終止股權激勵計劃的原因與經濟后果研究
——以漢威電子為例

股權激勵作為減少代理成本的機制，已經成為我國上市公司股東激勵高管普遍采用的方式（呂長江等，2011）。但與此同時，截至2015年年底，我國已有207家上市公司宣布終止實施股權激勵計劃（數據來自CSMAR數據庫）。在披露機制上，公司必須發布終止股權激勵計劃的公告，說明終止原因以及其他需要披露的事項。筆者認為，基于管理層具有隱藏壞消息的動機，公告披露的內容可能會避重就輕，著重強調低迷的外部市場環境的影響，以此弱化股東制定激勵計劃時過于樂觀的判斷和管理層經營能力與努力欠佳的事實。為研究終止股權激勵計劃背后的深層次原因及其經濟后果，筆者以漢威電子終止股權激勵計劃為例進行說明。

一、案例概況

漢威電子2009年在深交所創業板上市，其主營業務主要集中在氣體檢測領域的智能傳感器、智能檢測儀表以及物聯網系統解決方案的研發、生產與銷售。為穩定和吸引優秀人才，公司于2011年5月推出股票期權激勵草案。在證監會備案無異議、股東大會審議通過后，于2011年11月正式推出股票期權激勵計劃（見表1）。公司提出跨期四年的股權激勵方案，對公司中高層管理人員以及核心技術、業務人員共77人授予310萬份股票期權，行權價格為20.15元（2010年利潤分配后的調整值），并以2011-2013年的凈利潤增長率與凈資產收益率作為行權條件指標。

表1 漢威電子股票期權激勵方案主要內容

然而僅過兩年，公司董事會于2013年4月發布了關于終止股權激勵計劃的公告，投資者一片嘩然。公告表明終止股權激勵計劃的原因主要是國內證券市場環境發生較大變化導致公司股價連續處于低位，以及2012年業績未達到行權條件，若繼續實施該計劃，將很難達到預期的激勵效果。

二、案例分析

終止實施股權激勵計劃并非偶然。由圖1可知，在終止實施之前，漢威電子前兩期股權激勵計劃均失效，一方面是賬面業績未達到行權條件，激勵對象沒有行權資格而失效，另一方面是股價始終低于行權價，激勵對象行權沒有意義而失效。在激勵效果大打折扣的情況下，漢威電子最終做出了終止股權激勵計劃的決策。那么，漢威電子股權激勵計劃的失效是外部環境所致，還是合約自身設置不合理，抑或是管理層努力欠佳的結果？筆者將深入分析終止實施股權激勵計劃背后的深層次原因。

圖1 漢威電子股權激勵計劃流程簡圖

（一）賬面業績未達到行權條件。

與行權價格考核公司在資本市場的表現不同，行權條件考核公司的基本面，目的是約束激勵對象操縱股價以便于行權的行為。行權條件的考核主要選用賬面業績指標（如凈資產收益率、凈利潤增長率、營業收入增長率等），旨在激勵企業高管人員努力工作以提高公司短期賬面業績。

通過分析發現，漢威電子的行權條件較為寬松，福利效應較強，激勵效應較弱，促使激勵對象付出較少努力便可取得行權資格。對比公司2006-2010年凈利潤增長率與凈資產收益率可以發現，2008年以后公司凈利潤增長率大幅下滑，主要原因是公司IPO募投項目從實施到創造效益周期較長，在依賴原有產能的情況下凈利潤增長率難以提高；此外，凈資產收益率自2009年開始大幅下降，主要原因是2009年漢威電子公開發行A股股票導致凈資產大幅增加，而凈利潤又難以在短期內與凈資產保持同比例增長。之后隨著IPO募投項目逐步形成效益，公司凈利潤增長率與凈資產收益率實現較大幅度增長，而行權條件僅要求2013年凈利潤較2010年增長60%、年均復合增長17%，凈資產報酬率（ROE）達到8%、年均復合增長13.19%，作為朝陽細分行業的龍頭企業，公司這兩項考核指標顯得穩健保守，股權激勵的考核強度不足。而且通過與行業凈利潤增長率、凈資產收益率等相關業績指標對比可發現，漢威電子的行權條件均低于行業平均水平，體現出其行權條件激勵不足的性質。

盡管公司降低了行權條件考核標準，但股權激勵計劃的實施情況卻不容樂觀。除2011年度業績達到行權條件之外，2012-2013年度的業績不僅遠低于行業平均水平，也遠低于行權條件。下面筆者將從幾個方面分析漢威電子未達到行權條件的原因。

1.宏觀經濟低迷，市場需求減少（需求端）。2012年我國CPI和PPI一路下行、PMI持續走低，化工、礦山等行業受前期產能擴張過多、中間需求明顯減少與最終需求不足等綜合影響，需求領域增長空間越來越有限，競相降價現象日趨嚴重，效益逐漸下滑，行業吸引力下降，投資需求減弱，進而削減了對傳感器、氣體檢測儀器儀表等安全生產設備的購買需求，使得公司營業收入縮減、經營業績下滑。

2.行業競爭加劇，毛利率下降（供給端）。從長期來看，物聯網產業的蓬勃發展、國家系列鼓勵政策的出臺，以及市場自身需求的擴展都預示著行業未來向好，吸引更多企業和資本進入，競爭日趨激烈。自2011年開始，專用儀器儀表制造行業的企業單位數呈穩步上升趨勢，各細分行業的企業單位數也逐漸增加。競爭者通過壓低售價獲取市場份額，拉低公司的毛利率（從2011年的55.173%減少到2012年的52.65%），影響公司經營業績。

3.管理層努力欠佳，經營業績下滑。一方面，管理層營銷策略制定偏差導致營業收入增速減緩。2012年，管理層制定關于加大對化工、礦山等行業營銷力度的方案，但這些行業受宏觀經濟低迷的影響，營銷目標難以達成，而公司管理層未及時調整；同時，公司在燃氣、石油等受經濟下行影響較小的行業上營銷力度與資源配置均不足，營業收入增速大幅下降，經營業績大幅下滑。另一方面，管理層成本費用管控能力不足，主要體現在成本責任制的落實、集團與各業務單元之間的管理體制和公司生產流程優化等方面存在問題。2012年公司營業成本較上期增長6.915%，銷售費用較上期增長19.2%，管理費用較上期增長37.85%。

綜上，筆者認為，收入與成本費用的不匹配變化是導致公司經營業績下滑的主要原因。本文采用總資產報酬率（ROA）和凈資產報酬率（ROE）來衡量公司經營業績，并與行業進行對比分析后發現，2011-2013年間，公司ROA與ROE逐年下降，經營績效不盡如人意。

（二）股價持續低于行權價格。

股權激勵計劃的行權價格主要依據“就高不就低”原則，即以股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票收盤價與前30個交易日內公司標的股票平均收盤價較高者確定行權價格，旨在激勵管理層既要做好基本面、又要進行市值管理提高公司股價。漢威電子2011年業績達到行權條件，但在可行權日前后的股價均低于行權價格，激勵對象行權沒有意義，從而激勵失效。因此，下面將對這方面的失效原因進行分析：

1.宏觀經濟下行，股市持續低迷。2012年，國內宏觀經濟下行也影響著我國資本市場的表現。在整體大盤處于下滑狀態時，如果沒有特別突出的業績來支撐，公司股價也不能避免下滑態勢。因此，在2012年下半年，賬面業績持續下滑的漢威電子股價急轉直下，跌到10元左右，甚至在終止實施公告發布前股價仍遠低于行權價。

2.合約行權價格設定過高。不同于寬松的行權條件，漢威電子的行權價格設定較為嚴格，具有較強的激勵效應，體現了公司股權激勵計劃福利與激勵兼容的性質。股東對未來股價走勢的過分自信，導致漢威電子選擇在股市走高區間內推出了首期股票期權激勵計劃，并將行權價格定為20.15元。但是，我國股市于2011年下半年開始走低，公司股價頹勢難以挽回，對管理層的激勵效果大大降低，導致股權激勵失效。

3.高管努力欠佳，經營業績下滑，嚴重影響股價。2012年，管理層的營銷策略制定失當與成本費用管控能力不足，導致公司的營業收入增速減緩，成本費用持續增加，營業利潤減少，經營業績下滑。當盈余下滑的公告發布后，理性投資者會根據該信息修正先前績效的預期，導致股價下跌。

三、經濟后果分析

（一）公司短期賬面業績降低。

根據企業會計準則，企業在等待期內取消或結算所授予的權益工具（因未滿足可行權條件而被取消的除外），應當將取消或結算作為加速可行權處理，并立即確認原本應在剩余等待期內確認的金額。因此終止實施股權激勵計劃會給企業增加一筆股權激勵成本、降低短期賬面業績。根據規定，漢威電子立即確認第三個行權期內待確認的期權成本費用48.58萬元（占扣除非經常性損益后歸屬于普通股股東的凈利潤比例為2.02%）。

（二）市場反應消極。

基于事件研究法，本文以終止公告宣告當天作為事件日、前120天作為估計窗、前后5天作為事件窗分析漢威電子終止公告的市場反應。筆者發現宣告當天市場出現負向的超額回報，且前后5天的累計超額回報亦為負值，說明終止實施股權激勵計劃的市場反應比較消極。值得注意的是，宣告前3天的市場反應為正，表明終止實施股權激勵計劃的信息難以提前被預期，終止公告當天的負向市場反應現象變得更加突出，企業終止實施股權激勵計劃可能會面臨負面的市場反應壓力。

（三）高管研發投資的驅動力進一步減弱。

從漢威電子終止實施計劃前后的研發投入情況來看，2012年公司研發投入新增52.36%。盡管研發投入會削減營業利潤，但有利于投資者對公司未來成長形成良好的預期，提高公司股價，進而使第一期的股票期權可以行權，因此，2012年可行權的壓力會進一步增加高管進行研發投資的動力。然而，終止股權激勵計劃會消除行權壓力，進一步減弱高管研發投資的動力。2013年公司的研發投入僅新增3.29%，2014年、2015年的研發投入重回激勵計劃前的水平。這表明在終止股權激勵計劃當年高管行權條件與行權價格考核的壓力減少、提高股價的動力減弱，更關注與自身薪酬密切相關的經營業績狀況，由于研發投入會削減公司營業利潤，影響高管的薪酬，導致高管進行研發投資的驅動力減弱。

（四）高管離職率上升。

股權激勵作為高管薪酬的一部分，相對工資而言更具彈性，能更有效地激勵管理層努力工作。筆者認為，終止股權激勵計劃對高管來說是一種打擊：一方面減少了未來獲取高額收益的機會；另一方面表明公司未來業績存在下滑的風險，薪酬縮水的風險加大。漢威電子在終止股權激勵計劃年度的下半年，總經理和副總經理先后離任，高管變動較大。

四、相關建議

針對上述分析，筆者在此提幾點建議：

一是制定股權激勵計劃要注意保持激勵目標與激勵條款的一致性。公司對核心人才進行股權激勵主要出于福利、激勵或兩者兼有的動機。如果激勵條款無法與激勵目標保持一致性，就會造成兩者脫節，引發計劃失效。正如以激勵核心人才為目標，公司應避免激勵過度和激勵不足的情形，合理設置行權條件與行權價格，方能有效激勵公司核心人才。

二是設計行權條件與行權價格要充分考慮各方面因素。行權條件反映了短期決策的觀點，而行權價格更多反映了長期決策的觀點。公司要合理設置行權條件與行權價格。行權條件的設定不僅要考慮宏觀經濟的不確定性與行業發展態勢，還要考慮公司所處發展階段和自身的特征；對于行權價格的設定，不僅要考慮上述因素，還要考慮資本市場走勢。

三是在合約設計中，公司要注重合約的彈性。在行權條件設計方面，公司可以通過行業均值調整來剔除外部環境的影響，從而使行權條件更能反映管理層的努力程度，增強激勵效果。在行權價格設計方面，公司可以考慮資本市場中行業指數的變化情況，減少行權價格偏離股價的程度。此外，公司還可以考慮建立多層次考核指標體系，減少股權激勵合約失效的可能性。