地方政府債券投資者多元化策略研究

齊潔

[摘要]我國地方政府債券的發(fā)行起步不久[ZW（]2014年修訂的《預算法》第三十五條規(guī)定：“經國務院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措。”[ZW）]，存在投資者來源單一、債券投資不活躍等典型問題。美國市政債券作為世界上比較成功的地方政府債券，一些好的做法和經驗值得我們借鑒，可以逐步化解我國當前地方債券發(fā)展中業(yè)已存在或未來可能會遇到的一些問題。

[關鍵詞]債券；多元化；策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721019

1美國市政債券投資者情況

11投資者呈現(xiàn)多元化

在美國，聯(lián)邦、州、地方三級政府分權管理。州政府、地方政府或者其他合格發(fā)行人為籌集地方基礎設施建設資金而發(fā)行的債權債務憑證，被稱為“市政債券”（Municipal Securities）。到2015年末，市政債券余額已達371萬億美元，占美國債券市場存量的93%。目前，市政債券市場為繼股票、國債、企業(yè)債之后的全美第四大資本市場，市場投資者呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的顯著特征。2015年末，個人投資者持有的市政債券余額占比高達408%，遠高于債券基金、商業(yè)銀行和保險公司等投資者。而商業(yè)銀行持有市政債券的比重，從1971年的51%逐漸下降至2015年的13%。而且在這個市場中交易活躍。2015年，交易達922萬筆，交易金額為217萬億美元，全年換手率達58%。

美國市政債券投資者多元化增強了債券的流通性，促進了市政債券市場的發(fā)展，滿足了地方政府完善基礎設施和建設資金的需求。

12投資者多元化的激勵措施

121稅收優(yōu)惠

對個人投資者來說，避稅是他們投資市政債券的主要目的。按照1986年美國稅收改革法案，投資市政債除免繳聯(lián)邦所得稅外，部分還可免征州所得稅。個人投資者通過稅收減免可提高20%～50%的收益。

122信息披露

美國《證券交易法》規(guī)定，市政債券發(fā)行規(guī)模超過100萬美元，承銷商必須在發(fā)行前公開發(fā)布發(fā)行人的官方陳述。《多德—弗蘭克法案》要求，審計機構要調查發(fā)債地方政府的債務情況、財政運行情況和償債能力等，律師事務所要就債券的合法性、免稅待遇等出具法律意見。

123信用評級

美國建立了嚴格規(guī)范的市政債評級制度，幫助投資者識別債務風險。一般責任債券[ZW（DY]是由地方政府或其下屬機構發(fā)行的，以發(fā)行者的資信和征稅能力作為還本付息的保證。[ZW）]的評估主要側重于發(fā)行者的社會經濟環(huán)境、財政收入結構和現(xiàn)有債務結構等；收入債券[ZW（DY]以投資項目的收入作為償債資金來源。[ZW）]的評估主要側重于現(xiàn)金流。近年來，美國還嚴格規(guī)范和監(jiān)管信用評級機構的執(zhí)業(yè)行為，防止欺詐行為和不端行為發(fā)生，以提高評級的可信度。

124信用增級

主要是通過銀行信用證、債券保險、行政擔保、財政撥款以及銀行信貸額度等各種方式來增強市政債的信用，千方百計保障投資者的收益、提高自身信譽度。另外，許多州還有更嚴格的規(guī)定，發(fā)行市政債的政府應保持預算平衡，發(fā)行一般責任債券甚至需要全民公決。

2我國地方債券投資者多元化的意義

21有利于提高地方債券的流動性

由于我國地方債券的投資人結構較為單一，交易同向性較高，再加上地方政府債券占銀行風險資產權重過高等因素影響，2015年，我國地方債券二級市場成交量僅占發(fā)行總量的667%，遠低于同期國債、央票、金融債和中期票據(jù)。投資者多元化后，可以活躍市場交易，形成更加公允的價格，提高地方債券的流動性。

22有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求

隨著中國城鎮(zhèn)化速度的加快，財政收入等預算內收入無法滿足地方政府對基礎設施建設資金與日俱增的需求，逼迫地方政府通過預算外收入和舉債等渠道籌集城鎮(zhèn)化資金。層級越低的地方政府，財政分成比例越低，舉債沖動越大。現(xiàn)有的以間接融資為主的融資體系并不能滿足需求，擴大市場投資主體，有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求。

23有利于降低系統(tǒng)性金融風險

目前，我國地方債券投資者主要是銀行。這雖拓寬了銀行資金的投放渠道，但過多的地方建設項目貸款，會直接擠壓銀行對小微企業(yè)、“三農”領域等實體經濟重點領域的信貸支持空間。尤其是在經濟下行壓力不減、地方財政收入增長放緩、國有土地出讓收入持續(xù)減少的背景下，地方政府償債壓力與日俱增，地方債導致銀行系統(tǒng)性風險爆發(fā)的可能性大大提高。

24有效提高政府財政收支的透明度

地方債券投資者多元化的必然要求是對地方債券進行充分的信息披露。市場投資者只有經過詳細的了解和分析政府收支情況之后，才會做出購買決定。社會公眾的積極參與，將促使地方政府公開自身的“財務報表”，讓投資者評估其經營質量和償債能力，讓市場決定地方政府的舉債規(guī)模和債券價格，進而倒逼地方政府提高財政收支的透明度，建立現(xiàn)代財政制度。

3我國地方債券投資者多元化的政策建議

31引入多元化投資者

由于歷史原因，我國過去在相當長的一段時間內，主要采用通過政府融資平臺向商業(yè)銀行借款的方式籌措基礎建設資金，使商業(yè)銀行成為地方債務的主要承擔者。根據(jù)中央國債登記公司公布的托管數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，商業(yè)銀行承擔了地方債新增部分的86%，另有相當部分被政策性銀行認購。美國市政債券一開始就采取市場化模式的制度安排，積極引入多元化投資者，特別是個人投資者，并運用稅收等政策，鼓勵個人投資者參與市政債投資。這種制度設計為美國市政債券的良性發(fā)展夯實了基礎。

32提升個人投資者權益保護力度

個人投資者由于獲取信息不對稱等原因，在各類投資者中處于最為弱勢的地位，更容易受到發(fā)行主體不當行為的侵害。在美國市政債券的整個制度建設和完善中，對如何盡可能地保障個人投資者的權益做了針對性制度安排。我國地方債券引入個人投資者、促進投資者多元化，可以借鑒這一點，構建個人投資者權益保障體系。以相關法律為基礎、以信息披露為核心、以外部信用評級為依據(jù)、以多種信用增級為補充，全方位多角度保障個人投資者的權益，以避免或減輕地方債違約對社會民眾產生的巨大影響，提振市場投資者信心。

33進一步理順現(xiàn)行財政管理體制

中國地方政府在基礎設施建設融資方面的巨大需求與美國相似。發(fā)展地方債券是我們共同的選擇。在保障地方債良性發(fā)展的制度安排中，建立事權與支出責任相適應的財政體制是建立現(xiàn)代財政制度的核心內容。在財力來源、債務規(guī)模、資金使用等關系上，進行科學合理安排，可以避免某一級地方政府因事權過大而財力不足倒逼其過度舉債，引發(fā)財政危機，也有助于遏制地方政府惡意拖欠債務，向上級政府和社會其他部門轉嫁債務負擔的道德風險。同時，應進一步加快推進政府財務信息公開，及時向社會披露審計后的地方政府債務子預算，包括地方政府債務的用途、余額、期限及還本付息等情況。

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