均IPO抑價程度為89.68%，平均募集資金凈額為15.80億元。其中2005年處于低谷值，主要原因可能是剛剛開始股權(quán)分置改革，大多數(shù)企業(yè)處于觀望狀態(tài)，企業(yè)IPO活動的熱情不高，2006年開始逐步上漲。2007年和2010年分別達到極大值，2007年我國股市正值“牛市”，大量企業(yè)涌入資本市場，此時平均IPO抑價高達192.56%，平均IPO募集資金凈額更是達到39.07億元的最大值。2008年進入“熊市”，資本市場逐漸冷卻，直到2010年又達到一個峰值，342家企業(yè)進行IPO，抑價程度為41.67%，平均IPO募集資金凈額為13.54億元，說明我國資本市場仍在不斷完善。

表3為IPO后企業(yè)的并購次數(shù)統(tǒng)計，可以看到IPO當(dāng)年的并購總次數(shù)為320次，之后逐年上漲，在并購后第4年并購次數(shù)高達1755次。就企業(yè)整體的平均次數(shù)而言，從IPO當(dāng)年的0.40次上漲到IPO后第4年的2.17次。同樣統(tǒng)計IPO企業(yè)在上市前的并購次數(shù)發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有企業(yè)在IPO前進行并購，這說明IPO后企業(yè)進行并購的意愿十分強烈。

（二）回歸結(jié)果分析

1.多元線性回歸結(jié)果分析

（1）現(xiàn)金對價方式下的并購支出多元線性回歸。現(xiàn)金對價方式并購在1%的水平與IPO初始募集資金顯著正相關(guān)，與企業(yè)增發(fā)籌集資金也顯著正相關(guān)。證明IPO為并購融資的動因，IPO為公司未來的并購融資活動創(chuàng)造了進入資本市場進行股權(quán)再融資的渠道以及提高公司的債務(wù)融資能力。因此，研究結(jié)論支持假設(shè)1。

就控制變量而言，與資產(chǎn)規(guī)模在10%水平顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率在1%水平顯著正相關(guān)，與行業(yè)并購強度在1%水平顯著正相關(guān)。說明資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)資金越雄厚越傾向于進行并購，負債率高的企業(yè)具有較強的風(fēng)險偏好，并且行業(yè)并購強度高的企業(yè)往往采取現(xiàn)金對價方式進行。

（2）股票對價方式下的并購支出多元線性回歸。股票對價方式下的并購支出與IPO抑價程度在10%的水平顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)在1%水平顯著正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)IPO抑價程度越高，Jensen指數(shù)越高時，企業(yè)并購時采取股票對價方式。抑價程度是股票并購的正向決定因素，當(dāng)股票價值高估時，企業(yè)上市是為了利用并購機會進行獲利。假設(shè)2得到支持。

（3）并購總支出多元線性回歸。企業(yè)并購總支出與企業(yè)增發(fā)籌集的資金在1%的水平顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)在10%水平顯著正相關(guān)。與IPO成本在1%的水平顯著正相關(guān)，企業(yè)上市花費頗多會在IPO后迅速進行并購，以實現(xiàn)收益超越高額成本。IPO后債務(wù)資金籌集量在1%的水平顯著正相關(guān)，說明債務(wù)籌集的資本也為并購提供資金支持，由于我國資本市場尚不完善，近年來才逐漸實現(xiàn)詢價制度，正處于調(diào)整階段，即發(fā)行價格調(diào)整并沒有顯著影響并購支出。因此，假設(shè)3的研究結(jié)論得到證實。

（4）內(nèi)部投資的多元線性回歸。資本性支出與IPO初始募集的資金和企業(yè)增發(fā)籌集的資金顯著正相關(guān)，即權(quán)益融資多的企業(yè)的內(nèi)部性支出較多。與IPO抑價程度負相關(guān)，但并不顯著，與Jensen指數(shù)在1%水平顯著正相關(guān)。與債務(wù)資本在1%的水平顯著正相關(guān)，說明企業(yè)上市之后通過SEO和債務(wù)融資方式獲得的資金對企業(yè)內(nèi)部成長具有顯著促進作用。與發(fā)行價格調(diào)整顯著負相關(guān)，而并購總支出與發(fā)行價格調(diào)整正相關(guān)，說明企業(yè)對于估值不確定時，不會采取保守的成長方式，而是進行外部并購擴張。

2.年度回歸結(jié)果分析

由于我國主要以現(xiàn)金對價為主，分別對IPO企業(yè)的現(xiàn)金對價方式追蹤5年，每年分別進行回歸。IPO資金籌集量與增發(fā)資金籌集量在IPO當(dāng)年都并未對現(xiàn)金對價方式并購產(chǎn)生顯著作用，IPO資金籌集量從第1年開始顯著正相關(guān)，SEO資金籌集量從第3年開始在1%的水平顯著正相關(guān)，說明企業(yè)具有并購動機，但并非一開始就積極擴張，而是需要一段時間的緩沖，以等待最優(yōu)時機。對5年的并購總支出分別進行回歸，結(jié)果得到了混合的證據(jù)。與現(xiàn)金對價的每年回歸趨勢類似，IPO當(dāng)年并購的動機相對較小，但是隨著時間延長，各變量逐漸顯著，并購活動越來越頻繁。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行以下穩(wěn)健性檢驗：首先，分別對4個模型進行多重共線性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF值都在可接受范圍之內(nèi)，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。其次，將被解釋變量替換為并購頻率（一年內(nèi)主并上市公司發(fā)生并購活動的次數(shù)合計）進行回歸，研究結(jié)論保持不變。最后，我國企業(yè)并購很可能是政府導(dǎo)向行為，為防止實證過程存在缺陷，加入“政府干預(yù)程度”變量進行檢驗。“政府干預(yù)程度”數(shù)據(jù)來自樊綱等[20]編制的《中國市場化進程指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中的政府干預(yù)指數(shù)，由于該數(shù)據(jù)只披露至2009年，因此2010年的數(shù)據(jù)以2009年近似替代。按照是否高于中位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司區(qū)分為政府干預(yù)程度高與低的企業(yè)進行分組檢驗。回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金對價方式與并購總支出的顯著性和預(yù)期符號都沒有發(fā)生變化，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié) 論

以上基于并購視角，以2004—2010年滬深兩市A股所有上市公司為研究樣本，研究企業(yè)IPO決策是否由并購行為所驅(qū)動。研究發(fā)現(xiàn)：（1）IPO后企業(yè)的并購支出和資本性支出存在顯著差異，并購活動是企業(yè)進行外部擴張的成長方式，資本性支出則是企業(yè)進行內(nèi)源增長的最重要途徑，它們是企業(yè)成長重要的互相補充的方式。（2）IPO行為顯著地提高了企業(yè)的并購能力，意味著并購是企業(yè)進行IPO的重要動因之一，可以為企業(yè)生命周期中的戰(zhàn)略行為提供參考。然而，盡管難以厘清企業(yè)上市是為了并購還是IPO行為使得其利用高估股票進行并購，但是，IPO的確提高了企業(yè)通過籌集更廣泛的資金從而追求并購的能力。

本文的研究結(jié)論為防止公司管理層進行損害股東利益的并購行為，以及加強對上市公司募集資金的監(jiān)管機制具有現(xiàn)實意義。不足之處在于：由于我國特殊的制度背景和資本市場的不完善，本文僅對現(xiàn)金對價方式和股票對價方式的并購進行了詳細分析，并未涉及資產(chǎn)對價和混合對價等其他復(fù)雜并購形式，這有待于后續(xù)研究進一步展開。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：We select all listed companies of Shanghai and Shenzhen A-shares from 2004-2010 as a research sample，tracking for five years after IPO，then study whether the behavior of IPO is driven by the behavior of acquisition.The results show：Cash M & A expenditure is positively correlated with the amount of IPO initial fund-raising and the amount of SEO.M & A expenditure in stock price is positively correlated with IPO underpricing and Jensen index.Total amount of M & A is positively correlated with the IPO cost and debt capital，but not significantly related to the offer price revision.

Key words：Cash-financed acquisitions；Stock-financed acquisitions