技術創新、股權資本配置與企業業績研究

李琳　張其

摘要：技術創新投入作為資源配置的一種方式，日益受到企業和國家的重視；股權資本配置在公司治理中發揮著基礎性作用，影響著企業技術創新投入及轉化機制的建立。文章基于滬深兩市高新技術A股上市企業2009—2015年的數據，利用多元回歸模型，分析技術創新、股權資本配置與企業業績之間的關系。

關鍵詞：技術創新 企業業績 股權集中 股權制衡

一、引言

隨著經濟發展方式的轉變和國際競爭的日趨激烈，傳統的經濟發展模式已經不能滿足經濟可持續發展的需要，以技術創新為核心的新型發展方式逐漸成為企業和國家競爭的關鍵所在。然而，技術創新高投入、高風險、跨期收益等特點不符合理性經濟人的假設，技術創新成果的公共屬性也降低了企業自主研發的積極性。對此，如何提升企業技術創新的積極性和效率，以及將其轉化為競爭優勢，成為學者們研究的重點。

技術創新投入是企業資源配置的一種重要方式，公司治理機制作為一種企業制度安排和組織結構設計，關系到股東及管理者的決策和行為，是企業進行技術創新活動的制度基礎。并且就目前而言，我國處于經濟轉軌時期，股權集中現象突出，國有股“一股獨大”且非流通股占比高，異質股東間的代理問題顯著，那么這種特殊的股權結構對企業技術創新機制和業績會產生怎樣的影響呢？

現有文獻有關技術創新的研究主要集中在兩個方面：一方面是討論影響技術創新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術創新與企業業績究竟呈何種關系。另外，股權結構是影響企業運作及業績的重要因素，現有文獻大都單向考慮其對技術創新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權結構對企業業績的影響（白重恩等，2005），較少文獻將三者結合起來研究。本文基于我國特殊的股權結構，從股權集中和股權制衡兩方面入手，并考慮股權性質的影響，研究其對技術創新和企業業績之間的調節作用；并從技術創新轉化為企業業績的角度，提出如何優化企業的股權結構，完善創新投入產出機制。

二、文獻綜述和研究假設

（一）技術創新與企業業績。技術創新是Schumpeter在《經濟發展理論》中首次提出的，自此之后，學者們對技術創新的特點及其對企業業績的影響展開研究。首先，技術創新具有較高的不確定性，包括研發過程中的技術風險和研發成果的市場風險。其次，技術創新具有跨期權衡性，研發投入在近期發生但市場收益卻在未來才能轉化為現金流。最后，與其他投資活動相比，技術創新具有更強的信息不對稱性。

從技術創新到企業業績的傳導機制來看，內生增長理論認為，企業通過技術創新可以開發引進新產品，降低產品的生產成本，提高生產效率，從而提升市場競爭力。競爭優勢理論指出，技術創新可以使企業在一定時期內形成對市場現有競爭者的成本優勢和技術優勢，提高自身價值；而且技術創新形成的技術壁壘提高了相關產品的市場準入門檻，緩解了潛在市場競爭者對企業造成的壓力。另外，目前企業競爭日趨激烈、國際化經營程度加深、產品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術創新對于企業的生存和發展起著日益重要的關鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻回顧及分析，本文提出假設：

H1：在其他條件不變的情況下，技術創新和企業業績呈正相關關系。

（二）股權配置結構的調節作用。公司治理關系到企業運行的各個方面，在技術創新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權結構在公司治理中起基礎性作用，本文主要討論股權結構在企業研發活動中的調節作用。本文將從股權集中和股權制衡兩個方面分析其在技術創新和企業業績之間的調節效應。

1.股權集中、技術創新和企業業績。股權集中對公司治理結構及公司運行主要產生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動力和能力監督經理層作出合理的決策，產生有利于企業長遠發展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現金流量權和控制權分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產生大股東的“私人收益”。因此對大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時，創新決策才有可能通過。但對企業而言，只有盡量擴大企業的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創新決策才真正利于企業發展。對大股東和企業而言，創新決策雖然都是根據成本和收益權衡的，但是側重的依據有所不同，怎樣的股權集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點。據此本文提出以下假設：

H2a：其他條件不變的情況下，股權集中會正向調節技術創新與企業業績的關系。

H2b：其他條件不變的情況下，股權集中會負向調節技術創新與企業業績的關系。

2.股權制衡、技術創新和企業業績。股權制衡作為一種公司治理機制已運行很久，但對其經濟影響的研究結論卻不盡相同。一方面，股權制衡可以產生有利的經濟影響：（1）股權制衡可以提升對大股東的監督水平，抑制其對小股東的“掏空”行為。（2）根據決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學性和有效性。另一方面，股權制衡也可能導致不利的經濟后果： （1）由于監督是個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，當他們的監督收益小于監督成本時，必然會造成監督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監督，他們通過共謀謀取私人收益，導致股權制衡流于形式。（3）各個大股東對決策的看法不一致，會造成最佳決策時機的延誤甚至放棄高凈現值的項目。鑒于技術創新高投入、高風險及跨期收益等特點，股權制衡的資源耗費可能會大于其產生的經濟收益，基于此，本文提出假設：

H3：其他條件不變的情況下，股權制衡會負向調節技術創新與企業業績的關系。

三、研究設計

（一）變量定義。

1.自變量：技術創新。本文借鑒以往文獻（羅福凱等，2013；王貞潔和 沈維濤，2013）的度量方式，以技術資本/資產總額進行度量。

2.因變量：企業業績。本文采用銷售利潤率（ROS）作為衡量企業業績的會計指標，又因為會計指標顯示的是企業的短期業績，且容易受到管理當局的操控，本文借鑒林慧婷等（2014）的測量方式，選取托賓Q作為衡量企業業績的價值指標進行研究。

3.調節變量：股權配置結構。本文是為了探究不同的股權結構下技術創新對企業業績的作用。股權結構的度量借鑒張其秀等（2012）的研究，股權集中度（OC）用第2—10名大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量，股權制衡度（OBH）用第一大股東持股比例衡量。

4.控制變量。基于前人的研究經驗（溫軍等，2011），本文選取企業規模、資本結構、企業生命周期、董事會規模、獨立董事數量、行業和年度等因素作為控制變量，控制各相關因素對企業業績的影響。

各變量的詳細定義見表1。

（二）模型設計。本文借鑒張其秀（2012）的研究，并對模型加以改進，構建以下模型：

Performanceit=β0+β1TCit+β2controlit+ε （1）

Performanceit=β0+β1TCit+β2Moderatorit

+β3TC×Moderatorit+β4controlit+ε （2）

（三）數據來源。本文選取2009—2015年連續通過國家高新技術企業認定標準的滬深兩市A股上市企業為研究樣本，并遵循以下標準進行了篩選：（1）剔除ST、PT類企業；（2）剔除金融企業；（3）剔除相關財務數據缺失的企業；（4）為降低異常值的影響，將所有連續變量進行了上下1%分位的Winsorize處理（交互變量除外）。最終共得到467個樣本觀察值，數據主要來自CSMAR數據庫。實際檢驗過程中，本文結合數據的結構采用了混合截面回歸。

四、實證結果分析

（一）描述性統計。從下頁表2描述性統計結果來看，企業價值（Tobin-Q）的均值和中位數分別為2.447和2.050，極值差和標準差分別為6.66和1.319。說明樣本企業的整體市場價值較高，但個體之間的市場價值差異較大。技術創新（TC）的均值和中位數分別為0.657和0.3，極值差和標準差分別為3.74和0.849，說明樣本企業的技術創新水平差距較大。股權集中度，即第一大股東持股比例的均值和中位數分別為22.92和20.94。股權制衡度，即第2—10名大股東持股比例除以第一大股東持股比例（OBH）的均值和中位數分別為1.235和0.910。

此外，從控制變量的列示結果來看，企業規模的均值為21.486，資本結構、銷售收入增長率和獨立股東個數的標準差皆不大，說明樣本企業的資本結構、銷售收入增長率和獨立股東的個數總體差距不大。

（二）回歸結果分析。本文利用混合截面數據，采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸，結果如下頁表3所示。

在模型（1）中，當用Tobin-Q作為衡量企業業績的指標時，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關，即企業技術創新水平的提高有利于企業價值的提升。當用會計指標ROS作為企業業績的衡量指標時，模型（1）的技術資本不具顯著性，不能驗證假設1，即不能表明企業技術創新水平的提高有利于當期會計利潤的提升。根據以往的研究（梁萊歆等，2005），這主要是因為技術創新具有一定的滯后性。

在模型（2）中，當調節變量為股權集中度時，在引入交互項TC×OC后，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關，但交互項的系數在10%的水平下顯著為負，表明股權集中顯著負向地調節了TC和Tobin-Q的關系。綜上，模型（2）中采用OC作為調節變量的回歸結果支持了本文的假設1和假設2b。當調節變量為股權制衡度時，TC與Tobin-Q在1%的水平下顯著正相關，交互項的系數在5%的水平下顯著為負，表明股權制衡負向調節了TC和Tobin-Q的關系，驗證了假設3。

結合股權結構的兩個方面，股權集中、股權制衡都對技術創新和企業業績的關系起到負向調節作用，原因是企業股權有一個最優結構，過度集中和過度制衡都不利于企業價值增值。過度的集中會導致企業的決策和執行處于專權狀態，容易造成技術創新的非理性和不科學；而過度的制衡又會使大股東間的談判成本增加，難以達成共識，貽誤最佳的決策時機甚至放棄利于企業發展的項目。當大股東處于相對控股地位時，他們的技術創新提議更容易在董事會通過，其他制衡股東的監督又會使執行層面更好地運行，技術創新的成功率會有所提升，進而提升企業業績。

五、研究結論

本文根據混合截面數據，回歸分析了技術創新對企業業績的主效應影響，又加入股權配置因素，探討了股權集中和股權制衡對二者關系的調節作用。結果表明：（1）在不考慮其他因素的情況下，技術創新不能提升企業的短期會計業績，但對企業的長期價值提升有顯著正向影響。（2）股權結構有顯著的調節作用，過度的股權集中和股權制衡都會負向調節技術創新和企業價值的關系。

本文的研究再次表明，技術創新是企業的核心驅動力，利于形成競爭優勢并長久提高企業業績。股權資本配置在公司治理中起到基礎性、關鍵性作用，影響著企業運行的方方面面。一個相對控股的大股東會提高創新決策的效率，制衡股東的監督會提高決策的執行效率，企業只有合理安排股權結構才能提高企業業績。鑒于樣本數量有限，本文僅從高新技術行業展開研究，進一步研究可擴展到其他行業，探討不同行業中股權結構的調節作用是否一致，繼而為提高企業業績提供理論支撐。

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