紅利之迷

有關紅利的經典理論

稅收優惠理論——關于紅利支付一個最早的解釋就是稅收優惠理論，享受稅收優惠（低資本利得稅和資本利得稅遞延）的投資者喜歡選擇低紅利的股票，但這種由稅收引起的顧客效應缺乏證據支持。Brennen 1970年用一個紅利基礎上的額外風險溢價建立了一個資本資產定模型，模型指出投資者需要更高的稅前風險調整收益——更高的紅利收入來補償稅收方面的不利，Black和 scholes（1974）并未發現有證據支持這種稅收效應。另一個驗證稅收優惠假說的方法是檢驗除權日后的股價下跌，資本利得稅的優惠待遇應導致價格跌幅小于紅利水平。而且使投資者偏好不發紅利的股票，但經驗證據不能證明這一點。

信號傳遞理論——由Bhattacharya（1979）、Williams（1985）和Rock（1985）指出經理作為內部人擁有比外部投資者更多的信息，他們有動機去傳遞這個私人信號給投資者。當經理們認為該公司的股價低于其內在價值時，在其它公司不以不適當方式（如以降低未來紅利支付水平為代價）來模仿競爭的情況下，遞增的紅利水平將是一個可靠信號。因此，紅利政策的信號傳遞模型暗示：遞增（遞減）的現金紅利應該出現正（或負）的價格反應。實證檢驗的結果是很多證據支持紅利與股價的正相關性，但也有實證結果認為紅利與股價相關性不顯著。

代理成本理論——Easterbrook（1984）指出支付紅利旨在減少股東與經理之間的代理成本，通過紅利支付，經理就必須更加頻繁地去資本市場融資，就會受到資本市場投資專家們的監督和指導。因此，股東愿意接受更高的個人所得稅以取代他們對經理的監督成本。Jesen（1986）做了一個相似論述：支付紅利旨在減少經理可自由支配的現金流。因為在一定時期內，好的投資機會是有限的，經理可選擇次優投資項目來增加自身收益，但是損害股東的利益，即過多的現金余額增加了經理的流動性，不利于股東。

Allen和welch（2000） 提出了另一個代理成本模型。當機構投資者稅率相對低于個人紅利的稅率時導致“顧客效應”。企業發放紅利是為了吸引機構投資者，因為機構投資者相對于個人擁有信息優勢，他們有能力檢查企業的質量，并且運用這一信息幫助企業控制成本。因此，機構投資者比散戶更能監督管理。實證結果是自由現金流假說鮮有支持，而其它兩種解釋支持較多。

雙M定理——通過忽略交易成本和稅收，Miller和Modigliani（1961）提出了這樣一種理論：投資者可擁有自己的紅利政策而無須增加成本，即投資者可以破壞公司經理的任何決定，投資者可通過拋出股票以自制紅利來創造他們的現金流，也可以用到手的紅利來買更多的股票。在這種情況下，一種紅利政策與其它紅利政策是相同的。但實際上，由于稅收和交易成本存在，所以紅利政策之間可能是相關的。

假定一個企業有一個很大的、有前途的投資需要大量的資金，而自有資金發放紅利后已不能滿足這一項目；假設無流動性成本，MM定理使企業無成本地融資去建新項目，在這種情況下，內部融資與外部融資對企業來說并無區別。在實際的金融市場上，當他們迫切需要為渴望的項目融資時，企業面臨流動性成本。因此經理會選擇股東權益最大化，內部融資后，分配剩余收益。

行為金融理論觀點

Miller和Modigliani（1961）假設投資者為理性，但大量軼聞式的異常現象卻與此相悖。比如，1973—1974年能源危機期間，紐約城市電力公司準備取消紅利支付，在1974年的股東大會上，許多中小股東為此鬧事，甚至有人揚言要對公司董事會成員采取暴力行動。而按照雙MM定理，企業發放紅利與股東們拋售股票自制紅利并無區別，股東們完全沒有理由為此采取過激行動。Shefrin和Statman1984年在Thaler和shefrin（1981）提出的自我控制（Self-control）理論與2002諾貝爾獎得主Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理論基礎上對紅利問題進行了解釋。 Shefrin、Statman認為獲得現金紅利與通過出售股票自制紅利并不能完全替代，不同的投資者對高紅利股票和低紅利股票的偏好不同，這使他們一方面避免手頭拮據帶來的不便；另一方面又不可以不必拋出自己的股票，如退休的投資者喜歡持續、穩定高紅利的股票，這使他們一方面避免了由于手頭拮據帶來的不便，另一方面又可以不必拋出自己的股票，即現金紅利與拋售股票自制紅利屬于不同的心理賬戶，各有各的用處。Shefrin和Statman還認為一些投資者偏好現金紅利是自我控制的緣故（紅利可以花掉、但本金不動），所謂自我控制指的是情緒控制。存在自我控制時，使得個人無法依據理性來做決策。一些人喜歡現金紅利又為了避免后悔（即在股價上漲之前賣出股票）所以不愿意自制紅利。

根據米勒（Miller）和莫迪格里亞尼（Modigliani）的MM定理（1969），理性投資者知道資本金和紅利是沒有區別的，因為他們不依賴紅利作為收入，而是靠高價出售股票賺取收益，特別是在對紅利征稅比對資本利得多時，理性投資者應該知道公司不分派股利對他們更有利。那么，為什么公司還要分派股利呢？ 因為，紅利中的1美元和資本金中的1美元是不同的，投資者將美元分配在兩個完全不同的心理帳戶。股價下跌，是投資者資本金心理帳戶的損失，若不發放股利，則是紅利心理帳戶的損失。

人們對待不同的心理帳戶的風險的態度也是不一樣的。投資者通常對于放入保值心理帳戶的資金具有較強的風險厭惡特點，而對放入升值心理帳戶的資金具有較弱的風險厭惡特點，有時侯甚至主動尋求風險。正如Frideman（1984）和Savage（1948）發現的那樣，人們同時購買保單和彩票。Markowitz認為將資金分配給不同的心理帳戶會有下面的缺點：帳戶之間的協方差被忽略，有價證券組合低于有效邊界。這是因為理性投資者沒有自控方面的問題，他們堅持儲蓄計劃，謹慎購買，而行為投資者面對誘惑，必須尋找工具改善控制水平（Thaler， Shefrin， 1981）。因此“只從紅利收入中消費，決不動用資本金”就是提高投資者自控能力的一個很好的工具。Waller（1989）指出一些公司持續發放紅利是因為習慣難以改變。Frankfurter和Lane（1984）認為許多關于紅利的行為經濟理論都涉及習慣（基于過去經驗的非隨機行為）理論，習慣可反映文化和社會因素而不是理性經濟行為。

紅利分配與股權回購

在一個無摩擦的世界，無稅收、交易成本，現金紅利和股權回購是同等的，考慮到市場的非完全性，現金紅利和股權回購并不能完全替代，企業對一種形式的現金分配方式的喜歡程度往往超過另一種。

首先，稅收效應不同，現金紅利對個人來說是普通收入，而股權回購的收入被當作資本利益。如果紅利的稅負高于資本利得，那么股權回購就優于現金紅利，因為它對股東來說稅負較低。

其次，股權回購能向投資者提供現金紅利不能給的選擇權，用于回購的現會回到那些更喜歡現金而不是所有權的股東手中，如果股東不愿意變現，他們不會把股票出售給公司。

第三，股權回購公告與現金紅利的信號效應不同，如前所述，紅利公告和股權回購能帶來異常的證券收益，由于企業更傾向于平穩的紅利政策，除非他們認為現金流增長是永久的，才會增加紅利，如果是暫時的，則會選擇股權回購。

第四，普通股回購可能影響所有權結構，公司可能喜歡把股權回購作為一種增加公司控制權防止敵意收購的機制。如果經理和其它的內部人在股權回購中選擇不出售，這將增加他們的控制權。

盡管紅利政策在過去歷史性地扮演了產生股權收益的重要角色，但研究顯示支付紅利的趨勢已經在減退。正如Fama和French（2001）指出的那樣美國公司支付紅利的比率已大大下降。他們指出在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的公司支付紅利的比例由1978年的66.5%降至1999年的20.8%；另一顯著趨勢是紅利收益的大幅降低，比如，1980-2000標準普爾500家企業紅利收益由原來的5.4%降至1.1%，這一比例是有史以來公司紅利的最低值。

與紅利支付形成鮮明對比的是股權回購，在過去40年中，尤其是80年代中期以來，美國公司已經大幅增加普通股的回購，例如：1995-1999年美國公司公告回購的股票市值為7500億美元，Grullen和Ikenberry（2000）指出1998年美國公司通過股權回購分配給股東的現金多于現金紅利。endprint