市值管理的困境、框架重構與價值回歸

李光貴

摘要：2015年我國股市出現的異常波動事件，使得“市值管理”成為我國資本市場健康發展必須要面對的課題。文章基于我國市值管理的理論研究及實施現狀，對市值管理的理念定位、模式策略以及面臨的踐行困境進行了梳理，并在此基礎上對市值管理的框架概念進行重構。文章認為，上市公司市值管理應回歸價值創造的本源，堅持內在價值創造基礎上的價值經營模式，以實現公司內在價值創造子系統與投資者價值發現子系統之間的協調平衡。同時，監管部門應注重加強資本市場的制度建設與監管，為上市公司市值管理營造良性發展的市場環境。

關鍵詞：市值管理 踐行困境 框架重構 價值經營

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0006-05

一、研究背景

2005年以來，伴隨著價值管理理念的盛行，基于我國股市開始逐步實現股份全流通的特殊背景，價值管理在我國的實踐應用出現了一個新的概念——“市值管理”，并一度成為部分學者和實務界 “熱捧”的話題（凌文，2012）。回顧市值管理在我國近10年的探索研究及實踐發展，伴隨著我國資本市場的發展歷程，市值管理經歷了從“意識覺醒”到“局部試水”兩個關鍵的發展階段，尤其是2014年國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱《新國九條》）鼓勵上市公司建立市值管理制度以來，市值管理正面臨“全面推行階段”的到來（施光耀，2014）。但是，2015年我國股市出現的“異常波動”事件，則促使我們不得不正視我國上市公司市值管理的現狀：市值管理的理論研究、制度建設相對于資本市場的發展需求仍顯滯后，實務中理念認知誤區與踐行偏差的困境也急需加以引導和規范。基于此，本文對我國市值管理理論研究及實務發展困境進行回顧，借以進行市值管理框架的完善與重構，并倡導上市公司價值管理理念的回歸。

二、文獻回顧

（一）市值管理的理念與定位

“市值管理”最初的概念界定來源于2007年“第一屆中國上市公司市值管理論壇”眾多學者對市值管理內涵達成的共識。依據施光耀等（2007）的描述，市值管理的理論基礎是價值管理理論（即VBM），其奉行股東價值最大化目標，立足于公司價值創造，并借助于各種合規的價值經營活動和手段，以保持或實現上市公司內在價值與市場價值的協調一致（即價值實現）。據此，市值管理被認為是上市公司VBM活動的延伸，是在我國資本市場缺乏有效性、內在價值與市場價值大幅偏離情形下，將公司的價值創造能力合理地傳遞給資本市場的一種機制與安排。

需要說明的是，根據價值管理理論，公司市場價值不僅僅包括股票市場價值，還包括公司債務的市場價值，但由于債務價值具有相對穩定性，所以市值管理主要集中于股票市場價值的管理。

可以發現，最初的“市值管理”是基于上市公司角度的理念定位，盡管上市公司在具體實施市值管理活動的過程中，其參與者既可能包括管理層、股東、券商以及基金公司等這些微觀主體，也包括證券監管部門等宏觀主體，但由于其定位是以上市公司為主導，所以可以稱為上市公司的“微觀市值管理”（ 翁世淳，2010）。在后續的相關研究中，有學者分別基于不同主體參與“市值管理”活動的需要及立場，又提出了其他的市值管理概念。其中，劉國芳（2009）以證券化率作為測度虛擬經濟與實體經濟量化關系的指標，構建了基于政府相關監管部門角度的資本市場市值管理模型，以期通過對資本市場供求的調節影響總市值，從而確保虛擬經濟與實體經濟的最佳匹配與相互促進。由于該種市值管理的主導主體是中央政府或相關監管部門，因而被其稱為“宏觀市值管理”。此外，徐軍（2011）提出了“大股東市值管理”的概念，在后續的研究中，李琦（2014）基于大股東盤活存量股權并實現自身股權效用最優化的立場進一步完善了相應的理論框架，李旎等（2015）則在此概念框架基礎上對控股股東基于市值管理動機下的股權質押融資及利益侵占行為進行了研究。

可見，現有的研究對“市值管理”的界定和語境是不同的，這不僅不利于市值管理理論的規范發展，而且也容易引起市值管理實踐的混亂。

（二）市值管理的模式及途徑

由于市值管理是基于我國資本市場發展的特殊背景而提出的一個全新理念，沒有可供借鑒的成熟模式供參考，因而自“市值管理”的理念提出以來，有關市值管理的模式與途徑的探討也成為市值管理理論與實務發展的熱點。施光耀等（2007）明確指出，市值管理的主要內容和模式在于價值創造、價值經營以及價值實現三個維度（以下簡稱“三維模式”）。其中，價值創造注重公司自身經營管理和內在價值的創造，是市值管理的基礎和核心，而價值經營與價值實現則分別包括了其他合規運用的、追求市值溢價的工具與手段。以此為基礎，施光耀等（2008）構建了以EVA、MVA等反映價值創造能力指標為主體的上市公司市值管理績效評價指標體系，借以評價上市公司市值管理的綜合績效。巴曙松等（2007）的研究認為，上市公司的市值管理著重強調使企業的股價能夠正確、真實地反映企業內在價值，其市值的增加是以內在價值的創造為前提的，并非進行股價操縱的結果。因而，上市公司市值管理可以從主業溢價、管理溢價和投資者偏好溢價三個維度來進行。張濟建等（2010）則基于施光耀等（2007）的“三維模式”，構建了我國上市公司市值管理框架，并認為市值管理的目標是實現市值與內在價值的匹配，但不是操縱股價，具體的市值管理策略包括完善公司治理結構、加強投資者關系管理以及合規運用的資本運營手段等。易瑩（2014）、魏建國等（2013）均認為，在股票市場缺乏有效性、內在價值與市場價值嚴重偏離的背景下，市值管理有其必要性，可供運用的市值管理工具包括并購重組、分紅送配、投資者關系管理、大股東股份增持、股份回購、大宗交易、股權激勵、員工持股等。

可見，已有的研究對市值管理的模式及策略的認知原則相對比較謹慎：第一，市值管理的本質是價值管理（VBM），其目標是實現市值與內在價值的匹配，即追求股東價值最大化；第二，市值管理的根本模式就是價值管理模式，以內在價值創造為市場價值增加的驅動力，并借助于資本運作、投資者關系管理等手段，實現市值與內在價值的匹配；第三，市值管理不是操縱股價的管理；第四，所有市值管理工具與手段的運用必須合規。

市值管理的理念提出以后，基于我國新興資本市場的特殊實際，除了引起我國理論界以及實務界的關注之外，也引起了我國政府相關監管部門的重視。2014年5月8日，國務院發布的《新國九條》中明確指出，為了提高上市公司質量，鼓勵上市公司建立市值管理制度，這是“市值管理”首次被寫進資本市場頂層制度設計的綱領性文件中，市值管理才有了宏觀政策依據。但截至目前，基于宏觀角度的上市公司市值管理意見或指引仍舊沒有出臺，清晰可行的市值管理模式及途徑仍不明朗。

三、市值管理的現狀及踐行困境

基于以上背景，一方面，市值管理理念得到了學術界、實務界以及監管層的重視，但另一方面由于缺乏界限分明的操作規范和指引，理論界與實務界在“市值管理”理念方面存在的認知偏差（李文華，2015）。

（一）市值管理理念存在的認知誤區

劉國芳（2007）的研究總結了實務界對于“市值管理”常見的認知誤區，其中比較典型的理念偏差包括：第一，將市值簡單地理解為股本與股價的乘積，沒有認識到市值是公司內在價值的具體體現，忽略了市場對股票內在價值的發現和認同。這種認知偏差可能直接導致將“市值管理”等同于“股價管理”，甚至是“股價操縱”。第二，“市值差別”就是“股價差別”。該種理念認知偏差，將市值與內在價值管理割裂開來，沒有認識到市值只是公司價值的外在表現，市值差別的主要根源并非股價之差，而是公司內在價值創造能力的差別，是公司戰略、盈利能力、成長前景、治理結構以及投資者關系管理等驅動因素的綜合結果。第三，市值管理就是迎合市場。毫無疑問，市值管理需要考慮投資者偏好、市場周期、估值標準、市場人氣等因素，但絕不是簡單迎合，而是在遵循市場規律、充分考慮不同投資者期望的前提下，引導資本市場的價格發現。第四，市值管理就是追求股票價格最大化。該種認知偏差沒有認識到由于市場有效程度的不同，股東價值最大化并不等于股票價格最大化，而市值管理的目的是使股價能夠正確、真實地反映公司的內在價值。價格不可能長期背離價值，如果放棄股東價值的創造而去追求股票價格最大，則是本末倒置。易瑩（2014）、魏建國等（2013）以及李文華（2015）等均對以上實務界在市值管理理念的認知偏差進行了探討。

（二）市值管理踐行模式的異化

根據劉國芳（2014）的總結，實踐中市值管理工具被濫用的典型模式主要包括：（1）以高拋低吸為特征的券商“市值管理”模式。該類模式主要圍繞上市公司大股東存量持股市值的盤活來設計，通常上市公司股東將股票交由券商管理，由券商根據市場行情進行高拋低吸，到約定的時間再將股票交由該股東，這其中高拋低吸產生的收益由雙方按約定的比例進行分配。（2）以拉升股價為特征的大宗交易“市值管理”模式。具體實務操作過程中，大宗交易又分為先大宗交易后拉升和先拉升后大宗交易兩種，但不管是具體采用哪一種，變型后的交易都存在上市公司減持股東事先與大宗交易商談好交易與分成協議，從而侵害其他中小股東利益的情形。（3）以聯合坐莊為特征的私募基金“市值管理”模式。該種類型往往以“市值管理”為名，由私募機構與上市公司聯合坐莊，私募機構負責拉升股價，上市公司予以配合出利好，成功出貨后，相關參與方按約定比例分配投資收益。（4）以并購重組（或產業整合）為名的管理咨詢公司“市值管理”模式。實踐中，該種類型的“市值管理”又包括先減持后重組或先增持后并購兩種方式，但不管哪種方式，內幕交易、不實信息披露等違法違規行為往往隱匿其中。除了以上典型模式之外，實務中還有以投資者關系管理為主要內容的財經公關“市值管理”模式、以穩定股價為目的的股權質押“市值管理”模式（吳應宇等，2011）以及大股東定向增發“市值管理”模式（陳偉忠等，2011；鞠娟，2015）等。具體市值管理“異化”的典型模式匯總參見表1。

這些被“異化濫用”的市值管理模式往往有其共同點：第一，割裂了內在價值創造與市場價值之間的內在聯系，僅僅注重市場價格的操縱，忽視了內在價值創造對市值的驅動。第二，主體往往不是上市公司本身，而是其他機構主導、上市公司配合，以市值管理名義，利用資本市場監管漏洞，內外勾結、集中資金和信息優勢等操縱市場以牟取利益。因而，其本質上并非真正意義的上市公司“市值管理”，屬于“偽市值管理”（劉國芳，2014），必須通過明確市值管理的價值取向、加強市值管理的制度建設等予以規范，從而把上市公司的市值管理活動導入健康發展的軌跡。

（三）市值管理績效異常

近年來，在市值管理監管制度不完善、理念認知偏差及踐行模式異化的背景下，實踐中市值管理偏離應有的價值管理目標，股票價格異常波動時有發生，公司內在價值與市場價值背離的現象依然比較嚴重，市值管理績效指標反映不一，總體效果不甚理想。李文華（2015）選取了總股本、股價、凈資產等指標對我國上市公司市場價值和內在價值的關聯度進行分析，發現2006—2013年，A股市場借助于相關市值管理工具（如IPO、定向增發、公開增發、配股等）迅速擴容，總股本增長了1.73倍，每股市值下降幅度高達62.70%；而另一方面A股價值創造能力卻穩步增加。研究認為，這總體反映出該階段A股市場對上市公司內在價值的溢價效應在降低。但是2013年以后，市場的溢價效應則表現出反轉飆升、異常波動的態勢。一方面滬深股市上市公司市值迅速飆升，內在價值溢價能力突出；但另一方面，內在價值與市值的關聯度卻一直呈下降趨勢。這種指標之間的差異實際上表明我國上市公司的內在價值與市場價值在這一階段正處于“漸行漸遠”的背離狀態。

進一步分析，我們發現這種價值背離還具有典型的規模和產權特征，整體市值管理績效狀況令人堪憂（施光耀等，2015）。

四、市值管理的框架重構

（一）清晰界定市值管理的類型及目標定位

眾所周知，市值管理的主體是整個市值管理體系構建的前提條件，并借以明確其空間范圍和目標理念。實踐中，由于現行“市值管理”參與主體眾多，利益訴求復雜，“市值管理”概念混亂、邊界模糊（施光耀等，2007）；加上監管制度不完善，上市公司市值管理的主導地位往往被弱化或替代，從而導致出現了各種各樣被“異化”的市值管理模式（劉國芳，2014）。

基于此，從“市值管理”概念框架的完整性來看，按市值管理活動參與主體的不同，將市值管理區分為“微觀市值管理”和“宏觀市值管理”兩類是比較恰當的。其中，“微觀市值管理”是由上市公司主導的市值管理行為，其理論基礎是價值管理（VBM）理論，奉行股東價值最大化目標，立足于公司價值創造，并借助于各種合規的價值經營活動和手段，以保持或實現上市公司內在價值與市場價值的協調一致。而“宏觀市值管理”則是由政府及相關監管部門主導，借助于相關制度及規則的制定，調節資本市場的供求關系，并對微觀市值管理活動加以規范，從而確保虛擬經濟與實體經濟總量上的最佳匹配與相互促進。在此意義上，微觀市值管理與宏觀市值管理盡管角度和立場不同，但二者分別從微觀和宏觀兩個方面共同組成了整個市值管理的主體框架，上市公司微觀市值管理的最優化為宏觀市值管理提供了基礎，而宏觀市值管理行為和手段的實施則為上市公司微觀市值管理營造了公平、公正、公開的市場環境，并有利于規范上市公司的微觀市值管理行為。至于其他的主體則應該定位為上市公司市值管理的參與方，不應當成為市值管理的主導主體，否則在現行的市場環境下市值管理必將被“異化”。詳細的市值管理概念框架參見表2。

（二）重構市值管理的模式及路徑

現行學術界普遍接受的市值管理模式和路徑，通常來源于施光耀等（2007）界定的“三維模式”。由于市值管理在我國是個新的研究課題，基于“先入為主”的觀念，繼后的相關研究基本上均秉承了“三維模式”的觀點，市值管理“三維模式”從而在很大程度上影響和決定了近10年來市值管理研究在我國的發展方向，也必然對市值管理的踐行效果產生影響。但回顧過去近10年的市值管理實踐，“三維模式”的內容有以下方面值得商榷。

1.合理定位“價值實現”的屬性。根據施光耀等（2007）的描述，市值管理的理論基礎是價值管理（VBM）理論，而從價值管理理論來看，“價值實現”應該是“價值創造”活動驅動的一種“結果”，其外在表現是市場價值及相關指標，應該反映公司內在價值與市場價值動態均衡、匹配與關聯的狀態，而不應該是市值管理的某個“活動”或“過程”。因而在市值管理框架體系中，“價值實現”應該與價值管理理論的定位一致。在此意義上，價值創造產生內在價值，內在價值推動價值實現，即公司市場價值與內在價值的關聯統一，從而實現股東價值最大化的目標。相應地，價值實現的評價標準應該是價值創造指標與市場價值指標之間的相關程度，或者價值創造指標對市場價值指標的解釋力；它也可以表現為市值溢價的程度，但絕不是簡單的市值最大化。另外，需要理性認識的是，從世界范圍內來看，即使是最流行的EVA價值管理體系（Boulos et al.，2001），盡管有許多研究表明其與股票價格回報有較強的相關性（O'Byrne，1996； Lehn et al. 1996），但是仍舊有另外一些結論指出EVA相對于其他指標來說，與股票市場回報的關系并不占優勢（Dodd et al.，1996；Biddle et al.，1997）。這實質上也在一定程度上表明了我國當前市值管理的關鍵，即在市場有效程度不足時，如何借助于信息溝通、投資者關系管理等手段將內在價值信息傳遞并反應到市場價值中去，從而有效提高公司的價值實現程度。

2.準確界定“價值經營”的內容。在“價值實現”被定位為是由價值創造驅動的“結果”的前提下，則應該將“三維模式”中分別被界定為“價值經營”以及“價值實現”環節的資本運營、投資者關系管理等手段與方法均納入“價值經營”的范疇。這樣既有利于厘清各類“市值管理”的邊界，也有利于消除市值管理踐行的混亂狀況。

3.重新識別“價值經營”的功能與機制。“價值經營”是上市公司市值管理的關鍵環節，其功能定位與運行機制決定了市值管理整體系統運行的基本路徑和狀況。一方面，根據Grant（2003）的研究，公司的內在價值通常可以分為兩個部分組成，即現有資產創造的經濟價值（簡稱“當前經濟價值”）以及預計未來投資（或增長）機會所創造的經濟價值（簡稱“未來增長價值”）。而公司借助于資本運營、投資者關系管理等價值經營手段與方法，即是通過影響投資者對公司未來的預期，從而進一步影響到公司內在價值中“未來增長價值”部分的一種方式。Copeland et al（2006）基于預期的績效管理（EBM）理論也認為，公司所創造的符合投資者預期的經營現金流，是保證公司市場價值穩定和增長的重要因素。結合“三維模式”的框架，國內 張濟建等（2010）、吳應宇等（2011）的研究均指出，公司潛在經濟價值（即未來增長價值）是由“價值經營”系統產生的。因而在此意義上，“價值經營”本質上是內在價值創造活動的一部分，具有價值創造的功能。另一方面，價值經營借助于資本運營、信息披露、投資者關系管理等手段與方法，降低信息不對稱程度，具有促進市場對公司的價值發現和增加市值溢價的功能，以實現公司市值與內在價值的動態均衡。因此，重新定義后的“價值經營”具有“雙向”功能，即一方面面向公司，是內在價值創造活動的一部分，合理運用可以提升公司的內在價值；另一方面面向市場，促進投資者價值發現，是市值溢價的推動工具。

基于此，重構的上市公司市值管理模式及路徑如下頁圖所示。可以發現，上市公司市值管理模式實質上是建立在內在價值創造基礎上的價值經營模式。其基本路徑是借助于價值經營的兩種功能（或市值管理方法與手段），一方面作用于公司價值創造系統，另一方面影響投資者的價值發現系統，以維持兩個系統之間的動態均衡，從而實現內在價值與市場價值的匹配與協調（即價值實現），最終目標是股東價值最大化。因而，從市值管理模式及路徑來看，價值經營活動推動投資者的價值發現實質是對公司內在價值的發現及溢價反映，如果脫離公司內在價值創造而單純追求市值溢價，則會失去價值發現的基礎，也就不能真正維持和實現公司價值創造系統與投資者價值發現系統之間的協調平衡。

（三）完善現行市值管理績效評價體系

國內目前主流的上市公司市值管理績效評價指標體系是由中國上市公司市值管理中心于2008年構建的以“三維模式”為基礎的評價體系。最初的評價指標體系包括價值創造、價值實現以及價值關聯度三大一級指標，其賦予的權重分別為0.3、0.5和0.2。后續的實踐中，該指標體系又幾經調整，截至目前，其指標體系構成包括價值創造、價值實現、價值關聯度和市場溢價等四大一級指標，分值權重分別為0.3、0.4、0.2和0.1（施光耀等，2015）。

可以發現，現行的市值管理績效評價指標體系一直偏重于對結果（即價值實現）的考核評價，從而弱化了對上市公司價值創造能力的考核，很容易導致追求“市值最大化”、異化市值管理的行為傾向。因而，首先，必須明確市值受制于投資者價值發現能力、宏觀經濟形勢以及股票市場周期變化等眾多外部市場條件的影響，市值管理績效評價體系應該綜合平衡和考慮這些因素，完善相關評價指標和方法，以還原上市公司市值管理績效的真正驅動力；其次，應該在完善現有市值管理績效評價指標體系的基礎上，加大價值創造能力指標的評分權重，并注重提高內在價值與市場價值關聯度的評價，這樣才有助于上市公司樹立正確的價值取向，回歸價值創造的本源。

五、結論與建議

綜上，基于我國市值管理的理論研究及實踐發展的分析，本文主要結論及建議如下：

1.應盡快厘清與重構市值管理整體的框架體系。我國現有的市值管理研究遠遠落后于實踐的發展需要，市值管理實踐所反映出的發展困境，急需對整個市值管理的框架體系進行重構。通過以上分析，文章認為整體的市值管理體系應該包括上市公司主導的微觀市值管理和監管層主導的宏觀市值管理兩個方面，其他市值管理的參與方，不應當成為市值管理的主導主體，否則市值管理必將被“異化”。

2.重新識別和規范上市公司市值管理的模式及路徑。基于重新構建的市值管理框架，上市公司市值管理模式實質上是建立在內在價值創造基礎上的價值經營模式，借助于價值經營的雙重功能，從而實現公司內在價值創造子系統與投資者價值發現子系統之間的協調平衡。在此基礎上，進一步完善現行市值管理績效評價指標體系，以引導上市公司樹立正確的價值取向，回歸價值創造的本源。

3.重視和加強宏觀市值管理工作。政府監管部門應借助于對資本市場一系列的制度建設與監管活動，積極開展宏觀市值管理，盡快出臺上市公司市值管理制度指引或指導意見，明確市值管理的概念、厘清市值管理的邊界，從而從制度層面肅清“異化”的市值管理行為。這樣，一方面可以達到實體經濟與虛擬經濟的相互協調與相互促進；另一方面，也可以為上市公司市值管理營造公平、公正、公開的市場環境，樹立正確的價值取向，從而確保上市公司的市值管理活動導入健康發展的軌道。

參考文獻：

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