臨時報告制度“重大性”標準的二元制認定

袁雨梅

（中央民族大學，北京市 100081）

【摘 要】臨時報告是指上市公司因發生可能影響其證券的市場價格，影響投資者決策的重大事件時，上市公司立即向證券主管機關提交并向社會公開說明事件實際情況的報告。臨時報告重大性的認定標準一直以來都存在爭議，只要有證券價格標準和投資者決策標準，筆者從兩者對比來看得出結論，提出了應該二元制認定。

【關鍵詞】信息披露；重大性標準；二元制

一、引言

信息披露制度是各國政府實施證券監管的重要而行之有效的手段。信息披露制度主要由發行前的信息披露和發行后的持續性信息披露制度組成，其中持續性信息披露主要包括定期報告和臨時報告。臨時報告是指上市公司因發生可能影響其證券的市場價格，影響投資者決策的重大事件時，上市公司立即向證券主管機關提交并向社會公開說明事件實際情況的報告。

二、證券價格標準

又稱股價標準、股票價格影響標準，是指上市公司發布的臨時報告是否能夠對證券價格產生實質影響作為信息披露標準。如果造成證券價格的波動，無疑應認定該信息是重大的，如相反，則認定為不是重大信息，不需要以臨時報告的形式來披露。

追根溯源，股價標準的確立大約可以追溯至20世紀60年代發生于美國的一起證券信息披露案。聯邦法院在審理該案的手，為了明確信息是否重大、是否應當披露等問題，運用了股價標準對上市公司Texas Gulf Sulphur掌握的信息進行了評價，認為其所掌握的信息如果公布出去會對股價有著重大影響，應當及時披露i。至此，股價標準作為一種衡量標準被正式確定下來。

由于股價標準具有客觀和直觀的特性，易于被投資人和上市公司所掌握，很多國家都采用了這一標準。歐盟地區在《反內幕交易指令》中即明確規定：“信息一旦公開，將有可能對證券的市場價格或交易行情造成重大的影響?！表n國在臨時報告制度匯總雖然沒有做出采用什么標準的明確規定，但是從其頒布的法律規范中，可知其采用的也是股價標準。我國香港地區甚至直接頒布了以股價標準命名的規范——《股價敏感資料披露指引》。我國的臨時報告制度也主要采這一標準。

三、投資者決策標準

決策標準是指某一信息是否須由臨時報告進行披露，應以該信息能否對投資者的投資決策產生影響來作為判斷重大性的標準。此處需要對“投資者”進行界定，此標準中的“投資者”應該是指證券市場中的“一般的理性投資人”，具體應該具備兩個要件：一是追求投資利潤的最大化，二是擁有足夠的理性，在交易成本和收益之間能夠做到一定的平衡。此外，“理性投資人”還應該具有一般性，即作為普通的投資者即可擁有的決策判斷能力。之所以做這樣的規定是因為證券市場中存在廣大的散戶、中小投資者。

決策標準具有公正性和全面性的特點，許多國家也采用。日本僅以投資者決策標準來判斷上市公司的信息是否構成“重大性”，將重要信息定義為“上市公司任何關于管理、運營、財產的嚴重硬性投資者決策的事實。”大藏省在其信息披露令中具體規定了各種應被視為重大事項的信息內容，東交所上市規則中與此規定大體相同。

根據德國《證券交易法》第13條規定，所謂內幕信息，系指基于單一或多數上市公司內部文件指涉之具體信息，涉及非公眾所知悉之情況，該信息若向公眾披露，將可能對證券交易或股票市場價格產生重大影響，且一個合理的投資者在做成投資決定時會將該信息列入考慮者而言。

美國NASDAQ市場規則持續性信息披露包括定期報告和臨時報告，關于臨時報告的規定是：對可能影響證券價值或投資者決策的重要信息，上市公司必須迅速向公眾披露，并且至少在信息發布前10分鐘通知NASDAQ。由此可以看出，美國其實傾向于采用比較寬泛的雙重標準制，只要符合其中之一便構成重大事項，信息披露義務即告產生，相應的法律責任即可適用。ii

四、兩者比較

（一）操作性層面

可以說，股價標準在操作層面上要比決策標準具有更多的客觀性從而更容易操作。因證券監管主體、上市公司和證券投資者對股票價格變動判斷是相對客觀的、有形的，在具體個案中一目了然。而決策標準則完全站在投資者角度，根據投資者的接受和分析信息的能力確定的一個判斷標準。然而各個投資者水平往往參差不齊，很難在個案中抽象出一個統一的標準來判斷。iii實踐中便是一個投資者很難判斷其披露的信息是否重大，是否會對股票買賣產生重大影響，往往跟風性比較強。因此，股價標準具有更強的可操作性。這大概也是我國選擇這一標準的原因之一。

（二）實質層面

證券市場從本質上實際就是一種專門制造信息、傳遞信息、使用信息以及反饋信息的制度安排，通過提高信息的決策有用性最終通過證券價格發揮資源配置的有效性，這實際上是證券市場存在的理

論前提。iv根據美國學者尤金·法瑪的有效市場假說，我國目前已趨于一種弱勢有效市場。v有效市場理論認為，當會計信息披露的社會邊際成本等于社會邊際收益時，此時的會計信息披露將是最優的。但由于信息的非對稱性，以及由此引起的逆向選擇vi和道德風險vii，會導致市場失靈。從司法認定上來看，投資者需要舉證證明上市公司沒有按要求進行臨時報告的行為與自己的合法權益遭受損失之前存在因果關系，若通過決策標準，投資者的舉證責任將大為減輕，因為投資者只要舉出上市公司沒有進行臨時報告對一般理性投資和在決策上產生了實質影響即可，不需要證明這些信息是否會對股價變動產生實質影響。這樣一來更有利于維護投資者的利益，預防可能出現的風險。

五、“重大性”標準的二元制認定

通過以上論述可以看出，其實股價標準和決策標準并不是完全對立相反的，二者其實是一個問題的兩個方面，一個站在監管和上市公司的角度，一個站在投資者角度。但筆者認為，我國臨時信息披露主要采股價判斷標準這一做法有待改進，應運用二元制標準認定信息重要性。

就信息披露制度的完善而言，監管機構首先要解決信息披露制度“為什么人”的問題，即信息披露制度要滿足誰的需求，進而才能解決怎樣滿足受眾對信息披露制度需求的問題。長期以來，我國信息披露制度都是建立在以滿足監管需求為目的的基礎上，即“為了監管而監管”。在這一理念下，信息披露的規范重點在于信息披露義務人是否披露了信息，以及所披露信息是否真實，至于信息的接收使用者是否已經充分理解所披露信息的含義，始終沒有作充分考量。信息披露的形式意義大于實質意義，未能充分反映我國信息披露制度的市場功能與制度收益。隨著證券市場的不斷發展，這種信息披露監管理念更是逐漸背離市場實踐的需要，制度缺陷不斷暴露。我國實施分行業信息披露后，上市公司在滿足監管要求的同時，應更加注重從滿足投資者信息需求角度出發，從自身所處的行業特點出發，披露更多有助于投資者進行投資決策的行業信息。只要滿足其中一項，即應該進行信息披露，保證信息披露的完整性、真實性和有效性。

注釋：

i 齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版，第158頁。

ii 張瑞彬：上市公司臨時報告披露制度研究，證券市場導報，2002年2月。

iii 林切：臨時報告制度法律問題研究，碩士學位論文。

iv 蔡立新：上市公司內部控制信息披露質量研究：測度與證據，碩士學位論文

v 余為霞：上市公司臨時信息披露制度探討，中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2011年第S1期社會科學Ⅰ輯。

vi 逆向選擇是指掌握優勢信息的一方利用其掌握的優勢信息獲取超額利潤的想象。

vii 道德風險是指管理者工作的努力程度不能為外部利益相關者所觀察而導致的公司管理者逃避管理責任的現象。