累積投票制和股東積極主義
——基于格力電器董事選舉的案例分析

一、案例簡介

（一）公司背景。

珠海格力電器股份有限公司（簡稱格力電器）于1991年由珠海經濟特區工業發展總公司發起成立。1992年，發起人將其所持格力電器股本全部轉讓給珠海格力集團股份有限公司（簡稱格力集團）。1996年11月，格力電器在深圳證券交易所掛牌交易。2013年6月30日，公司總股本已達到300 786.54萬股，均為流通A股，其中限售2 165.39萬股（高管限售股），占比0.72%；第一大股東格力集團持股比例為18.22%。

（二）格力集團高管變動。

2012年5月，格力空調創始人、格力集團兼格力電器董事長朱江洪年近七旬，即將退出格力電器。2012年5月11日，格力集團通知格力電器管理人員的變動情況：在保留董明珠領導決策地位的同時，“空降”一名國資委領導周少強。而更早一些的時候，即5月3日在格力電器召開的第八屆董事會上，各大股東分別提名了第九屆董事會換屆選舉的董事候選人。除董明珠、魯君四和黃輝這三名原已就職于格力電器的管理層，格力集團還提名了周少強，并且提名順序僅居于董明珠之后。

格力集團對格力電器董事會換屆董事候選人的提名說明，格力電器的實際控制人——珠海市國有資產監督管理委員會（簡稱珠海市國資委）對格力電器未來掌舵人的確定具有較大的話語權，周少強即是格力集團推出的與董明珠共同經營管理格力電器的核心管理層人員之一。

由周少強的履歷可看出，他較擅長經濟相關事務，有近13年在國資委工作的背景，但沒有企業實際管理的經驗。格力集團意欲將此次格力電器的董事會換屆作為他進入格力電器高層的機會，并且將其作為格力電器的下一代接班人培養。然而，一方面，周少強對格力電器的經營管理情況等不了解，在企業管理方面亦無實際經驗；另一方面，對格力電器這種管理風格類似“私企”的公司一時難以適應。面對這樣的未來董事長或總裁，格力電器的眾多中小股東是否會同意？

（三）格力電器董事會選舉。

2012年5月25日，格力電器2011年年度股東大會如期舉行，大會對公司第九屆董事會換屆選舉的議案進行了表決，結果顯示，在大股東提名董事中，周少強的支持率僅為36.60%，選舉其為格力電器第九屆董事會董事的議案未能獲得股東大會審議通過。由于董事會選舉采用了累積投票制度，董明珠和由兩家機構投資者提名的馮繼勇得票率均超過100%。從9名董事所獲同意股數占比的合計數可知，9次投票中，占出席會議股份總數約40.94%的股東投了否定或棄權票。

周少強在股東大會上的落選表明了中小股東對其“空降”格力電器管理層的不滿，而機構投資者提名的董事候選人以超過100%的支持率當選董事。筆者從格力電器的股東背景、股權結構、投票制度等方面進行分析，以期為累積投票制和股東積極主義在我國上市公司的實踐提供一些借鑒和啟示。

二、案例分析

格力電器中小股東在股東大會上以少勝多，使機構投資者提名的董事候選人以超過100%的支持率當選董事，并否決了一向在股東大會尤其是董事會換屆表決中占據優勢地位的第一大股東所提名的董事候選人。筆者認為，主要原因在于以下幾個方面：

（一）根本原因——股權結構。

格力電器第一大股東格力集團持有上市公司股權比例日益減少，其他股東如機構投資者所持比例日益增加。這是此次案例中小股東能夠使機構投資者提名的董事候選人成功當選并否決第一大股東議案的根本原因。

1996年格力電器上市后，雖然格力集團一直作為其第一大股東占據著控股股東、實際控制人的地位，并在公司的董事會、監事會和高級管理層的決策中占據著重要地位，但隨著2006年A股市場股權分置改革的全面推進，格力集團所持有的格力電器股權不斷被稀釋，從1999年的接近60%下降至2012年的20%左右，這樣的變化使得其他股東在公司股權結構中占據較大比例，話語權更大，并能夠積極參與公司治理。

（二）動機——利益沖突。

大股東和小股東間存在著代理問題，第一大股東提名的董事候選人不符合中小股東的利益，這是促使中小股東聯合對抗大股東的主要動機所在。

因過去的輝煌業績，廣大中小股東對朱江洪和董明珠所掌舵的格力電器非常信任。案例所述股東大會召開之前，格力電器的眾多基金投資者紛紛表明了對朱江洪的退休、未來格力電器的高管團隊能否保持原來面貌的關注。

在第九屆董事會換屆選舉中，機構投資者聯合提名一名董事候選人，這是機構投資者首次提名董事進入上市公司決策層，積極參與公司治理決策。機構投資者是中小股東的代表，其提名的董事候選人更能代表中小股東的利益。機構投資者提名董事候選人令格力電器第九屆的董事會更加多樣性，結構更為合理，能同時保證大股東、經銷商及管理層的利益。

（三）基本途徑——累積投票制。

累積投票制是指股東大會在選舉兩名以上的董事時，股東所持的每一股份擁有與待選董事總人數相等的投票權，股東既可用所有的投票權集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數人，按得票多少依次決定董事入選的表決權制度。在格力電器股東大會中，董事、監事的選舉實施的就是累積投票制。這允許中小股東給自己支持的董事候選人更多的選票，這是中小股東能夠利用的可以聯合在一起使用表決權、傳達聲音、共同維護權益的必要途徑。

1．制度基礎。

2002年1月，證監會發布的《上市公司治理準則》規定，在董事的選舉過程中，應充分反映中小股東的意見。股東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度。控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。2005年，新修訂的《公司法》對累積投票制進行了正式的法律規定，但該規定對累積投票制的要求只是“可以”實行，如若不實行，也不存在違法風險。

格力電器在2005年3月修改了公司章程，增加了關于累積投票制的規定，符合《上市公司治理準則》中關于采用累積投票制的有關要求。2006年9月8日，格力電器對累積投票制進行修改，改后的規定與《公司法》中關于累積投票制的規定一致。

2．累積投票制的應用情況。

格力電器《公司章程》中關于累積投票制的規定（“可以實行累積投票制”）帶有一定的許可傾向，因此，其是否實施存在不確定性。但在最近3次涉及董事、監事選舉所采用的投票制度，均為累積投票制。

累積投票制在格力電器董事、監事選舉中的積極應用，為中小股東積極參與股東大會、支持代表自己利益的董事候選人提供了根本途徑。累積投票制讓中小股東有更多機會能為自己支持的董事候選人投票，但卻不能幫助阻止不利于中小股東利益的董事候選人當選董事。在累積投票制下，董事候選人被否決更加取決于支持的股數與出席會議所有股東所持表決權的比例。

（四）必要原因——機構投資者的聯合。

第一大股東和中小股東之間的代理問題導致雙方在董事候選人人選上出現利益沖突，中小股東需要付出努力才能使代表自身利益的董事候選人當選，并阻止可能侵害自身利益的董事候選人當選。

1．股東大會參與情況。

在大股東持股數一定的情況下，出席股東大會股東所持總股數越多，大股東所支持的董事候選人所能獲得的同意票數比例越低。因此，股東大會出席率對研究董事選舉具有較大的作用。

表1為2005年至2013年格力電器所有股東大會中出席股東的人數，以及出席會議股東所持股份數占上市公司有表決權總股份的比例。2005年至2008年之間，格力電器第一大股東格力集團所持股份數比例較高，且前十大股東持股比例大都在60%左右，因此，出席股東大會股東所持股份數占上市公司有表決權總股份的比例較高。2009年之后，格力電器又依次召開了9次股東大會，出席股東人數參差不齊，但出席比例大致維持在30%～50%之間，而前兩大股東持股比例約為29.35%。如果前兩大股東保持一致的立場，均投票支持第一大股東提名的國資委董事候選人，那么，他便能獲得超過50%的贊成比例，成功當選董事。

表1 格力電器歷次股東大會股東出席情況

然而，2011年年度股東大會的出席股東總持股比例為66.34%，是自2008年以來股東大會出席股東的最高持股比例。這說明在該次股東大會中，眾多持股數較多的中小股東聯合起來參與股東大會決議。那么，是哪些中小股東聯合起來？又是怎樣聯合起來的？

2．基金公司。

2007年格力集團大舉減持股份，格力電器股權結構趨于平衡，基金公司和基金相應大量增加對格力電器的持股量。2007年之后，基金公司持有格力電器的股份比例一直在25%～45%之間，平均持股比例33.24%。

2012年3月底，耶魯大學基金會向鵬華基金提議共同推薦新一屆格力電器董事候選人。經過論證提名的可行性，鵬華基金立即著手對可能的候選人進行接觸和考察。2012年4月，這兩家持股比例合計為3.65%的機構投資者確定了聯合提名的董事候選人，并成功提名該候選人。

雖然鵬華基金對格力電器的持股比例并不多，但一直在增長，表明鵬華基金看重格力電器的長期發展，以一種長期投資人的角度評價公司的渠道建設、質量控制和管理者，并因此積極且慎重地參與公司治理。

然而，鵬華基金并不是對格力電器持股數最多的基金公司。截至格力電器董事換屆選舉前，易方達基金公司共有16只持股格力電器的基金，合計持股比例為4.72%，卻并沒有提名董事候選人。這說明，國內基金公司在積極參與上市公司治理方面仍缺乏主動意識和行動。

盡管如此，在此次格力電器中小股東與大股東的抗衡中，機構投資者擔當了重任。嘉實基金、鵬華基金、融通基金、興業基金、中國平安、招商證券、重陽投資等多家國內機構投資者代表出席了格力電器2011年年度股東大會，爭取中小股東利益的實現。

3．QFII。

格力電器不僅吸引了大量國內基金公司，還獲得了眾多合格的境外機構投資者（QFII）的投資。在本次董事會換屆選舉之前，耶魯大學、美林國際、摩根士丹利國際、花旗環球金融公司、瑞銀證券等QFII已經大舉增持格力電器的股份。

QFII之一的耶魯大學基金會注意到格力電器董事會換屆即將到來，便聯手鵬華基金推出機構投資者自己的董事候選人。此次股東大會，小股東提名董事候選人的成功當選和大股東提名董事候選人的否決，都離不開耶魯大學基金會這一主力對董事候選人的主動出擊和對其他機構投資者尤其是國內基金公司的影響。

（五）重要原因——公司環境。

本案例中，機構投資者能夠充分表達自己對上市公司的意見還與格力電器的公司環境有著密切關系：格力電器的高管與機構投資者保持著暢通的交流渠道；實際控制人珠海市國資委在經過數次博弈后，對投資者也保持著寬容開明的態度。

格力電器管理層和其機構投資者之間保持著良性的溝通互動，這一傳統來自于格力電器股權分置改革時的分類表決制度。2005年下半年，格力電器大股東格力集團和珠海市國資委為了股改方案的順利完成，四處拜訪機構投資者。在這一輪拜訪中，大股東認識到朱江洪對于機構投資者的價值，促使其繼續留任。而且基金公司也提出對管理層進行股權激勵的方案，并最終促成其實施。最終，格力集團將“保持格力電器核心管理團隊的穩定”和“繼續支持朱江洪擔任格力電器董事長”加入股改方案的承諾中。

此次董事會換屆選舉，機構投資者已經與企業管理層進行過溝通。高級管理層的通情達理和對機構投資者的重視是機構投資者“用手投票”的重要原因。

三、思考與啟示

通過對格力電器股東大會董事選舉的案例進行分析，筆者認為以機構投資者為代表的小股東聯合起來可以發揮積極的治理作用，從而保護小股東的利益。但在中國上市公司中，機構投資者參與公司治理的情形仍然較少，積極行為只是個例。案例顯示，在有帶頭進行積極行為的機構股東出現之后，國內機構投資者會積極響應，共同維護自身權益。其中，QFII由于成長環境的不同，投資理念和行為更為積極，對國內機構投資者尤其是基金公司有著積極的影響。

此外，機構投資者積極行為的成功受到上市公司相應制度及其實施、股權結構、股東結構、公司環境和大股東的態度等各種因素的影響。一般而言，股權結構較分散、非“一股獨大”的公司更吸引機構投資者持股，從而更能促使機構投資者積極行為的發生。

分析的結論表明，政府推行的股權分置改革、累積投票制和QFII的政策已在上市公司股權結構和公司治理完善中發揮一定作用。政府機構可以考慮繼續完善已有制度，如研究其他可能促進機構投資者積極參與公司治理的制度，引導上市公司建立與機構投資者的良好溝通渠道。同時，上市公司尤其是國有上市公司和機構投資者應保持良好的溝通，為公司治理的完善共同努力。