管理層過度自信、董事會治理與公司績效
——來自滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

上海大學(xué)管理學(xué)院 陳可喜 李珍珍

管理層過度自信、董事會治理與公司績效
——來自滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

上海大學(xué)管理學(xué)院 陳可喜 李珍珍

本文以2011-2015年A股制造業(yè)公司為研究樣本，分析了管理層過度自信與公司績效的相關(guān)性，以及董事會治理對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。董事長和總經(jīng)理兩職合一相較于兩職分離，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強。上市公司的董事會規(guī)模越大，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強。上市公司的獨立董事比重的增加，并沒有顯著減弱管理層過度自信與公司績效的負(fù)向關(guān)系。

管理層過度自信 董事會治理 公司績效

一、引言

“過度自信”一詞最早來源于心理學(xué)。在管理層的非理性行為中，過度自信是一個很重要的表現(xiàn)。過度自信的管理層傾向于高估其掌握信息的準(zhǔn)確性，并據(jù)此做出決策，而忽視其他信息可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響。通常表現(xiàn)為更容易高估自己的能力與知識水平，決策時往往高收益，低估風(fēng)險。因而即使他們忠于公司的股東，也可能做出偏離預(yù)期收益的決策，損害公司利益。此外，管理層的學(xué)歷背景與薪酬水平不同于普通員工，其管理經(jīng)驗也比較豐富，最重要的是還控制著公司的決策管理權(quán)，這些都將會促使管理層呈現(xiàn)為更容易過度自信的行為特征。當(dāng)前，過度自信問題已經(jīng)成為業(yè)界研究管理層的非理性行為的熱點內(nèi)容。在現(xiàn)有的國內(nèi)外的研究中，大多數(shù)人都是在研究高管過度自信與公司在投融資方面的關(guān)系，而直接討論過度自信與公司績效的文獻(xiàn)卻相對較少。基于這樣的背景，本文試圖對我國上市制造業(yè)公司管理層的過度自信與公司績效關(guān)系進(jìn)行研究。董事會作為公司決策的核心機構(gòu)，監(jiān)督著公司管理層的經(jīng)營決策，能在一定程度上影響著公司績效。本文將董事會治理作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步探討董事會治理因素是否能影響過度自信與公司績效的相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)管理實踐活動中，管理者過度自信的現(xiàn)象普遍存在。過度自信作為一種認(rèn)知偏差，雖然不會直接影響上市企業(yè)的業(yè)績，但是卻能通過影響管理者在公司運營中的經(jīng)營決策來影響公司業(yè)績。潘博(2012)通過研究發(fā)現(xiàn),管理層的過度自信會降低公司的并購績效，從而對公司整體的獲利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。李秉成、朱慧穎（2012）通過分析東星集團的案例，得出其管理者因過度自信導(dǎo)致其大規(guī)模舉債和進(jìn)行過度投資，使企業(yè)瀕臨破產(chǎn)的結(jié)論。羅勁博(2014)以會計穩(wěn)健性出發(fā)，實證檢驗管理層過度自信與公司績效間的關(guān)系。可見，管理層的過度自信導(dǎo)致其盲目投融資決策，加大財務(wù)風(fēng)險進(jìn)而損害到公司績效，是一個非常值得探究的問題。基于已有研究成果以及關(guān)于管理者過度自信的現(xiàn)象，提出本文的第一個假設(shè)也是基本假設(shè)如下：

H1：管理層的過度自信與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

作為公司最重要的決策和管理機構(gòu)，董事會是連接公司股東和管理層的重要平臺，董事會也是公司治理核心機制的組成部分。董事會治理水平制約著管理層的過度自信。同時從一定程度上來看，董事會治理效率顯著地影響著公司經(jīng)營績效，可以說董事會的有效治理程度關(guān)系著公司各項重要決策的制定，這也將最終影響著管理層所處企業(yè)的公司績效。

從董事會治理的角度出發(fā)，根據(jù)已有文獻(xiàn)中關(guān)于董事會治理結(jié)構(gòu)中影響公司績效的因素及其影響程度的研究。但是董事會治理對管理層過度自信與公司績效關(guān)系的研究問題卻是缺少的。在研究管理層過度自信與公司績效的關(guān)系的基礎(chǔ)上，加入董事會治理這一調(diào)節(jié)變量，探討董事會治理因素對管理層過度自信與公司績效的影響的調(diào)節(jié)作用究竟如何。

委托代理理論的觀點認(rèn)為，在代理沖突的矛盾中，要防止經(jīng)理層的逆向選擇行為和道德風(fēng)險，需要建立有效的監(jiān)督與制約機制，顯然，董事長和總經(jīng)理兩職分離就有助于維護(hù)公司董事會的獨立性與監(jiān)督的有效性，而兩職兼任則會削弱董事會的監(jiān)控職能。我國學(xué)者饒育蕾、王建新（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，對于過度自信的管理層，董事長與總經(jīng)理的兩職分離會提高公司業(yè)績。因此，在這里提出本文的第二個假設(shè)也是調(diào)節(jié)假設(shè)：

H2：董事長和總經(jīng)理兩職合一相較于兩職分離，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強

董事會規(guī)模是董事會治理的重要內(nèi)容。董事會的規(guī)模對董事會的治理效率存在顯著影響。孫永祥（2001）的研究表明隨著董事會規(guī)模擴大，公司的經(jīng)營績效會越來越差。Pablo、Valentin和Felix（2005）以歐美的公司為樣本，證實了董事會規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。本文也認(rèn)可這一觀點，認(rèn)為董事會的規(guī)模加大會加劇過度自信與公司績效的負(fù)相關(guān)系。為了探討董事會規(guī)模對公司管理層的過度自信與公司績效的關(guān)系調(diào)節(jié)作用,提出本文的第三個假設(shè):

H3：上市公司的董事會規(guī)模越大，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強

獨立董事比例是衡量董事會治理的重要變量之一。外部獨立董事是保持公司董事會獨立的重要保證，也能在一定程度上維護(hù)股東的利益。過低的獨立董事比例會損害董事會的獨立性，董事會成員會更傾向于服從管理者的經(jīng)營決策。

隨著董事會中獨立董事所占比重的加大，對董事會的監(jiān)督也將增強，使得管理層因決策權(quán)力的加大而膨脹的過度自信心理有所減弱。由于過度自信做出有損于公司利益的決策行為也會隨之減少，相應(yīng)地有利于公司績效的增加。Hermalin and Weisbach（2000）通過研究說明，獨立董事比例比較高的董事會，在企業(yè)業(yè)績下滑時能發(fā)揮積極的作用。徐高彥（2011）的研究強調(diào)了獨立董事的重要性,認(rèn)為獨立董事的獨立性有助于提升公司績效。但是還有一些學(xué)者持不同意見。張棟等（2008）通過研究得出我國的獨立董事制度并沒有發(fā)揮應(yīng)有作用的結(jié)論。饒育蕾、王建新（2010）的研究表明獨立董事與公司業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。為證實獨立董事的外部獨立性對過度自信與公司績效相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，因此提出本文的第四個假設(shè)：

H4：上市公司的董事會獨立性越強，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越弱

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2011-2015年我國上市A股制造業(yè)公司為初選樣本，并按以下程序進(jìn)行進(jìn)一步的篩選工作：（1）剔除ST、*ST、暫停上市及退市狀態(tài)的公司（2）剔除當(dāng)年IPO上市公司（3）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后對所有變量都在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文涉及數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，運用統(tǒng)計分析軟件SPSS19.0進(jìn)行實證檢驗分析。在以盈利預(yù)告偏差作為管理層過度自信替代變量的回歸模型中，共得到我國制造業(yè)A股企業(yè)在2011-2015年共2155個樣本，其中399個過度自信的樣本企業(yè)。具體為2011年36個，2012年98個，2013年92個，2014年69個，2015年104個；在以高管持股變化情況作為管理層過度自信替代變量的回歸模型中，共得到5年365個樣本，其中2011年36個，2012年71個，2013年49個，2014年44個，2015年165個。

（二）變量定義 過度自信是一種心理狀態(tài)。如何準(zhǔn)確而合理地進(jìn)行衡量是本文開展研究的難點。當(dāng)前業(yè)界學(xué)者主要采用以下方法作為過度自信的替代變量：盈利預(yù)告偏差（孫國光等，2014；Hribar&Yang，2006）、管理層持股狀況（袁曉紅，2007；Ahmed and Duellman，2013）、管理層相對薪酬（姜付秀，2009；孫光國等，2014）、企業(yè)并購頻率（吳世農(nóng)，2008；Aktas，2010）、主流媒體評價（Malmendier&Tate，2005）、國家統(tǒng)計局發(fā)布的企業(yè)氣象指數(shù)（余明桂等，2006）。以上這些方法在相關(guān)研究中已被引用并且具有了一定的影響力。然而，關(guān)于過度自信指標(biāo)的選取問題仍然需要根據(jù)實際情況展開進(jìn)一步的探討。在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上并結(jié)合我國的制度背景，本文在研究設(shè)計時采用上市公司盈利預(yù)測偏差的方法作為管理層過度自信的替代變量，再選用管理層的薪酬集中度進(jìn)行模型的穩(wěn)健性檢驗。采用上市公司盈利預(yù)測偏差來衡量。由于當(dāng)前證券交易所要求上市公司在預(yù)計本報告期或未來的報告期的業(yè)績將出現(xiàn)虧損、扭虧為盈或較同期出現(xiàn)大幅變動（變動50%以上）的，應(yīng)當(dāng)及時進(jìn)行業(yè)績預(yù)告。

上市公司管理層要在三季度季報中對當(dāng)年度的凈利潤情況進(jìn)行估計，并在業(yè)績預(yù)告中予以披露。因此采用盈利預(yù)測偏差作為衡量管理者過度自信的方法具有一定可行性，可信度也較高。本方法選取滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)在三季度發(fā)布的樂觀的業(yè)績預(yù)報為樣本。而在樂觀的業(yè)績預(yù)告中含有扭虧、續(xù)盈、略增、預(yù)增的字樣的上市公司中，如果該公司當(dāng)年實際凈利潤達(dá)到預(yù)期，就將其管理層定義為過度自信管理層，取值為1，否則為0。對于用管理層持股狀況進(jìn)行測度時，要注意結(jié)合我國的實際。我國法律對公司管理層持有本公司股票有著一些限制。證監(jiān)會也對上市公司的董事、監(jiān)事和高管人員持股變動有一些約束。出于分散風(fēng)險的考慮，我們有理由相信公司管理層選擇購買其他公司的股票，而不是增持本公司的股票。只有當(dāng)管理層對本公司的發(fā)展前景有足夠自信，才會購買本公司股票以期獲得較好的市場回報。因此，這里選擇在樣本期間（2011年-2015年）內(nèi)，管理者增持本公司的股票，且增加不是因為紅股和業(yè)績股的公司管理層定義為過度自信，取值為1，否則為非過度自信，取值為0。董事會治理，這里用董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任、董事會規(guī)模與獨立董事占比這幾個指標(biāo)進(jìn)行衡量。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 本文主要研究管理層過度自信與公司績效的相關(guān)關(guān)系以及董事會治理對過度自信與公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2，探討管理層過度自信與公司績效關(guān)系及董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任對二者關(guān)系的影響，現(xiàn)構(gòu)建模型1如下：

其中，α0代表著截距項，α1代表各個變量的回歸系數(shù)，ε代表的是模型隨機誤差項。

為了驗證假設(shè)3與假設(shè)4中董事會治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，在模型中加入自變量管理者過度自信與調(diào)節(jié)變量董事會規(guī)模的交互相，旨在考察董事會規(guī)模對自變量和因變量的調(diào)節(jié)作用。構(gòu)建模型2、3如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2主要列出了2155個全樣本主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在盈利預(yù)告偏差與管理層持股變動的方法下過度自信的樣本數(shù)分別為399和365，在全部樣本中的比重較低，導(dǎo)致其均值也較小，僅為0.1852和0.1708。獨立董事比例ID為0.3855，略高于規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)1/3，且其標(biāo)準(zhǔn)差為0.0886，這表明我國制造業(yè)上市公司的獨立董事比例相差不大，且近幾年也沒有明顯變化。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)性分析 表3詳細(xì)列出相關(guān)性分析結(jié)果，其中對角線上為Spearman系數(shù)，下方為Pearson系數(shù)。管理層過度自信水平的替代變量OC1與公司績效的Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.469，Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.425，都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。管理層過度自信的替代變量OC2與公司績效EPS之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.079，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上初步支持了本文的研究假設(shè)。

表3 主要變量間的Spearman及Pearson檢驗相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

（1）管理層過度自信與公司績效。為了驗證假設(shè)1，分別對盈利預(yù)告偏差與管理層持股變動法下得出的過度自信替代變量OC1和OC2進(jìn)行回歸分析。由表4可以得出，在盈利預(yù)告偏差方法下，OC1的回歸系數(shù)為-0.463，t值為-20. 00，二者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。同時在管理層持股變動方法下，OC2的回歸系數(shù)為-0.136，t值為-5.33，二者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。此外，在兩種方法下F值為113.35和44.92，F(xiàn)檢驗結(jié)果顯示模型是顯著的。因此得到管理層過度自信與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。本文的假設(shè)1得到驗證。

表4 管理層過度自信與公司績效的回歸結(jié)果

（2）董事會治理因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在前述驗證管理層過度自信與公司績效相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，加入調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步探討董事會治理因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先，驗證董事長與總經(jīng)理兩職合一是否影響過度自信與公司績效的相關(guān)關(guān)系。將全部的2155個樣本分成兩職合一的776個樣本和兩職分離的1379個樣本兩類,分別對這兩類樣本的進(jìn)行回歸分析。實證檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 兩職合一對過度自信與公司績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由表5可知，在兩職兼任和非兩職兼任的樣本中，管理層過度自信與公司績效都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而在兩職合一的情形中，過度自信的回歸結(jié)果系數(shù)為-0.516,而非兩職合一相應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.320。雖然系數(shù)相差并不大，但前者的絕對值顯然更大。這也說明了在兩職合一的樣本中，過度自信與公司績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)更為強烈，即假設(shè)2得到驗證。研究董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用時，應(yīng)當(dāng)先將董事會人數(shù)與管理層過度自信水平進(jìn)行中心化處理，再利用處理后的數(shù)據(jù)相乘得到的交互項進(jìn)行實證檢驗。回歸結(jié)果如表6所示。在盈利預(yù)告偏差和管理層持股變動兩種方法下，過度自信與公司績效顯著呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。過度自信與董事會規(guī)模的交互項的回歸系數(shù)都通過了T檢驗，變量的回歸系數(shù)顯著。該回歸結(jié)果支持假設(shè)3即董事會規(guī)模越大，管理者過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強。

表6 董事會規(guī)模對過度自信與公司績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

獨立董事是對上市公司治理的非常重要的制衡因素。研究獨立董事的調(diào)節(jié)作用時，類似地將獨立董事占比與過度自信進(jìn)行中心化處理，再利用相乘的交互項進(jìn)行實證檢驗。回歸結(jié)果如表7所示。

表7 獨立董事占比對過度自信與公司績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從回歸結(jié)果來看，在盈利預(yù)測偏差法下，OC的回歸系數(shù)為-0.459，而OC*BS回歸系數(shù)為0.416，t值為1.724，在10%的水平上顯著。即獨立董事比例的增加能減弱管理層過度自信與公司績效的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。在管理層股權(quán)變動法下，OC*BS的回歸系數(shù)雖然為正的0.092，但是這一結(jié)果并不顯著，因此綜合得出獨立董事人數(shù)占比對過度自信與公司績效有微弱的調(diào)節(jié)效應(yīng)。即獨立董事的比重在過度自信與公司績效關(guān)系上并沒有發(fā)揮太大作用的結(jié)論。獨立董事占比的增加不能顯著降低過度自信與公司績效的負(fù)向影響，究其原因，應(yīng)該是雖然目前上市根據(jù)有關(guān)規(guī)定，進(jìn)行公司制度改革并建立了獨立董事制度,但一些上市企業(yè)還不夠重視獨立董事應(yīng)有的地位與作用，導(dǎo)致獨立董事的監(jiān)督制衡作用還沒有充分發(fā)揮。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文采用盈利預(yù)告偏差與管理層持股變動及管理層相對薪酬比來度量管理層過度自信，以2011-2015年我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，利用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，對管理層過度自信、董事會治理與公司績效相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果表明管理層過度自信與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。董事長和總經(jīng)理兩職合一相較于兩職分離，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強。上市公司的董事會規(guī)模越大，過度自信對公司績效的負(fù)向影響越強。上市公司的獨立董事比重的增加，并沒有顯著減弱管理層過度自信與公司績效的負(fù)向關(guān)系。

（二）建議 為減少過度自信產(chǎn)生的不利影響，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司治理，加強公司董事會的獨立性，在不斷推進(jìn)董事長總經(jīng)理兩職分離的同時，要注意提升獨立董事的質(zhì)量與客觀性。重視獨立董事的地位與作用，使其在管理層的決策中發(fā)揮有效積極作用。由于受到傳統(tǒng)文化的影響，加上制約機制還不完善，很多公司存在著領(lǐng)導(dǎo)“一言堂”現(xiàn)象，這就造成了管理者在公司決策帶有主觀性與隨意性。因此對公司而言，建立科學(xué)有效的內(nèi)部決策程序十分必要。此外，建立科學(xué)合理的投資評估體系對公司而言也是不可或缺的，這能通過抑制管理層的過度自信減少其做出的非理性決策，還能提高投資效率，改善公司績效。

［1］黃蓮琴、屈耀輝、傅元略：《大股東控制、管理層過度自信與現(xiàn)金股利》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2011年第10期。

［2］黃蓮琴、傅元略、屈耀輝：《管理者過度自信、稅盾拐點與公司績效》，《管理科》2011年第2期。

［3］畢曉方、張俊民、李海：《產(chǎn)業(yè)政策、管理者過度自信與企業(yè)流動性風(fēng)險》，《會計研究》2015年第5期。

［4］陳夙、吳俊杰：《管理者過度自信、董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)投融資風(fēng)險——基于上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國軟科學(xué)》2014年第6期。

［5］羅勁博：《管理者過度自信對公司業(yè)績:好事還是壞事？——基于會計穩(wěn)健性視角的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2014年第1期。

（編輯 梁 恒）