張宏亮 王靖宇 繆森林

內容提要：我國的國有企業不僅掌控著國民經濟的正常運行，而且肩負著增加就業、縮小貧富差距等社會責任。本文以國有上市公司2008-2014年數據為研究對象，對晉升激勵、薪酬激勵與國企過度投資的關系進行實證分析，發現晉升激勵和薪酬激勵都會刺激國企過度投資，晉升激勵和薪酬激勵對過度投資的影響存在著替代作用；與公益類國企相比，商業類國企有著更加明顯的過度投資傾向，更容易受到晉升激勵與薪酬激勵的影響。因此，在深化國企改革過程中應對不同功能的國企進行分類管理，進一步提高國企特別是商業類國企的投資效率；應充分利用好物質激勵和非物質激勵兩種手段，正確引導國企高管的投資行為；政治晉升要減少“關系晉升”現象，國資委要做好投資者利益的“看門人”。

關鍵詞：晉升激勵；薪酬激勵；國有企業；過度投資

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0131-06

投資、出口、消費是拉動我國經濟增長的“三駕馬車”，投資不僅在宏觀上影響著國民經濟的運行，在微觀上還影響著企業的持續發展，國企的投資更是維持我國經濟持續增長的主力。我國國企不僅是經濟主體，還是社會責任主體，財權和事權的失衡，致使地方政府有足夠的動機干預其所控制的國企，強迫國企分擔某些政策性負擔。為了使國企高管“自愿”承擔政策性負擔，地方政府對國企高管采取了物質和非物質的激勵，晉升激勵是非物質激勵手段中的一種，導致國企做出了一些非效率的投資行為。另外，國企高管的薪酬與國企業績掛鉤，國企高管在尋租動機和管理層自利的驅使下也會進行非效率投資，通過過度投資而從中獲取某些“隱性”薪酬。

一、研究假設與研究設計的提出

從晉升激勵與國企過度投資的關系來看，晉升激勵會刺激高管進行過度投資，主要原因有兩個方面：一是替代效應，二是資源依賴理論。根據替代效應，當國企高管的高薪受到約束以后，薪酬方面的激勵效果就會不足，國企高管為滿足自身物質和心理上的某些需求，就會主動尋求非物質激勵；同時，為了緩解代理問題，政府也會更多地利用非物質激勵手段，而職務的晉升在組織中最具有激勵效果，國企高管存在充分的動機謀求政治晉升。資源依賴理論（Pfeffer & Salancik，1978）認為那些能夠配置和使用關系到公司和管理者未來長遠發展的資源往往并不受企業或管理者控制，而是由一些利益相關者決定，這使得管理者出于必要性的考慮而加強與利益相關者的聯系。對于高企高管而言，其晉升的決定權由政府掌握，政府在評價國企高管人員業績時存在主觀性，而且要考慮到相關的社會責任問題。因此，國企高管為了實現政治晉升便會分擔政府的某些壓力，而地方政府官員為了在晉升博弈中取勝也會大力提高本地區的GDP，投資便是最佳選擇。所以，在高管的主管動機和政府的“超強控制”下，國企很可能出現過度投資行為。因此，本文提出如下假設：

H1：晉升激勵刺激了國企的過度投資行為。

將國企的過度投資行為放在顯性激勵的框架下考察，薪酬激勵同樣會加劇國企的過度投資行為，其原因就在于管理層自利和尋租動機。我國20世紀70年代末開始進行國企改革以來，現代企業制度在國企逐步建立，但是國企特殊的治理模式致使國企高管獲得了除企業并購、企業資產和股份處置以及管理層任命以外的所有經營權力，而國企高管薪酬的確定帶有明顯的“剛性管制”色彩（陳冬華，2005），并不能完全體現市場價值。為了謀求其他“隱性”薪酬、獲取控制權收益，投資就是國企高管的理性選擇（辛清泉等，2007）。因此，本文提出如下假設：

H2：薪酬激勵會刺激國企的過度投資行為。

既然晉升激勵和薪酬激勵都會刺激國企的過度投資行為，那么這二者究竟起到了替代作用還是協同作用？從理論上講，這二者存在著替代作用，因為政治晉升和高薪對于國企高管存在著替代性的激勵效應（廖理等，2011）：當某一種激勵渠道受阻時，高管會更多地選擇另一種激勵方式；同樣，政府為了使國企高管進一步配合政府的意圖，當某一種激勵手段受到約束以后，也會更多地采用另一種手段對國企高管進行激勵，以便國企分擔部分政策性壓力，促進地方經濟增長。因此，無論從國企高管的主觀動機還是被動壓力方面，這兩種激勵方式對于過度投資都存在著替代作用。因此，本文提出如下假設：

H3：晉升激勵與薪酬激勵在國企過度投資行為中起到了替代作用。

為了證實假設的正確與否，本文利用了國企上市公司的數據進行驗證；同時，為了保證結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。

（一）樣本的選取

本文選取了2008-2014年國有上市公司的相關數據，主要數據來源于國泰安CSMAR數據庫，治理結構數據來源于銳思RESSET數據庫。為了保證實證結果的可靠性，本文對所選取的數據進行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST、*ST上市公司；（3）剔除了除國有企業以外的其他股權性質的上市公司。最終得到非平衡面板數據，其中包含了3474個有效國企數據，國企類型中同時涵蓋了央企、省國企和市國企。對數據的基本處理通過Excel進行，回歸采用的計量軟件為Stata。

（二）關鍵變量的定義與度量

1.晉升激勵。長期以來，我國對于干部的人事考核實行了“四化”的標準，即所謂的“革命化、年輕化、知識化、專業化”，知識化和專業化是國企高管必須具備的素質，而年輕化是高管之間一個重要的區分因素。從這個角度講，高管的任職年限越長，其晉升的空間就越小，晉升激勵效果越弱，其社會形象管理的動機就越弱。參考劉青松和肖星（2015）的模型，本文通過國企高管的任職年限的長短來測量晉升激勵程度，即國企高管的任職年限越長，其晉升的可能性越小，則晉升激勵越弱。因此，建立了模型（1）來測度國企高管晉升激勵。

Promotioni，t=β0+β1Yeargapi，t-1+β2Levi，t-1+β4Growthi，t-1+β5ROAi，t-1+ε（1）

2.薪酬激勵。本文參考了黎文靖和胡玉明（2012）、周權雄和朱衛平（2010）對薪酬激勵的定義：薪酬激勵=支付給職工以及為職工所支付的現金-董事、監事以及高管薪酬年度報酬總額，其中職工薪酬等于現金流量表中的“支付給職工以及為職工所支付的現金”項目減去高管薪酬總額后的余額，該薪酬差距越大則薪酬激勵程度越高。

BWD=Firstthr3-EmpsalEmpnum-Exenun（2）

其中BWD表示高管薪酬與職工薪酬的差距，該薪酬差距越大則薪酬激勵程度越高。

3.過度投資。借鑒Richandson（2006）最優投資水平的模型，本文通過企業實際投資額與最優投資額的差來衡量非效率投資，并把非效率投資中的正值作為過度投資的數據。

Investi，t=β0+β1Sizei，t-1+β2Levi，t-1+β3Tobinqi，t-1+β4Cashi，t-1+β5Returni，t-1+∑Ind+∑Year+ε（3）

4.控制變量。為了增強回歸結果的穩健性，本文控制了其他對本研究會產生影響的變量，包括企業規模、企業成長性、企業資產負債率、企業的資產收益率。

以上相關變量及其具體含義詳見表1。

（三）模型的建立

本文將采用模型（4）-（6）以驗證所提出的假設。為便于理解，易于閱讀，本文中所涉及的控制變量統一用Control表示。

1.晉升激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1Yeargapi，t-1+∑Contrali，t-1+∑Year+∑Ind+ε（4）

其中Overinv用來表示國企的過度投資，其數值上等于模型（3）中大于0的殘差ε。該模型通過國企高管任職年限與過度投資進行回歸，同時控制了一些可能影響過度投資的變量，如企業規模、企業的成長性、行業、年度等，用于檢驗假設1。根據假設1，β1應當顯著為負，因為Yeargap表示高管的實際任職年限，實際任職年限越長，其晉升的空間越小，則過度投資越低。

2.薪酬激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1BWDi，t-1+∑Controli，t-1+∑Year+∑Ind+ε（5）

模型（5）用于檢驗假設2，以及薪酬激勵與過度投資行為之間的相關性，同時控制了影響過度投資的其他因素。根據本文的假設，β1應當顯著為正，即薪酬激勵與過度投資是正相關性。薪酬差距越大，薪酬激勵程度越強，則過度投資在管理層自利心理的驅使下越嚴重。

3.晉升激勵、薪酬激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1Yeargapi，t-1+β2BWDi，t-1+β3Yeargapi，t-1×BWDi，t-1+∑Controli，t-1+∑Year+∑Ind+ε（6）

模型（6）通過構造Yeargap和BWD的交互項，檢驗晉升激勵與薪酬激勵對過度投資的作用，進而驗證假設3。根據本文的假設，β1應當顯著為負，β2應當顯著為正。若β3顯著為正，則說明晉升激勵和薪酬激勵存在替代效應。若β3顯著為負，則說明兩種激勵手段對過度投資有協同效應。

二、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

通過對主要變量進行描述性統計（見表2），結果發現國企高管的任職年限從1年至37年不等，標準差為10951，表明不同的國企之間高管任職年限有很大的波動，而衡量薪酬激勵程度的薪酬差則表現出更加劇烈的波動。

（二）回歸結果分析

本文控制了相關影響因素之后，以便分析晉升激勵、薪酬激勵對過度投資的影響，結果見表3至表5。從表3展示的回歸結果可以看出無論是混合回歸還是逐步加入了年度固定效應和行業固定效應之后，高管任職年限與過度投資都顯著負相關，也即高管任職年限越長，其政治晉升的空間越小，謀求政治晉升的動機越弱，則晉升激勵的效果越弱，表現為較低程度的過度投資行為。在逐步加入年度固定效應和行業固定效應之后，其相關性并沒有受到顯著影響。從年度固定效應來看，高管任職年限每提高一個單位，則過度投資下降002%，從而驗證了假設1。

針對薪酬激勵與國企過度投資之間的關系，本文進行了進一步檢驗，結果詳見表4。可以看出無論是混合回歸還是控制了年度固定效應或行業固定效應，薪酬差距與過度投資都是顯著正相關性且顯著性程度非常高，這說明在薪酬激勵的作用下確實激發了國企高管過度投資的動機。上述三類回歸中，薪酬差距每提高1%，過度投資水平提高649%，從而驗證了假設2，即薪酬激勵與過度投資正相關。

表5報告了晉升激勵、薪酬激勵對國企過度投資的回歸結果，從中可以發現同時對晉升激勵和薪酬激勵進行回歸時，晉升激勵的解釋力顯著下降，而薪酬激勵隨著逐步控制了年度固定效應和行業固定效應后，解釋力不斷提高，說明薪酬激勵應該是刺激國企高管進行過度投資的主要原因。任職年限與薪酬差距的交互項系數顯著為負，說明這兩種激勵手段對過度投資存在替代作用，而非協同作用，從而驗證了假設3。

（三）進一步的分析

本文在以上分析的基礎上對晉升激勵、薪酬激勵與國企過度投資之間的關系進行了進一步檢驗和分析。根據中央22號文件的精神，按照國企的功能將國企劃分為公益類國企和商業類國企。公益類國企市場化程度相對較低，主要承擔國家的戰略性任務，受政府的控制程度較高。商業類國企市場化程度高，其經營主要面向市場，其投資決策更多地針對競爭對手，受到政府干預的程度較低。因此，本文將國企分為公益類國企和商業類國企，進一步分析結果見表6。相比于公益類國企，從表6的結果可以看出商業類國企的薪酬激勵更能刺激高管進行過度投資。原因很可能是公益類國企雖然受到政府干預的程度較高，但與此同時也受到了政府較高程度的監督，因為公益類國企承擔了國家戰略性任務，關系到國民經濟命脈。商業類國企更多地參與了市場競爭，國企高管對企業的控制力更強，在管理層自利的動機下，更有可能進行過度投資。

（四）穩健性檢驗

前文述及的研究方法中采用了國企高管的實際任職年限來測量高管的晉升激勵程度，從而驗證了本文假設。為了使結果更加穩健，在這一部分借鑒了廖冠民（2009）的方法，本文采用尋找新的替代變量的方法進行穩健性檢驗，即用國企高管距離統計截止日的剩余任期來衡量晉升激勵程度?；貧w處理后的結果同樣驗證了本文的假設，即高管的剩余任期越長，則晉升激勵程度越高，這說明高管為了謀求政治晉升就會有更強的動機承擔政策性負擔，從而出現較高程度的過度投資。回歸結果表明高管的剩余任期每提高1%，過度投資會相應提高大概288%，這就進一步證明了本文結論的穩健性。

三、結論與啟示

我國的國企在國民經濟中占有舉足輕重的地位，而國企的投資活動更是國民經濟的助推器和穩定器，國企高管面臨晉升激勵與薪酬激勵而產生投資沖動，商業類國企高管相比于公益類國企高管有著更強的動機進行過度投資。因此，在深化國企改革過程中應并對不同功能的國企進行分類管理，進一步提高國企特別是商業類國企的市場化水平，提高投資效率；應加強國企的激勵機制改革，充分利用好物質激勵和非物質激勵兩種手段，發揮好兩種手段的積極作用，正確引導高管的投資行為，國企內部的薪酬契約要提高市場化水平，減少剛性管制，政治晉升要減少“關系晉升”現象，促進人才的合理流動；國資委要加強對國企的監督，切實維護投資者的利益，做好投資者利益的“看門人”。

參考文獻：

[1]白俊，連立帥.國企過度投資溯因：政府干預抑或管理層自利？[J].會計研究，2014（2）：41-48.

[2]周黎安.晉升博弈中政府官員的激勵與合作——兼論我國地方保護主義和重復建設問題長期存在的原因[J].經濟研究，2004（6）：33-40.

[3]周黎安.中國地方官員的晉升錦標賽模式研究[J].經濟研究，2007（7）：36-50.

[4]佟愛琴，陳蔚.政府補貼對企業研發投入影響的實證研究——基于中小板民營上市公司政治聯系的新視角[J].科學學研究，2016，34（7）：1044-1053.

[5]Slien.Why China′s economic reforms differ： the M-form hierarchy and entry/expansion of the non-state sector[J].Economics of Transition， 1994， 1（2）：135-170.

[6]Jeffrey Pfeffer，Gerald R Salancik. The External Control of Organizations： a resource dependence perspective[J].New York，1978，23（3）：263-300.

[7]陳冬華. 國有企業中的薪酬管制與在職消費[J].經濟研究， 2005（2）：92-101.

[8]辛清泉， 林斌， 王彥超. 政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究， 2007（8）：110-122.

[9]廖理. 風險投資背景與公司IPO：市場表現與內在機理[J].經濟研究， 2011（6）：118-132.

[10]林挺進. 中國地級市市長職位升遷的經濟邏輯分析[J].公共管理研究， 2007：45-68.

[11]黎文靖， 胡玉明. 國企內部薪酬差距激勵了誰？[J].經濟研究， 2012（12）：125-136.

[12]周權雄， 朱衛平. 國企錦標賽激勵效應與制約因素研究[J].經濟學（季刊）， 2010， 9（1）：571-596.

[13]Richardson S. Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies， 2006，11（2）：159-189.

Promotion Incentive， Salary Incentive and Over-investment of SOEs： An Analysis

based on 2008-2014 Data of Listed SOEs

ZHANG Hong-liang1，WANG Jing-yu1，MIAO Sen-lin2

（1.Business School， Beijing Technology and Business University， Beijing 100048， China；

2.School of Economics， Anhui University，Hefei 230039，China）

Abstract：SOEs in our countries not only control the normal operation of national economy， but also take social responsibilities such as increasing employment， narrowing the gap between the rich and the poor. This paper makes an empirical study of the relationship between promotion incentive， salary incentive and over-investment of SOEs based on 2008-2014 data， finding both promotion incentive and salary incentive will urge over-investment of SOEs and these two incentive systems have substitution effect on over-investment； the business SOEs are more inclined to over-investment compared with public interest SOEs， and are more likely to be influenced by promotions incentive and salary incentive. Therefore， during the process of deepening the reform of SOEs， we should make classification management to different functions SOEs to increase efficiency of investment of business SOEs； on the other hand， government should make full use of material incentive and non-material incentive to lead investment of SOEs； promotion incentive should decrease the phenomenon of “relationship promotion”， State-owned Assets Supervision and Administration Commission（SASAC） should play the “gatekeeper” role of investors′ interest.

Key words：promotion incentive； salary incentive；SOEs； over-investment

（責任編輯：厲新）