新常態視域下企業債務危機形成的機理、癥結與治理研究

鮑長生

（上海政法學院經濟管理學院，上海201701）

新常態視域下企業債務危機形成的機理、癥結與治理研究

鮑長生

（上海政法學院經濟管理學院，上海201701）

我國企業債務規模過高，金融風險系統化的特征較為明顯，其中最主要的系統風險是企業債務風險。文章運用差分模型，探討了企業債務危機形成的機理和癥結。研究發現當前企業債務危機的主要癥結是：當經濟進入新常態以后，經濟增長速度下降，但我國錯誤采取了數量型貨幣政策，利率仍維持在相對高位，導致利息對債務的擴張機制增強，形成了2009年以后企業債務杠桿率的突飛猛進，債務危機風險凸現。據此，提出了相關調控措施：創新增效、化解債務規模，降息降本、抑制債務擴張，嚴控產能、降低新增債務。

經濟新常態；債務危機；融資成本

一、引言

我國經濟發展進入新常態是我國經濟發展階段性特征的必然反映，是不以人的意志為轉移的。經濟新常態下，我國企業面臨的形勢嚴峻：一是經濟下行壓力較大，經濟增速考驗6.5%的底線，市場的不確定性不斷增大；二是世界經濟環境不斷變化，形成資本外流沖擊，給我國股、債、匯市場帶來不利影響。嚴峻的經濟形勢導致企業生產經營風險增加，尤其是企業發生債務危機的風險上升。近年來，因財務危機導致企業經營陷入困境甚至破產清算的現象時有發生，說明我國已經存在系統性金融風險，最主要的系統風險是企業債務風險。受前一階段經濟繁榮和寬松貨幣政策的影響，企業形成了以高投入高負債維持高增長的模式，在經濟下滑和銀根緊縮的情況下，極易造成資金鏈斷裂而誘發債務危機。因此，為避免新常態對企業財務的不利影響，研究企業債務危機形成的機理和癥結，加強企業財務運營的監控，及早發出預警信號，有效化解企業債務危機，已成為新常態下企業財務管理中迫切需要解決的問題。本文的貢獻在于兩個方面：一是運用數理模型，從企業微觀層面出發，探討經濟新常態中企業債務形成的機理和危機癥結。二是利用企業債務形成的機理，探討防范企業債務危機的宏觀調控手段和政策。

二、文獻綜述

關于企業財務危機的形成機理，研究文獻集中在三個方面：一是財務危機的影響因素，學者認為導致我國企業財務失敗的因素包括宏觀經濟環境、政策體制的沖擊、企業盲目擴張、治理結構缺陷等（姜紅珍2005，韓臻聰2005）［1-2］；二是財務危機的成因，Morris R（1997）總結為外來沖擊、賭徒博弈破產、契約不完善和現金流量枯竭四個方面［3］；三是財務危機預測模型，這類研究成果較多，常立華（2007）按模型，技術分為統計類和非統計類方法，統計類的方法包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等；非統計方法主要有模擬類預測方法（如神經網絡模型）、行為反映類分析法（如股價分析法）、案例分析法［4］。

但經濟新常態中的企業財務危機有著特殊性，主要體現為企業債務規模過大和杠桿率過高，本質上來說是債務危機。李揚（2016）認為，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，居民部門債務率在40%左右，金融部門債務率約為21%，政府部門債務率約為40%。我國負債部門中，問題最大的是非金融企業債務，其債務率2015年底高達131%，是高負債率的主要原因［5-6］。楊凱生（2016）認為，國際清算銀行的數據顯示，2015年末中國企業部門的債務率高達170.8%，與其他國家數據對比，我國企業部門的杠桿率居于首位，高出發達國家平均值80個百分點，高出新興經濟體國家平均值66個百分點［7］。

關于企業債務的成因，馬駿（2016）認為我國杠桿率高是多種因素疊加的結果，既有周期性的因素，也有結構性和體制性的因素［8］。周小川（2016）表示國際金融危機發生后，我國實施了大規模財政和貨幣刺激計劃，這導致了企業債務程度上升［9］。孫學工（2016）認為我國是發展中國家和追趕型經濟體，在發展過程中可能有一個階段杠桿率比較高，而非金融企業融資仍以間接融資為主，大量資金流向國有企業，尤其是獲得政府一定程度隱性擔保的地方融資平臺和政府驅動投資的行業，是造成結構性杠桿率偏高的技術原因［10］。王勝邦（2016）表示我國國企運營缺乏完善的責任體系，國企容易產生更多的融資沖動，破產概率很低，不易承擔投資失敗的責任。國有企業考核制度缺乏對杠桿率的約束，導致國有企業有擴大負債的強烈沖動［11］。

關于企業債務危機的可控性，田惠敏等（2016）認為：我國杠桿率偏高，特別是企業杠桿率偏高，企業債務負擔沉重，企業債務違約風險上升。企業債務風險已反映為銀行不良貸款的上升。2011年以來，在少數地區和個別行業已經出現了局部債務鏈斷裂的情況，企業倒閉現象時有發生，對區域金融穩定和社會穩定造成一定影響［12］。潘向東等（2016）認為：無論以社科院還是BIS的口徑來看，我國的總債務規模和杠桿率水平并不高，在主要經濟體中，債務總體水平屬于中等，但分布不均衡。但考慮到我國居民儲蓄率較高、外幣債務占比小、政府資產狀況較好、債務主要集中在過剩行業，且商業銀行撥備較為充足、財務狀況較好等因素，我國債務風險總體可控［13］。

關于企業債務危機治理，學者們認為應標本兼治、多管齊下，爭取在去杠桿的同時，妥善處理相關金融風險和社會風險。一是優化企業債務結構。通過降低企業外部費用，包括稅收、物流、土地、勞動力、融資等成本，幫助企業進行債務重組，清理和整合債務，切實降低財務杠桿，優化債務結構。二是推動行業結構優化。促進優勝劣汰，扶持具有核心競爭力的龍頭企業做強做大做優，優化行業結構和組織結構。三是深化體制機制改革。完善國有資產管理體制，明確債務主體責任，加強財務和杠桿約束，形成合理的資產負債結構。四是有效盤活存量資產。依托多層次資本市場體系，拓寬投資項目融資渠道，支持有真實經濟活動支撐的資產證券化，盤活存量資產，優化金融資源配置。五是妥善化解債務危機風險。運用市場化手段妥善處置企業債務和銀行不良資產，落實金融機構呆賬核銷的財稅政策，完善金融機構加大抵債資產處置力度的財稅支持政策。

從上述文獻可以看出，目前側重于從宏觀方面研究經濟新常態下企業債務問題。而從微觀方面研究企業債務的形成機理和對策的較少。郭曉東（2013）從市場均衡的一般原理出發，運用索洛給出的經濟增長模型對鄉鎮企業債務危機的形成機理進行了一般解釋，并在此基礎上，結合鄉鎮企業債務波動的實際表現，指出鄉鎮債務危機的癥結在于：由于國家對鄉鎮企業管理缺陷，導致鄉鎮企業債務需求膨脹，而債務供給相對不足，誘發了鄉鎮企業債務危機［14］。艾學蛟（2014）提出了通過切割理論來化解企業危機，將企業債務通過多種方式進行切割分化，把企業大的債務問題化為一個個小的債務問題，逐一、逐步來解決企業債務［15］。萬楚軍（2015）認為在經濟新常態的大背景下，企業面臨的財務風險將日趨多樣和復雜，因此企業要樹立財務風險意識，加強對財務風險的防范和識別，積極建立和完善財務風險的預警機制［16］。

綜上所述，關于經濟新常態下企業債務危機問題，宏觀層面研究較多，而微觀層面研究較少。企業債務危機形成的微觀機理尚不明確。正如艾學蛟（2014）所指出：病人治病要找到病根，企業應對債務危機同樣要找準根源。應對經濟新常態下的企業債務危機，必須明確債務形成機理和危機癥結所在，才能提出針對性的治理措施。

三、理論模型

經濟新常態中的企業債務形成具有兩個鮮明的特征：一是債務的周期性。2003-2008年我國經濟快速增長，再加上2008年后的貨幣政策刺激，導致企業在以高投入、高負債維持高增長的大背景下，不斷新增債務，加大舉債投資規模，形成了經濟繁榮周期的債務增長。二是債務的累積性。在企業債務周期性增長的同時，資金的使用效率卻非常低，盈利能力差，導致相當多的企業負債過度，利不抵息，不得不靠借新債來還舊債，陷入了高債務、低利潤、低資本儲備、更高債務的惡性循環，結果形成債務累積，企業債務規模不斷攀升。差分方程是研究周期性動態變量的數學工具，可以很好地模擬企業債務這種周期性、累積性的變化過程。因此，為探討經濟新常態下企業債務危機形成機理，本文根據企業債務年度增長的動態過程和特點，構建差分模型，探討企業債務增長的均衡點和債務危機的爆發點。

（一）理論模型

為構建差分模型，本文推定：①企業本期債務為上期債務與上期債務在本期內產生的債務利息以及本期新增債務的總和；②企業本期新增債務與企業長期投資相關。為簡化模型，本文假定企業長期投資是分年度投入，每年投資額均等。因此，可以將每年的債務增長量視為定值。

假設企業本期債務Bt受上期債務Bt-1、上一年的債務利息rt-1以及本期新增債務Dt的影響。本期債務是上期債務加上期債務在本期內產生的債務利息以及本期新增債務的總和。故本期債務Bt公式如下：

為研究企業債務的增長率和周轉率，將營業收入（Yt）代入公式（1），則公式（1）轉化為公式（2）：

其中，Yt為本期營業收入總額；Yt-1為上期營業收入總額；gt為本期營業收入增長率；gt-1為上期營業收入增長率；Bt/Yt為本期負債總額與營業收入總額的相對值；Bt-1/Yt-1為上期負債總額與營業收入的相對值；Dt/Yt為本期新增負債總額與營業收入總額的相對值。

由（2）式，以相對量債務增長率bt、bt-1、dt表示等式中Bt/Yt、Bt-1/Yt-1、Dt/Yt，化簡可得到債務規模的比例關系，公式如下：

其中，bt為本期相對債務增長率；bt=Bt/Yt；bt-1為上期相對債務增長率，bt-1=Bt-1/Yt-1；dt=Dt/Yt；dt為本期新增債務增長率。

現假設企業每年的債務增長率一定，公式（3）可寫為：

其中，d為每年債務增長率（常量且為定值）。

參照一階差分方程的解法，恒等變形后得到企業債務增長率的均衡解：

為進行更深一步分析，由于兩者均與d（每年的債務增長量）相關，故將假設恒定的變量d拆分，可得公式：

其中，k1為常量，是比例系數；k2為常量，是的比例系數。

繼續對公式（6）進行進一步的變形，得到公式（7）如下：

其中，k1d為的系數；k2d為的系數；k3d為配比產生的與d相關的常量。

現將常量k1d、k2d、k3d一般化，分別以A、B、C表示，得到公式如下：

綜上所述，企業債務形成的機理可由如下公式來表達：

四、企業債務危機的形成機理與癥結

（一）債務危機的形成機理

為了說明債務危機的形成機理和影響因素，對公式（9）求g的偏導數得到：

公式（10）說明企業債務規模是營業收入增長率的單調遞減函數，營業收入增長越快，通過營業收入現金流償還債務的能力越強，企業債務規模下降越快，發生債務危機的可能性越低。

再對公式（9）求r的偏導數得到：因為營業收入增長率（g）不可能為-100%，所以：

公式（12）說明企業債務規模是融資成本的單調遞增函數，融資成本越高，支付的利息越多，企業債務像“滾雪球”一樣越滾越多，發生債務危機的可能性越高。

根據上述分析，可將企業債務危機形成機理總結如下：企業內部存在兩種相反的機制：一是債務穩定機制，該機制是通過營業收入增長帶來的現金流償還債務利息和本金，同時維持企業再生產和擴大再生產所必要的投資；二是債務擴張機制。該機制是利息成本和必要投資所導致的企業債務增長。當債務穩定機制作用力超過債務擴張作用力，則企業債務逐步降低，不會發生債務危機；當債務擴張機制作用力超過債務穩定機制作用力，債務將呈現爆發式增長，經過一定時期累積，就會形成債務危機。

根據公式（5），假設企業債務保持穩定，即bˉ=1，則兩種機制的均衡點為：

由公式（13），可得：

根據（14）和公式（15）可知，當企業營業收入增

（二）當前債務危機形成的癥結

我國企業的債務杠桿率可以2009年為限分為兩個階段。自20世紀90年代到2008年，我國企業債務率一直維持在100%上下的水平，但自2009年我國企業債務杠桿突飛猛進，2009年末，企業債務總額達到42.4萬億元，同比增長11.2萬億元；杠桿債務率123.2%，增長24.6個百分點。2012年開始企業債務率以平均每年10%的速度增長，到2015年未，企業部門的債務率高達170.8%。與其他國家數據對比，我國企業部門的杠桿率居于首位，債務危機風險凸現（張躍文，2016）［17］。根據上述債務危機形成機理模型，此次債務危機的癥結表現在以下幾方面：

一是我國經濟進入新常態以后，經濟增長速度由過去10%下降到6%～7%。相應的企業營業收入增長率（g）下降幅度更大，導致營業收入現金流對企業債務的穩定機制下降。

二是在我國經濟進入新常態之前，經歷了2003-2008年一輪快速增長。在快速增長期間，企業加大了長期資產投資，導致每年新增債務率（d）逐步上升。雖然2008年全球金融危機以后經濟增長速度放緩，但長期資產投資具有慣性和持續性，并受寬松的貨幣政策影響，導致新增債務率（d）居高不下。

三是2008年全球金融危機以來，我國持續采取數量型貨幣政策，即增加貨幣投放和供給，導致企業為了維持經濟快速階段的投資，不得不“飲鴆止渴”。而與此同時，不注重價格型貨幣政策，利率仍維持在相對高位，導致利息對債務的擴張機制增強，形成了2009年以后企業債務杠桿率的突飛猛進，債務危機風險凸現。

五、企業債務危機的治理對策

根據上述理論模型，本文將從營業收入增長率（g）穩定機制、融資成本（r）擴張機制以及新增債務率（d）三個方面探討企業債務危機的治理對策。

（一）創新增效，化解債務規模

在經濟新常態背景下，我國經濟將從高速增長轉為中高速增長，企業增長也同樣減速。因此，很難通過營業收入快速增長來消化債務危機。但可以通過創新增效、提高企業效益和資金周轉能力達到消化債務危機的效果。通過在企業的管理體制和機制、產品研發、技術提升、管理提升等多個領域與層面進行創新，不再在數量和規模方面與發達國家競爭，而是全方位、特別是技術、質量、品牌、效益等方面開展競爭，從而提高企業在經濟新常態背景下的效益，降低財務危機的風險（譚浩俊，2014）［18］。

（二）降息降本，抑制債務擴張

我國當前企業債務危機的最大癥結就是融資成本過高。債務的利率水平與債務負擔之間存在一定程度上的惡性循環關系，即債務負擔加重后，新債務的利率上升壓力就會加大，而利率水平的上升則會進一步加重債務負擔（劉紅，2014）［19］。這種惡性循環的最終后果就是債務危機。我國自2013年下半年，貨幣市場利率自高點回落，但利率重心整體上移，仍處于相對較高水平。以一年期貸款利率為例，目前仍維持在4.35%左右，再加上手續費等因素，利率約為5%。而歐美等國為治理債務危機，已進入0利率時代。根據上述模型，企業債務若均衡發展，融資成本應該為r≤g-(1+g)d。假設企業新增債務率（d）維持在5%，在目前的經濟速度下，利率水平應在2%以下。因此，大幅度降低利率是目前防范企業債務危機最急迫、也是最可行的宏觀調控手段，我國應將以數量型為主的貨幣政策調整為以價格型為主的貨幣政策。但由于美聯儲加息，形成資本外流沖擊，給我國股債匯市場帶來“三殺”的局面。為應對這一局面，我國可能采取對抗性升息政策。但本文認為升息政策不可取，這是犧牲內部均衡來保持外部均衡，最終兩方面都將失去均衡。現階段，還應以內部均衡為主，應對美聯儲加息，可運用我國龐大的外匯儲備，對人民幣匯率實行有管理的浮動，減少資本外流沖擊，應對美聯儲加息。

（三）嚴控產能，降低新增債務

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Research on the Formation Mechanism,Crux and Treatment of Corporate Debt Crisis from the Perspective of a New Normal

BAO Chang-sheng
(School of Economics and Management,Shanghai University of Political Science and Law,Shanghai 201701,China)

China's corporate debt scale is too high,the characteristics of financial risk system are very obvious,the system risk is the main risk of corporate debt.In this paper,we employ the differential model to discuss the formation mechanism and crux of corporate debt crisis. The study finds that the main crux of current corporate debt crisis is:China's economy has entered into a new economic normal and the rate of economic growth has declined.However,China takes the wrong quantitative monetary policy to remain interest rates relatively high, which results in the enhanced expansion mechanism of interest on debt,has formed the corporate debt leverage rate by leaps and bounds after 2009,and the risk of debt crisis is obvious.Accordingly,this paper puts forward some measures to improve the efficiency of innova?tion,to improve the debt stabilization mechanism,to cut interest rates and reduce the debt,to restrain the debt expansion mechanism,to strictly control the production capacity and to reduce the new debt.

a new economic normal;debt crisis;financing cost

F275

A

1007-5097（2017）07-0037-05

［責任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.005

2017-02-16

上海中小企業發展論壇課題

鮑長生（1971-），男，安徽桐城人，副教授，博士，系主任，研究方向：財務管理。