上市公司優先股融資的抉擇
——由廣匯能源終止優先股發行引發的思考

優先股融資是企業除傳統的股票、債券、貸款、票據質押、設備租賃融資之外的一種新型融資方式。這種融資方式在國外已經得到了廣泛的運用，其效果也得到了認可。在國內自2014年3月21日證監會正式發布《優先股試點管理辦法》以來，優先股融資已成為一些上市公司和商業銀行補充資本、擺脫融資困境的選擇。優先股兼具債券和股票的特點，采用優先股融資可以獲得企業發展所必須的資金，而又不喪失對企業的控制權，但同時必須按期支付固定的股息。是否采用優先股融資，需要企業權衡各種因素綜合考慮。

表1 廣匯能源優先股發行過程表

一、案例背景

廣匯能源股份有限公司（以下簡稱廣匯能源）的前身為新疆廣匯實業股份有限公司，成立于1999年，2000年5月在上海證券交易所上市。2002年進行產業結構調整，相繼進入液化天然氣、煤化工和煤炭開發、石油天然氣勘探開發領域，2012年成功轉型為專業化的能源開發上市公司。2015年5月25日，廣匯能源發布公告終止優先股發行，隨后發布公告稱將以增發普通股的形式籌集所需資金。這是優先股試點以來首個宣告終止優先股發行的公司。值得關注的是，廣匯能源也是首個公開優先股發行預案的公司，其優先股發行的全過程如表1所示。

二、提出預案到終止發行原因分析

根據國外上市公司優先股融資的實踐，企業在進行優先股融資時一般需要考慮企業所處的經濟周期、企業自身的經營周期、股權結構和融資成本等問題。廣匯能源從公開優先股預案到終止優先股發行，筆者認為這是廣匯能源綜合企業所處的政治經濟環境和自身的發展階段考慮后選擇的結果，具體從以下幾個方面分析：

（一）推出優先股預案原因分析。

首先，從宏觀政治經濟環境看，優先股制度的試運行和不景氣的二級市場推動公司發行優先股。黨的十八大提出要深化金融體制改革，支持實體經濟發展，隨后國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》，證監會發布《優先股試點管理辦法》，財政部發布了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，解決了優先股的會計處理問題，廣匯能源符合《優先股試點管理辦法》的相關規定，發行優先股融資有政策支持。此時，二級市場股價低迷，上證指數2014年4月平均點數為2 026.36，廣匯能源此時的股價為7元/股，普通股價格偏低，發行普通股對于投資者的吸引力較弱，而此時銀行的貸款利率偏高，因而對于廣匯能源來講利用優先股融資是企業的合理選擇。

其次，從企業股權結構來講，公司總股本為522 142.47萬股，廣匯能源第一大股東為新疆廣匯實業投資（集團）有限公司，到企業公開發行預案時占比43.87%，前十大股東合計占比54.8%，大股東的控股地位比較明顯。根據預案計劃融資不超過50億元，按照50億融資額度計算，公開發行前20個交易日的平均值7.3元/股，若以普通股融資，假設大股東不認購，其股份將會被稀釋至38.88%。而倘若以優先股融資，因優先股無表決權而對公司的控制權并不產生影響。

再次，從企業的經營狀況來看，在企業計劃發行優先股時，2013年、2012年的加權平均凈資產收益率分別為8.95%、12.96%，與行業平均值相仿；2014年第一季度的凈利潤同比增長63.26%，半年報凈資產收益率為12.36%，為行業最高值。企業財務狀況向好，此時選擇發行優先股，承諾較高的股息有利于吸引投資者。

最后，從企業的資本結構來看，2013年、2014年一季度企業資產負債率為64.88%、66.68%,高于同行業的平均值。若50億元的融資需要改用債券融資，按照公開預案時的負債結構，企業的資產負債率將高達到70.83%，同時每年償付的利息至少高達3億元，企業的長短期償債能力將受到極大削弱。

（二）終止優先股發行原因分析。

首先，從宏觀政治經濟環境看，國家加快建設多層次資本市場和推動股市繁榮的舉措使得二級市場的股價普遍提高，2015年5月上證指數平均點數達到4 441.66，相比預案提出時翻了一倍多，廣匯能源此時的股價也高達18元/股，優先股較為固定的投資收益對于投資者的吸引力較弱，而此時增發普通股將會獲得較高的發行價格，企業只需稀釋掉較少的股份來獲得相應的融資額。從廣匯能源的股價走勢上看，2015年5月底公司的股價是近一年以來的峰值，此時企業也將自己的融資規模由之前的50億元提高到70億元。而與此同時央行多次降準降息，貸款利率同比上一年顯著降低，在不考慮企業資產負債率的情況下，此時增發普通股和債券融資對廣匯能源來講均優于發行優先股融資。

其次，企業自身的財務狀況趨于惡化。到2015年上半年，受國際原油價格持續下跌的影響，公司的能源產品價格持續下跌，一季度凈利潤同比下降81.85%，凈現金流量為較大負值。根據市場上優先股發行成功的興業銀行和康美藥業宣布的優先股派息方案來看，兩家公司優先股股息率分別為6%和6.75%，按此標準廣匯能源將支付3-3.75億元的優先股股息，將會加大企業的現金流壓力和償債負擔。同時，不佳的財務狀況也會影響認購者的信心，優先股能否成功發行也是一個未知數。此時企業選擇終止優先股發行而改用增發普通股的形式融資，對企業來講是一個理性的抉擇。

三、優先股融資的風險

從廣匯能源的案例中可以發現，上市公司選擇優先股進行融資受到宏觀經濟和企業自身因素的影響，采用優先股融資存在一系列風險。

（一）支付風險。

采用優先股融資可能會帶來企業股息支付困難、普通股分紅減少的風險。截止2015年6月30日，有12家上市銀行和9家上市公司發布了優先股預案，預案中均采取現金的方式派息，中建、中原高速、中國電建和晨鳴紙業更是采取累積股息的形式。從已經公告派息方案的興業銀行和康美藥業來看，兩家派發的股息分別為6%和7.5%，均高于同期長期債券的利率。根據國外優先股的經驗，優先股股息率通常會高過負債利息率，短期內企業因支付優先股股息的現金流壓力較大。雖然21家公司的預案中均規定公司有權取消當年的優先股股息支付并不構成違約，但同時規定了未向優先股分紅之前公司不能對普通股進行分紅。而這21家公公司自上市以來絕大部分年度都進行了普通股分紅，這意味著公司每年將面臨巨額的優先股股息和普通股分紅，對于企業的現金安排均造成了較大的壓力。

（二）表決權被攤薄風險。

《優先股試點管理辦法》規定公司累計3個會計年度或連續兩個會計年度取消優先股股息支付或未按約定支付優先股股息的，優先股股東可恢復表決權，享有與普通股股東同等的表決權，直至公司全額支付當期優先股股息，優先股股東才不再享有該類表決權。因此，發行優先股的公司存在普通股股東表決權被攤薄的風險。以晨鳴紙業為例，本次優先股計劃發行45億元，按目前表決權恢復的模擬轉股價格5.81元/股測算，表決權恢復后，公司的表決權股數將增加約7.75億股，占所有具有表決權的股份比例約為28.57%。控股股東晨鳴控股的表決權將由之前的15.13%攤薄至10.81%，控股股東對晨鳴紙業的控制能力將會減弱。對于股權比較分散的上市公司，要警惕由此帶來的控制權旁落風險。

（三）政策風險。

由于優先股目前仍處于試點階段，一系列的稅收監管法規仍然不完善。目前尚無具體的法規規定優先股股息的稅收政策，一般預案中都是參照《企業所得稅稅法》的規定不進行稅前列支，而隨著優先股的廣泛推行，這一政策是否改變仍然具有不確定性。截止2015年6月30日，我國16家上市商業銀行中推出優先股發行預案的就有12家，募集資金的目的大部分都為補充一級資本以達到監管要求，若監管政策等因素變化導致優先股不符合計入一級資本條件，將直接導致公司資本減少，勢必影響公司業務和風控能力。

四、啟示

獨特的權利屬性決定了優先股融資相比普通股和債券融資有更多的優勢和靈活性，但也存在相關的風險。筆者認為，由于優先股在我國才剛剛推行，上市公司有必要加強對其風險的認識，正確權衡企業自身的狀況和所處的經濟環境，來決定是否采用優先股融資，筆者認為可以從以下幾個方面合理規避優先股融資的風險：

（一）保持良好的現金流狀況。

首先，企業要評估優先股現金分紅壓力，合理確定融資規模。企業在發行優先股預案時要對企業未來幾年的盈利狀況和現金流狀況進行謹慎的評估，確定企業承受范圍之內的融資規模，否則將會給企業的正常經營帶來較大壓力；其次，加強對所募集資金的使用狀況和企業現金流狀況的監測，若募集資金投資的項目能產生較多的凈現金流入，一方面能保證優先股的股息，另一方面普通股的收益也不會被攤薄。

（二）制定適合本企業的優先股融資方案。

普通股的權利內容主要是由法律統一規定的；優先股的股權主要是由公司章程規定的，不同公司的優先股可以設有不同的股東權利。例如從目前公開的預案來看，晨鳴紙業和中原高速發行的優先股享有參與剩余利潤的分配權，而其他公司的優先股股東均不享有此項權利。因此企業發行優先股時在符合相關政策法規的前提下可以設置適合于企業自身狀況的優先股條例。

一般來說，銀行類的優先股一般都附有強制轉股權，當銀行的一級資本充足率下降到警戒線時銀行有權將優先股轉換為普通股。浮動股息和累積優先股對于經營狀況不穩定的公司來講比較有利，有利于吸引投資者。目前公開優先股預案的上市公司都是非公開發行，其特點是有針對性地吸收特定投資者的資金，籌集速度快，但籌資規模有限，在條件成熟的情況下可以考慮公開發行優先股籌資。

（三）選擇合適的發行時機。

根據《優先股試點管理辦法》中的規定，企業發行優先股可以采取一次核準、分次發行的方式，企業可以利用該條款選擇合適的時機分次發行。一般來說，融資時機要充分考慮企業的經營周期、財務狀況和未來現金流量，在發行時間和數量上與之相匹配。當企業預期投資收益率大于優先股股息率，且企業盈利能力處于增長狀態時，發行優先股既能吸引投資者，又能保證優先股籌資產生正的收益。

（四）完善相關政策。

根據現行稅法，企業的優先股股息均不能稅前扣除。當債券籌資的利率與優先股股息率相等時，由于優先股股息無抵稅效果，企業將面臨更高的融資成本，一些企業會迫于財務壓力放棄這一融資方式。為推動優先股制度的建立，相關稅務立法部門應制定相關的稅收優惠政策。