中國股票市場有效性研究

戴媛

一、有效市場理論

有效市場理論又被稱作有效市場假說（Efficiency Market Hypothesis ， EMH），其認為金融資產的價格應該充分、完整的反映市場中的全部的信息，任一投資者都不可能利用已知的信息去獲取超額收益。

在有效市場理論中，通常假設在市場中有大量的分析家對各個金融資產進行分析，一旦發現有金融資產被錯誤定價，它們會通過買賣的方式使股票價格趨近真實價格，最終等于真實價格。事實上市場是否有效，其實就是金融資產價格對信息的反映程度和速度。這涉及兩個問題：一是信息與金融資產價格的關系；二是不同種類的信息對金融資產價格的影響程度。

二、中國股票市場效率低的原因

2016年第一天，投資者們等來的不是開門紅，而是股票市場大縮水：兩市暴跌，滬深300指數在午后13點13分跌幅擴大至5%，觸發15分鐘熔斷機制，個股全面暫停交易；兩市在13點28分恢復交易后再度下探，滬深300指數跌幅擴大至7%，再次觸發全天熔斷，兩市提前收盤。如此迅速猛烈的股票市場下跌，不得不促使我們對中國股票市場有效性進行研究。那么我國股票市場效率如此低原因到底是什么呢？

（一）市場監管體系不健全

我國目前采用的是集中統一型監管模式，證監會作為國務院證券監督管理機構，不僅決定著股票市場的發行、上市資源的分配，而且對于上市公司的股改、并購和資產重組也有最后審批權，其更多的是對政府而不是對投資者負責。監管層次過于單一，缺乏行業自律組織、社會輿論等多層次的監管體系。除此之外，現行的證券法律體系還不完善，缺乏與之相配套的法律法規和實施細則。

（二）信息披露不充分、不及時和不真實

只有股票市場上股價能夠及時、充分地反映市場上所有的信息，市場才會是有效的。市場有效假說有三個條件，分別是：在交易中，沒有交易成本；一切信息都將無償地供給所有投資者；并且所有投資者對信息的理解基本一致。對我國的股票市場來說，遠遠不具備這三個條件，尤其是我國股票市場信息披露的充分性、及時性和真實性遠遠不夠。虛假信息、誤導性信息、信息披露不及時等現象不時出現，這使得投資者中從出現信息獲取不對稱的現象。

（三）中國股票市場投資者結構不合理

在成熟的股票市場，對中小投資者以及機構投資者的構成比例是有一定要求的，按照要求機構投資者資金量占比要高于70%，而中小投資者資金量占比低于30%。而根據上海證券交易所統計年鑒2015卷，可知2015年年末我國自然人投資者持股市值比例約51861億元，占比23.51%；一般法人持股市值135525億元，占比61.44%；而專業投資機構持股市值32323億元，僅占比14.65%。這種投資比例失衡造成我國投資者持股期短、交易頻繁、短期投機行為比較明顯。

（四）投資者行為的非完全理性

在有效市場中，所有投資者都被假定為是完全理性的，對于信息的解讀是全面的、正確的、相同的，且所作出的投資決策是在分析信息的基礎上得出的合理決定。然而在我國，投資者們都無法達到完全理性。

我國股票市場投資者普遍文化素質較低、缺乏系統的投資知識和風險控制能力，無法判斷信息對股票價格的影響，所以他們的投資行為多是帶有投機性，追漲殺跌的心理占據主導。當大盤上漲，人們往往認為股票價格會進一步上漲，因而采取積極的投資策略；而當大盤下跌，人們往往認為會進一步下跌，因而采取消極的投資策略，投資策略會影響股票市場的供求關系，進而影響股票的價格，加劇了市場的風險，市場的有效性減低。毫無疑問，市場有效理論要求的投資者完全理性的做出投資決策與投資者的實際操作存在著很大差異，實際操作中投資者存在著認知偏差、過度自信、賭博心理、從眾心理等非理性心理偏差導致的“羊群行為”、“處置效應”等非理性行為。

（五）股本結構不合理

上市公司的股本結構是由國有股、法人股和社會公眾股三部分組成的，我國股票市場結構非常特殊，股權高度集中，國有股和法人股處于主導地位，這些國有股和法人股是不能在二級市場流通的，而能流通的股大約也就占股票總數的1/3，這就造成了同股不同價、不同權的現象，限制了市場的有效配置。

三、提高我國股票市場效率的建議

（一）完善市場監督機制、建立健全法律體系

完善監督體系，首先就要充分發揮行業自律監管。我們應當效仿國外成熟股票市場的做法，將政府主導和行業自律相結合，充分發揮兩者的優勢。行業自律監管的靈活性、及時性有助于彌補我國政府主導型模式的滯后性缺陷，當然自律組織并不是完全脫離證監會，而是應當承擔指導、管理和監督。當前市場需要不斷完善證券監管法律體系，完善與法律相配套的事實細則，對現有的可操作性差的法律法規進行修改，構建更完善、高效、透明的監督管理體系。

（二）建立規范的信息披露制度

為了充分提高證券市場有效性，保護投資者的合法權益，就要建立一個有效的市場，需要先建立規范的信息披露制度，在這個信息披露制度中，現有的法律法規體系得到完善，上市公司必須向公眾披露的信息種類、范圍以及質量要求得到全面、詳細的要求，上市公司積極主動地進行信息披露。同時在這個信息披露制度中，上市公司被要求定期和不定期進行信息披露，其中不定期披露是在上市公司發生重大事件時主動、及時地披露。會計工作的質量得到提高，上市公司采用高質量的會計準則披露信息，確保會計信息全面、準確。

（三）培育和發展優秀的機構投資者

機構投資者持有大量的資金、豐富的信息資源、專業知識和實戰經驗，還有一定的風險控制能力。與中小投資者不同，面對風險，機構投資者仍舊能夠理性的做出投資決策，因此培育機構投資者能夠改變我國股票市場投資者結構失衡的現狀，有利于股票市場的穩定。1. 可以適當的放寬市場準入限制，允許符合一定條件的信托投資公司、商業銀行、保險公司等機構參與進來。2. 對所有機構投資者一視同仁，國資企業不應當擁有特權，要讓各機構投資者公平競爭，從而推動他們在競爭中不斷發展壯大。3. 加強對我國機構投資者盈利能力和風險控制能力的培育，幫助他們建立良好的監控體系和風險預警機制。

（四）提高中小投資者投資行為的理性程度

除了盡可能的完善監管體系來保護廣大中小投資者的合法權益外，還應當加強對他們的教育。要讓他們認識到，股票市場是風險與收益并存的，風險越大收益往往越大，中小投資者投資規模要視自身情況而定，防止過度投機。

四、結論

我國股票市場經歷二十多年的發展，從萌芽到現在，逐漸向規模化推進，股市日趨成熟，但相比西方的成熟資本市場，我國股票市場作為新興市場 ，仍存在許多有待解決的問題。目前國內大多學者得出的結論也都是未到達或剛達到弱勢有效，意味著我國股票市場效率低下，尚未進入半強式有效性市場。結合各參考文獻和新聞報道，總結出幾條明顯的導致股票市場效率低下的原因，并從原因出發，提出來若干對策建議。

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（作者單位：貴州大學）