貨幣超發下的通貨緊縮
——基于新貨幣主義的視角

潘士遠 章 耀

(浙江大學 經濟學院， 浙江 杭州 310027)

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貨幣超發下的通貨緊縮
——基于新貨幣主義的視角

潘士遠 章 耀

(浙江大學 經濟學院， 浙江 杭州 310027)

通過新貨幣主義模型探究中國近年來出現的貨幣超發和通貨緊縮共存現象，研究結論表明，相較于民營企業，國有企業容易得到更多的貸款。生產效率較低的國有企業成為流動性的持有者，吸收了超發的貨幣，進而導致通貨緊縮。基于理論分析，為改善現有貨幣政策的實施效果，應盤活國有企業的過剩資金，積極推進去杠桿化，改善市場競爭生態，并適當引入民營企業。

貨幣超發； 通貨緊縮； 新貨幣主義； 金融摩擦； 貨幣政策

一、 引 言

近年來，中國存在著貨幣超發的現象，即貨幣發行的速度超過了國內生產總值的增長速度。由圖1可以清晰地看到，2011年至2015年，貨幣大量發行使得廣義貨幣供應量(M2)幾乎是同期GDP的兩倍。按照傳統貨幣主義的觀點，中國理應發生嚴重的通貨膨脹*關于貨幣超發問題，國內學界曾有過一次討論。周其仁認為，貨幣超發會導致通貨膨脹，參見周其仁《貨幣超發才是通脹根源》,載《經濟研究參考》2011年第60期,第19-20頁。易綱認為，貨幣超發是由貿易順差引起的，參見易綱《治通脹的“中藥方”》,載《北京觀察》2011年第4期,第7-9頁。這些文獻很好地解釋了2009年至2011年物價水平的上漲。。然而，由圖2可知，同一時期，中國反而出現了通貨緊縮*謝平和沈炳熙把通貨緊縮的定義分成三種：(1)通貨緊縮是指貨幣供應量不足引起經濟增長率和物價水平等其他指標同時下降的現象。(2)通貨緊縮是物價水平和貨幣供應量持續下跌的現象。(3)通貨緊縮僅僅指物價水平持續走低的現象。由于當前中國出現的是貨幣超發和物價水平持續走低的奇怪現象，本文采用通貨緊縮的第三種定義。參見謝平、沈炳熙《通貨緊縮與貨幣政策》，載《經濟研究》1999年第8期，第14-22頁。，生產者物價指數(PPI)持續走低*在同一時期，盡管CPI和GDP指數上升，但幅度較小，且不斷下降。。如何解釋這一奇怪的貨幣現象？

圖1 2006—2015年中國M2與GDP的比值*數據來源于國家統計局網站《中國統計年鑒》，下同。圖2 2006—2015年中國PPI走勢

本文擬從新貨幣主義的角度出發，在考慮中國現實的基礎上修改Lagos、Wright[1]以及Williamson[2]的模型來解釋這一特殊現象。基于我國特殊國情，金融中介更愿意將資金借貸給國有企業，即生產率較高的民營企業難以得到貸款，而生產率較低的國有企業卻能得到大量的廉價貸款*由于存在委托—代理問題，現有文獻普遍認為國有企業生產效率較低。參見劉瑞明、石磊《國有企業的雙重效率損失與經濟增長》，載《經濟研究》2010年第1期，第127-137頁；劉瑞明《金融壓抑、所有制歧視與增長拖累——國有企業效率損失再考察》，載《經濟學(季刊)》2011年第2期，第603-618頁；吳延兵《國有企業雙重效率損失研究》，載《經濟研究》2012年第3期，第15-27頁。另外，施康等認為，中國M2/GDP過高的主要原因在于國有企業沉淀了過多的資本。參見施康、潘士遠、王立升等《流動性還能挽救中國經濟增長嗎？》,載《中國證券期貨》2015年第10期，第27-28頁。。在缺乏良好投資渠道的情況下，國有企業必然將這些廉價貸款轉借給民營企業以實現套利，導致貨幣超發和通貨緊縮并存。需要著重指出的是，金融摩擦——金融中介更愿意將資金借貸給國有企業——是當前這種奇怪的貨幣現象發生的主因。相較于傳統貨幣理論，新貨幣主義由于采用了搜尋匹配的研究框架，在研究金融摩擦對宏觀經濟的影響方面有著獨特的解釋力。故本文采用新貨幣主義模型來研究這一現象。

新貨幣主義文獻為本文提供了分析框架*關于新貨幣主義的文獻綜述，可以參考章耀、潘士遠《粘性價格、熱土豆效應與滯脹:新貨幣主義的視角》,載《浙江社會科學》2015年第12期,第17-25頁。。Rocheteau[3]與Lester等[4]均認為金融摩擦對資產定價有著重要影響，因此，在資產定價的時候，必須將金融摩擦考慮進去，從而達到平滑經濟波動的效果。Lagos等認為，金融危機使債券等票據變得不安全，人們會更趨向于持有固定資產，造成貨幣超發和安全資產稀缺；而在金融危機的時候，大眾持有流動性資產是最優的，持有固定資產會減少產出，因此，政府在金融危機時應主動提供流動性，從微觀主體手中主動購買固定資產來提高社會福利[5]。Monnet等認為中央銀行的運行成本也是一種金融摩擦，但因為中央銀行對經濟的調節作用，這種成本是必要的[6]。Williamson在此基礎上認為中央銀行作為流動性的唯一合法提供者[7]，應該利用這一特殊地位促進債務置換，從而在不良資產存在的情況下保持經濟健康發展。這些文獻為本文提供了一個研究框架，即通過引入金融摩擦，研究在不良資產大量存在的情況下，中央銀行的貨幣政策如何影響摩擦水平，從而影響宏觀經濟。

與本文相關的還有研究量化寬松等創新金融工具對經濟的影響的文獻。金融危機之后，各國中央銀行都大量投放信貸，為經濟提供流動性。故這部分文獻有助于理解中央銀行大量投放信貸對宏觀經濟的影響。Williamson認為中央銀行在經濟中起著收集資本、集中投資的作用[8-9]。因此，中央銀行在量化寬松的過程中可以通過調控貨幣發行量來調節經濟，提高社會福利。Williamson發現，財政政策的激進程度會影響貨幣政策的使用效果，而金融摩擦是引起經濟周期的主要原因[2]，因此，通過大量給予企業信貸、平滑金融摩擦，能夠提高社會總產出水平。Gertler等[10]與Venkateswaran等[11]認為，量化寬松政策得以實施必須依賴于中央銀行發行貨幣的特殊作用，且中央銀行的這一特殊地位讓量化寬松政策可以有效實施并在未來有效退出。Williamson研究了量化寬松政策在當前國際新形勢下的作用[7，12]。他認為金融危機會產生大量的不良資產，這時應該設計一套將短期債替換為長期債的策略來寬松企業債務，從而保證退出量化寬松政策之后對經濟的影響最小。這些文獻都認為，在大量投放基礎貨幣之后，雖然會引起通貨膨脹，但可以在未來合適的時間退出量化寬松政策，從而使物價水平恢復正常。但這些文獻沒有考慮到量化寬松政策會引起通貨緊縮的情況，而這正是近年中國經濟所面臨的問題。

此外，國內研究貨幣超發的文獻*但也有一部分文獻認為中國不存在貨幣超發的現象。例如，殷波指出，在當前的經濟結構下，中國人民銀行的貨幣投放量正好能滿足社會需求，使社會達到最優的福利水平，參見殷波《貨幣超發是中國通貨膨脹的根源嗎？——基于DSGE模型不確定均衡解的分析》,載《國際金融研究》2012年第3期,第15-29頁； 王國剛認為，中國貨幣超發、通貨膨脹和物價水平之間不存在必然聯系，通貨膨脹是貨幣現象，而物價水平依賴于財政政策和行政政策，參見王國剛《“貨幣超發說”缺乏科學根據》,載《經濟學動態》2011年第7期，第54-60頁。這部分文獻主要認為只要利率水平合理，就不存在貨幣超發。普遍認為在中國經濟貨幣化的過程中，主要由于資本市場的建立和經濟體制改革的深化，社會總貨幣需求上升，造成貨幣超發和通貨緊縮共存的現象*麥金農在對比中國和蘇聯的貨幣化過程之后，發現中國在金融發展的過程中，物價水平沒有顯著提高。因此，他將這種貨幣超發和通貨緊縮共存的現象稱作“中國之謎”。參見[美]羅納德·麥金農《經濟自由化的次序——向市場經濟過渡時期的金融控制》，周庭煜等譯，(上海)上海三聯書店、上海人民出版社1996年版。。易綱認為，在金融改革，特別是銀行業從單一業務到多元化經營的過程中，資本市場成為投資分配的主體，在這一過程中，需要額外的貨幣來滿足需求，因此，社會總貨幣需求上升，造成貨幣超發和通貨緊縮共存[13]。劉偉等發現物價指數和貨幣量之間有著復雜的關系：長期來看，物價指數由貨幣量決定；但在短期內，物價指數可能受金融創新等因素影響而波動[14]。因此，政府可以鼓勵金融創新，從而在保增長的同時減少通貨膨脹的壓力。伍志文通過格蘭杰因果關系檢驗驗證了上述假說，發現金融資產的膨脹是貨幣供應量上升的原因[15]。這時，貨幣供應量上升不必然引起物價水平上漲。伍志文等進一步認為，資本市場過度虛擬化是造成這一現象的關鍵[16]，政府要解決這一問題，必須關注貨幣結構的優化。張杰認為，農村經濟貨幣化也是造成中國貨幣超發但維持較低通貨膨脹率的主要原因之一[17]。趙留彥等發現，非農業部門的貨幣需求遠大于農業部門，在改革過程中，農業部門占比的下降必然會提高社會總貨幣需求[18]。謝平等從融資結構的角度提出正是不良資產率的上升擠占了社會總貨幣量，從而導致貨幣供應量虛高[19]。李健認為，貨幣有媒介職能和資產職能,在金融改革中，貨幣的資產職能提升，從而增大了社會總貨幣需求[20]。張杰等認為，政府和市場的范圍邊界劃分不清是造成當前通貨緊縮的主要原因，當政府過度干預經濟，就會導致資產泡沫化，從而阻礙宏觀經濟，導致通貨緊縮[21]。

綜上所述，現有文獻主要是從貨幣職能的角度出發，認為經濟貨幣化會提高社會貨幣總需求，從而解釋“中國之謎”。而本文從中國經濟現實出發，認為國有企業和民營企業在經濟活動中所面臨的金融摩擦是造成貨幣超發和通貨緊縮共存的原因，從而為“中國之謎”提出一種新的解釋。

二、 模型假定

在現實生活中，根據購買產品所需要的流動性，我們可以把市場分成存款市場和貨幣市場。在存款市場上，行為人使用存款劃賬的方式進行買賣，買者和賣者之間沒有貨幣交換，只在銀行賬戶上有貨幣轉移的記錄。因此，存款市場相當于信貸市場[22]，通過記錄微觀主體的交易情況來平滑交易。而在貨幣市場上，中央銀行需要通過發行貨幣來提供流動性，從而滿足商品交易，正是由于這一特性，這一市場上的商品價格與社會總貨幣量緊密相關。

根據Lagos等的分析框架[1]，本文認為現實中的交易過程主要由上述兩種市場構成。有交換必然有摩擦，為了同時刻畫兩個市場的摩擦，我們假設在模型中主要有買者、賣者和企業家三種行為人，買者和賣者在存款市場和貨幣市場上通過相互交易來獲取自己所需的產品。

(一) 存款市場

在存款市場中，金融摩擦主要來自買者和賣者之間的搜尋匹配過程。在這個市場中，買者和賣者之間存在如下摩擦：每個產品的交易機會是有限的，最理想的狀況是交易雙方正好相互喜歡對方的產品。其次是對方喜歡自己的產品，但自己不喜歡對方的產品，或者對方不喜歡自己的產品，但自己喜歡對方的產品。這兩種情況下，交易雙方都需要通過銀行劃賬完成交換。最差的情況是在相互搜尋匹配中，交易雙方都不喜歡對方的產品，直到產品完全折舊了都沒賣出去。因此，存款市場中的摩擦必然導致損失。

根據存款市場的這一特點，我們假定買者向賣者提供一單位的勞動來生產一單位賣者的產品。同理，賣者在貨幣市場向買者提供一單位的勞動用來生產買者的產品。當買者和賣者在各自的市場生產出自己的產品之后，雙方開始交易。買者在存款市場向賣者提供勞動以生產產品，并將生產出來的產品賣給賣者來獲得效用Xt;而在貨幣市場，賣者向買者提供一單位勞動來生產產品，并將生產出來的產品賣給買者。在這里，買者消費這一單位產品之后獲得的效用記為u(xt)。因此，我們可以得到每個買者的效用函數為：

(1)

其中，0<β<1，代表折現率。Ht代表買者在存款市場所提供的勞動，xt代表買者在貨幣市場所購買的產品。為了得到唯一的均衡，我們假設u(.)是一個遞增，嚴格凹且二階可導的效用函數，并且有u(0)=0,u′(0)=+，以及存在一個數值和q*，使得

(二) 貨幣市場

與存款市場相比，先將自己生產的產品換成貨幣，再使用貨幣去換取自己所需的商品，可以提高交易成功的概率。但是，使用貨幣作為一般等價物的交換機制仍然存在著摩擦：貨幣市場中存在假錢，假錢沒有效用，會造成賣者收入的損失。這相當于將價值從假鈔持有者向假鈔制造者轉移，造成了交易摩擦。

根據這一特點，我們假設買者和賣者也在貨幣市場上進行交易。與存款市場正好相反，在這里由買者提供一單位勞動交給賣者生產產品，然后將產品賣給買者獲取效用。因此，賣者的效用函數為：

(2)

其中，Xt代表賣者在存款市場所購買的產品，ht代表賣者在貨幣市場所提供的勞動*為了計算簡便，這里假設賣者的效用函數是線性的，即u(Xt)=Xt。當賦予賣者特定的效用函數時，本文的結論不會發生變化。。

(三) 生產部門

與Diamond等[23]以及Williamson[2]相同，本文假設在經濟中存在一些企業家。這些企業家相當于生產部門，將買者和賣者那里收集到的資本進行投資，從而得到收益。假設在每一期開始的時候，有α比例的個體隨機成為企業家，并且在每一期期末的時候消失，然后在下一期期初重新抓鬮決定是否成為企業家。每個企業家在期初沒有任何資源稟賦，但都有一個回報為w的投資項目。這個投資項目的回報率w是企業家的私人信息，只有投資該項目的企業家自己知道。假設每個投資項目必須有一單位的最終商品進行投資，并且在投資后，企業家因經營問題而無法償還投資的概率分布函數為F(w)。金融中介作為在該經濟系統中唯一的金融機構，在其投資的企業無法償還貸款時，有必要代替投資人進行調查。因此，我們進一步假設金融中介對無法償還貸款的企業家進行調查的費用為γ，γ∈[0,)。這一分布說明根據調查難度的大小可以有不同的取值，例如當調查難度無窮大時，金融中介會放棄調查。基于這一假設，我們令G(γ)為調查費用γ的分布函數。調查費用γ會因個體企業的不同情況而存在差異。

中國目前的企業類型可以分為國有企業和民營企業。國有企業通常規模較大，信用評級高且與政府有政治關聯，因此容易得到貸款。而民營企業的規模通常較小，所在的產業也沒有規模優勢。在爭取銀行貸款上，民營企業破產的風險顯然高于國有企業，因此很難得到貸款。而且，即使民營企業得到銀行貸款，其破產而還不上銀行貸款的概率也遠遠高于國有企業。在破產發生之后，銀行對其進行調查的成本也比國有企業高得多。例如溫州江南皮革廠倒閉等惡性跑路事件，使得商業銀行對其真實經營情況進行調查幾乎不可能。在這種惡性情況下，我們認為其調查費用γ接近無窮大。

(四) 金融中介

令金融中介借貸給企業家的貸款利率為R。那么，金融中介的利潤函數可以表示為：

(3)

在對企業進行調查之后，金融中介將企業的利潤剝奪過來。因此，金融中介投資國有企業的利潤函數表示為：

(4)

同理，我們可以將金融中介投資民營企業的利潤函數表示為：

(5)

由以上分析，我們假設：R1

(6)

(7)

在均衡情況下，金融機構對企業進行投資時，對國有企業和民營企業是沒有偏好的，最終兩種企業的無風險收益應該相等，即：r1=r2。金融中介對兩種企業進行投資時，均衡情況下無風險投資回報為：

(8)

金融中介獲得的投資回報和企業支付的投資收益是相等的。于是，我們有：

(9)

在金融中介進行投資之后，買者根據其在期初存入金融中介的最終產品xt所得到的本金和無風險利潤進行消費。買者在消費時有兩種支付方式：第一，從金融中介中提取貨幣完成支付，這時，金融中介要發行一定量的貨幣來滿足這一支付需要；第二，通過銀行劃賬的方式進行投資，金融中介無須提供貨幣。與Lagos、Wright的假設相同[1]，我們假設在貨幣市場上，金融中介要發行一定量的貨幣來滿足流動性需要。為了防止貨幣被仿冒，金融中介花費q單位的成本引入防偽技術。此外，買者可以將未使用的銀行存款轉移到下一期使用。

由于金融中介是非盈利的，所以可得金融中介的零利潤條件：

(10)

因此，這個模型總體的時序為：(1)微觀主體抽簽決定自己扮演買者、賣者還是企業家。(2)在期初，買者和賣者擁有xt單位的抵押品，并將這些抵押品交給金融中介，用于投資企業。(3)每個企業家有一個投資項目，在得到金融機構所投資的抵押品之后，企業家進行投資并獲取收益w。對于無法償還投資回報的企業家，金融中介會支付調查費用γ對企業家的投資收益進行調查，然后獲取這個收益。(4)金融中介根據投資企業家所獲得的回報，提供流動性給買者和賣者進行交易。(5)買者和賣者根據交給金融中介的抵押品獲得收益之后，有ρ的概率進入貨幣市場，有1-ρ的概率進入存款市場。(6)在進入各個市場之后，買者和賣者進行交易并獲取效用。

三、 中央銀行大量貸款前的最優均衡

政府在每一期發行貨幣Mt來滿足流動性需求的同時，也發行債券Bt。這使得政府可以公開市場操作來調控流動性供給。假設政府在每一期增發等量的貨幣和債券來滿足流動性需求，即：

Mt=μMt-1

(11)

Bt=μBt-1

(12)

其中,μ為每一期增發的貨幣和債券的比率。

通過線性變換(11)和(12)式可以得到：

Mt=δ(Mt+Bt)

(13)

其中，δ表示政府公開市場操作對流動性的影響，且0≤δ≤1。當政府在市場買入債券時，δ上升，社會上的名義貨幣量Mt上升；當政府在市場上賣出債券時，δ下降，名義貨幣量Mt下降。

除了貨幣政策，政府還通過財政政策τt，即向不同市場進行轉移支付，從而調節經濟運行。令

φt為每一期貨幣的價格，可以得到政府的約束條件為：

φt[Mt-Mt-1]+φtBt=σqt+φtztBt-1+τt

(14)

(14)式的左邊代表政府的收入，即通貨膨脹稅和發行債券所得的收益；右邊代表政府支出，即支持貨幣系統運行的成本，支付上一期債券的本息以及轉移支付。同理，可以得到t=0時，政府的約束條件為：

φ0M0+φ0B0=σq0+τ0

(15)

(16)

(17)

(18)

在均衡時，金融中介向買者提供的貨幣和存款數量正好滿足消費者的流動性需求，即：

(1-ρ)dt=L(rt)+φtBt

(19)

ρmt=φtMt

(20)

在流動性充足的情況下，社會上貨幣的價格貶值比率與其增長率成反比，即：

(21)

由(16)—(18)式可以得到：

(22)

(23)

(24)

(24)式說明在流動性充足的情況下，存在一個均衡，在流動性滿足貨幣市場流動性需求的同時，使存款數量大于最優存款數量。

在流動性不足時，由最優化問題可以得到：

(25)

(25)式說明，在流動性不足的情況下，政府至少可以發行貨幣保證足夠的流動性，使買者完成消費。這是因為貨幣系統只需要承擔一個固定的運行成本σ且不需要支付利息。因此，政府有動力去保證貨幣系統的正常運轉。

同理，根據(23)式可以得到：

(26)

由(26)式可知，經濟體得到的產出不夠金融中介維持金融系統的工作時，經濟無法持續。

四、 中央銀行大量貸款后的最優均衡

(27)

(28)

(29)

(30)

(31)

對國有企業來說，其最優化問題是將央行新發放的貸款在貨幣和銀行存款之間進行合理分配，即：

(32)

(33)

在均衡情況下，由(32)—(33)式可知，國有企業由于政治關聯等原因更容易從銀行獲取貸款，就有激勵獲得超額的信貸，然后借貸給民營企業進行套利。(33)式表示國有企業將δ比例的貸款借給民營企業來獲得利差，將1-δ比例用于自身貨幣需求。而借給民營企業的那部分資金，在期末的時候通過一定的渠道回到國有企業。這會產生包括人工費等在內的摩擦損失，記為σ。在現實中，這一現象十分明顯：國有企業將大量貨幣儲存在銀行中，由銀行將這些過度發放的信貸貸款再借貸給民營企業。

同理，民營企業的最優化問題可以表示為：

(34)

(35)

(34)—(35)式表示民營企業在獲取國有企業借貸之后，將利潤按照比例支付給國有企業。

在求解上述兩個最優化問題后，可以得到：

(36)

因此，我們可以得到以下變量：

(37)

(38)

(39)

根據(37)-(39)式對θ求導，可以得到：

由命題一可知，PPI是關于央行對國有企業貸款資金比重θ的倒U形函數。由于國有企業生產率低于民營企業，所以金融摩擦σ對θ的敏感程度就很關鍵。當金融摩擦較高時，國有企業自己生產比投資民營企業收益更高。此時，國有企業會將更少比例的貸款資金借貸給民營企業。在滿足自身貨幣需求之后，如果進一步提高對國有企業的信用貸款比重，將造成更多的投資收益因為金融摩擦而浪費。但是，由于民營企業的生產率較高，國有企業投資民營企業還是會造成社會總產品上升。在這兩種效應的相互作用下，PPI會下降。反之，當金融摩擦較低時，國有企業投資民營企業的收益較高，在摩擦中損失的投資收益減少。那么，提高對國有企業的信貸，使社會總產品下降的同時，貨幣總量提高，這必然造成PPI上升。隨著θ的不斷上升，國有企業獲得的信貸資金比重越來越高。加上國有企業的低生產率，這將會加速PPI的變化。

由命題二可以得到，通貨膨脹率是關于θ的倒U形函數。當金融摩擦成本較高時，國有企業將多余的信用貸款借貸給民營企業之后所回收的利潤將低于自用。此時，由于民營企業獲得國有企業資金再信貸的支持，能夠獲得更多的產出，整個社會的總產品還是提高的。這樣的經濟環境必然導致通貨緊縮。當金融摩擦較低時，國有企業將過量信貸大量借貸給民營企業的所得收益反而高于自用，那么，國有企業將獲得超額收益。此時提高對國有企業的信貸比例將造成社會總產品的下降，同時提高貨幣總量，必然引起通貨膨脹。在這兩種效應的相互作用下，對國有企業大量授信，將降低通貨膨脹率及其增速。

五、 結論與政策建議

綜上可知，在當前中國的特殊國情下，貨幣超發是必然現象。只要國有企業更容易從銀行獲得貸款，就有動力將多余的貸款交給民營企業用于套利。這時，中國人民銀行只有不斷投放貨幣來應對企業不斷上漲的貨幣需求，但由于國有企業的低生產率，這又會導致通貨緊縮。

當前貨幣超發的水平已經高于歷史上任何一個時期。如果不轉變這一行為，貨幣超發的現象會越來越嚴重。在這種通貨緊縮和貨幣超發共存的情況下，民營企業會大量倒閉，不利于社會穩定和經濟增長。基于此，我們提出如下政策建議：

首先，盤活國企過剩資金，積極引流民營企業。由上述分析可以看出，當前貨幣超發的主要原因是國有企業擁有過量的信貸。這些低成本的信貸堆積在國有企業，無法發揮其應有的作用，反而引起國有企業的套利行為。因此，政府有必要成立專門的投資管理公司，將這些閑置的資金從國有企業轉移到民營企業，從而降低民營企業的融資成本，提高社會福利。

其次，積極推進去杠桿化，防止資金避實就虛。對國有企業過度授信會導致整個社會的杠桿率過高，資產泡沫化嚴重。以房地產市場為例，在去庫存的政策推動下，居民不斷從銀行貸款買房，推動房價上漲。在上漲預期下，大量的社會閑散資金流入房地產市場，從而進一步推動房價的上漲。這說明，在當前中國進行供給側改革的時候，依然還有部分資金沒有配置到實體部門中去，依然在尋找套利機會。因此，為了保證經濟健康發展，必須堅定不移地去杠桿，減少市場投機行為，將資金引入實體經濟。

最后，改善市場競爭生態，適當引入民營企業。央行給國有企業大量投放信貸資金的主要原因是國有企業在基礎設施建設等大型建設項目上具有壟斷地位，能夠立即對經濟產生拉動作用。事實證明，競爭激烈程度高的市場更加高效。政府在把握行業命脈，確保國家安全的前提下，可以適當降低進入門檻，引入民營企業以提高行業效率。

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[16] 伍志文、 鞠方： 《通貨緊縮、資產膨脹與貨幣政策——兼論當前中國的貨幣總量和貨幣結構問題》，《管理世界》2003年第11期，第7-17頁。[Wu Zhiwen & Ju Fang,″Deflation, Expansion of Assets and Monetary Policy: On China’s Current Monetary Aggregate and Monetary Structure,″ManagementWorld, No.11(2003), pp.7-17

[17] 張杰： 《中國的貨幣化進程、金融控制及改革困境》，《經濟研究》1997年第8期，第20-25頁。[Zhang Jie,″China’s Monetization, Financial Control and Reform,″EconomicResearchJournal, No.8(1997), pp.20-25

[18] 趙留彥、王一鳴： 《中國貨幣流通速度下降的影響因素：一個新的分析視角》，《中國社會科學》2005年第4期，第17-28頁。[Zhao Liuyan & Wang Yiming,″Determinants of the Decline in Income-velocity of Money in China: A New Perspective,″SocialSciencesinChina, No.4(2005), pp.17-28

[19] 謝平、 張懷清： 《融資結構、不良資產與中國M2/GDP》，《經濟研究》2007年第2期，第27-37頁。[Xie Ping & Zhang Huaiqing,″Structure of Financing, Non-performing Loans and M2/GDP,″EconomicResearchJournal, No.2(2007), pp.27-37

[20] 李健: 《中國貨幣運行的變化及其影響分析》，《財貿經濟》2007年第1期，第47-53頁。[Li Jian,″Analysis on the Change of China’s Currency Operation and Its Influence,″Finance&TradeEconomics, No.1(2007), pp.47-53

[21] 張杰、金岳： 《“高債務—高稅負—通縮”背景下中國實體經濟的發展困局及破解思路》，《江蘇社會科學》2016年第1期，第75-82頁。[Zhang Jie & Jin Yue,″The Development Dilemma of China’s Economy and Its Solution under the Background of ′High Debt-High Tax Burden-Deflation′,″JiangsuSocialSciences, No.1(2016), pp.75-82

[22] S.Shi,″A Divisible Search Model of Fiat Money,″Econometrica, Vol.65, No.1(1997), pp.75-102.

[23] D.Diamond & P.Dybvig,″Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity,″JournalofPoliticalEconomy, Vol.91, No.3(1983), pp.401-419.

Currency Over-issue and Deflation： A New Monetarist Perspective

Pan Shiyuan Zhang Yao

(CollegeofEconomics,ZhejiangUniversity,Hangzhou310027,China)

A new paradox in China is that on one hand, currency over-issue and deflation coexist. Currency has been over-issued, resulting in an M2/GDP ratio that is far above the normal level and ranks among the highest in the world. Thus, a traditional monetary theory would predict that the PPI and inflation would quickly increase. However, the PPI has decreased in the past few years.

This paper attempts to explain this paradox by applying the theory of New Monetarism, a new monetary theory based on the search-match method. Unlike other monetary theories, New Monetarism studies the effects of financial friction on the macroeconomy within the search-match framework.

State-owned enterprises usually have low productivity due to their principal-agent problem, thus more currencies (capital) are needed when producing the same number of products. Nevertheless, state-owned enterprises have close political connections with the government, so that they can easily get loans from banks. On the contrary, despite their high productivity, private-owned enterprises suffer more severe fiscal constraints due to their relatively small scales and high risks. Therefore, other things being equal, financial intermediates are more willing to lend money to state-owned enterprises. In the meantime, state-owned enterprises prefer to relend the money to private-owned enterprises because of the relatively higher productivity of the latter. Therefore, the resulting financial friction is the key to understanding the strange monetary phenomenon in China. When there is a weak financial friction, the returns on the relent money to private-owned enterprises are higher than those used by state-owned enterprises. Thus state-owned enterprises would increase their profit margins by lending the money to private-owned enterprises. As a consequence, PPI is likely to increase when the lending ratio increases. When there is a large financial friction, it is more profitable for state-owned enterprises to operate by themselves, rather than investing in private-owned enterprises. In this case, profit increase will be achieved when lending is decreased to private-owned enterprises. Investment returns will decrease due to financial friction if there is an increase in the lending ratio to state-owned enterprises. Under these circumstances, PPI will decrease. According to the above analysis, it is possible for monetary excess and currency deflation to exist simultaneously.

As a result of the existence of the abnormal currency over-issue problem, the M2/GDP level is higher than that of any period in the past. In order to solve this problem, the government must redirect its effort to its own strategies and launch some new policies to change the structure of the industry. Otherwise, a large number of private-owned enterprises in China will go bankrupt due to a lack of liquidity, which is detrimental to the economic performance, as well as the social stability of China. The policy implications of this paper are listed as follows: First, revitalize the excess capital in state-owned enterprises and allocate it to private-owned enterprises. Second, actively promote deleveraging in society in order to prevent an asset bubble in the market. Third, improve market environment to help private-owned enterprises compete with state-owned enterprises.

currency over-issue; deflation; New Monetarism； financial friction; monetary policy

10.3785/j.issn.1008-942X.CN33-6000/C.2016.11.043

2016-11-04

[本刊網址·在線雜志] http://www.zjujournals.com/soc

[在線優先出版日期] 2017-05-26 [網絡連續型出版物號] CN33-6000/C

1.潘士遠(http://orcid.org/0000-0002-4923-5666)，男，浙江大學經濟學院教授，博士生導師，經濟學博士，主要從事宏觀經濟、創新理論等方面的研究； 2.章耀(http://orcid.org/0000-0001-9859-5847)，男，浙江大學經濟學院博士研究生，主要從事金融摩擦和貨幣政策等方面的研究。