私募融資中簽訂對賭協議的風險研究

樊迪

摘要：對賭協議對投資方來說是一種利益保護機制，但對融資方而言卻是一把雙刃劍。它一方面能夠對管理層起到一定的激勵作用，另一方面也可能引發管理層的短期行為，導致企業財務負擔加重、控制權旁落等問題。在如今的資本市場中，融資方為了獲得較高的資本注入，在未正確認識風險的情況下就盲目與私募機構簽下對賭協議，稍有不慎便會給企業帶來嚴重的后果。文章篩選出影響對賭協議風險大小的最重要的五個因素，并利用層次分析法對五個因素的重要性進行排序，其中目標設定過高、無控制權保護條款是最重要的兩大因素。此外，文章構建了對賭協議風險評估模型，找出風險控制點，以期為促進企業做出最優對賭協議簽訂決策提供一些思路。

關鍵詞：層次分析法 對賭協議 風險評價 私募股權

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0029-03

一、引言

我國私募股權起步于20世紀80年代，直到2006年以后才進入發展的黃金時期，并在最近幾年出現井噴式發展。近年來，非上市企業利用私募股權融資的案例層出不窮，而在眾多的融資案例中，經常會出現一種特殊的協議安排——對賭協議。所謂對賭協議，是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。簡單來講，私募股權資本在投資時，由于投資方與融資方不能確定企業的未來狀況，因此共同設定企業未來的業績目標，如果企業在未來不能達到預期設定的目標，則融資方需要以現金、股權或其他方式補償企業價值被高估的損失。對賭協議，其本質含義是一種“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其存在的根本原因在于融資方與投資方享有的企業信息具有不對稱性，投資方通常處于信息的弱勢方，為了彌補其由于信息不完善導致的高估企業價值的風險，投資方通常會要求融資企業在接受資金前接受對賭協議條款。

對投資方而言，對賭協議是其利益的保護傘。如果融資企業未能達成預定目標，投資方可以在一定程度上獲得補償；如果企業達成了預定目標，則投資方的股權財富將會大幅度增值，實現投資方和融資方雙贏的目標。然而，對于融資企業而言，對賭協議卻是一把雙刃劍，它的優勢在于對融資方管理層可以起到一定的激勵作用，激勵管理層的積極行為以實現約定的目標，但另一方面也引發了包括非理性擴張、財務負擔加重、控制權旁落等一系列風險。永樂電器與摩根士丹利之間的對賭便是一個慘痛的教訓，原控制人陳曉最終輸掉了永樂電器。

在我國資本市場上占據主要地位的私募股權機構大部分是國際知名的PE、VC基金。而我國通過私募股權融資的企業大部分是難以得到銀行信貸融資的民營中小企業，它們大多缺乏豐富的融資經驗，并且缺乏多元化的融資渠道。出于對企業自身發展的過度自信或承擔了較大的融資壓力，許多企業在私募股權融資中并未理性地對其簽訂的對賭協議的風險進行評估，盲目簽下不合理的對賭協議，這給企業的后續發展埋下了極大的隱患。鑒于此，本文立足于構建一套評價對賭協議總體風險的體系或指標，以期給企業在簽訂對賭協議決策上提供一些引導和建議。

二、文獻綜述

摩根士丹利與蒙牛和永樂電器對賭，外資投行存在一定的不公道行為，企業家應該從全局上把握自身所處的環境，對自身發展潛能要有客觀的認識，并通過不斷鍛造核心競爭力提升在對賭協議談判中的地位，避免被外資投行“牽著鼻子走”（謝德明、王君彩，2009）；企業要想在對賭中占據優勢地位，就需要在“風險控制”上，讓風險和收益成正比，在“條款設計”上運用重復博弈結構，在“協議細化”上不露瑕疵，明確管理層的控制權（關偉、陳文虎，2009）；對賭協議的價值主要由管理所導致的企業價值提升與到期條款所形成的價值分配兩部分組成，企業在進行簽訂協議決策時，應該否決不利于價值創造的協議，對于創造價值的協議，還要從分配角度比較是否有利（羅青軍，2009）；對賭機制中存在不切實際的業績目標，很容易導致管理層不惜采取短期行為使企業潛力過度開發，將企業引入過度追求規模的非理性擴張中，放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。企業可以通過在對賭協議中約定一個向下浮動的彈性標準和爭取到更為寬松的時間約定來對對賭協議的風險進行控制（徐光遠，2011）；企業簽訂對賭協議大多是出于快速增長下的融資需求，企業應該從事前、事中、事后三個階段構建對賭協議風險防控體系（張英等，2015）；對賭協議中存在對賭標準設定過高、企業短期行為嚴重、容易造成控制權流失等風險，企業在對賭協議的風險控制上，應該加強與投資方的溝通，合理設定對賭標準，并設置保護條款，保障對公司的控制權，立足根本提升企業核心競爭力（許竹，2016）。

綜上，本文發現，自2006年永樂電器對賭失敗并被國美電器收購后，國內學者越發重視對對賭協議的探討，這一事件催化了市場上對對賭協議風險的認識。在有關對賭協議的學術研究中，大部分是從法律的視角對對賭協議的有效性、合法性問題進行探討；另一部分從公司治理、風險管理的視角對對賭協議進行了較為全面的分析。在筆者閱讀的大量文獻中，學者們大都采取案例分析法等定性評估方法，鮮有利用定量分析的方法對對賭協議風險進行評估。本文認為，隨著時代的進步，僅僅對風險進行定性評價難以引起企業對風險全面深入的認識，也難以對我國非上市企業簽訂對賭協議的決策進行指導。本文試通過定量的方法將風險量化，以期在一定程度上為企業簽訂對賭協議提供決策依據，避免企業簽訂過高風險的對賭協議。

三、研究思路

本文應用的主要理論方法有層次分析法（AHP）和綜合評分法。主要思路是先通過查找文獻、訪談業內專家找出影響對賭協議風險最重要的幾個因素，構建評價風險的指標體系，并利用層次分析法確定各指標對總體風險的權重。然后結合綜合評分法，對每個指標劃分評價等級和分值標準，制定評分表。最后構建綜合風險評價指標Z值，并對Z值不同取值范圍及其含義進行說明。

四、建立風險評價體系

（一）選取對賭協議風險評估指標。之前的學者已經對影響對賭協議風險的因素作出了大量的研究貢獻，因此本文通過對之前的學術成果進行歸納及總結，并結合電話訪談業內人士的方法，綜合篩選出與對賭協議風險最相關的一系列因素，并剔除一些不確定因素，作為評價對賭協議風險的指標，這幾個指標分別為：業績目標、兌付時間、補償代價、控制權保護條款、對賭方，具體釋義如表1所示。

事實上，這五個指標也是一份對賭協議合同中最為核心的五大要素。需要特別說明的是，專家及學者們普遍認為法律環境、上市限制等因素也是影響對賭協議風險大小的重要因素。其原因在于，目前我國法律制度中對對賭協議的合法性還未做出明確的規定，未來很可能出臺相應的法律法規對對賭協議進行規范，其中具有較大的不確定性，可能會給企業帶來較大的風險；在上市限制方面，證監會IPO審核部門明確表示嚴禁簽訂對賭協議的企業上市，這也是企業簽訂對賭協議存在的風險。然而，本文研究的主要目的是構建對賭協議風險評價體系，并實現對對賭協議風險進行個性化的定量評估，而法律環境和上市制度是所有對賭協議都面臨的共性風險，因此本文剔除掉了這些共性的風險因素，僅僅保留了個性化的風險因素。

（二）利用層次分析法確定各因素權重。

1.層次分析法。層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是由美國運籌學家匹茲堡大學教授薩蒂（T.L.Saaty）于20世紀70年代提出的一種實用的多方案和多目標的決策方法，是一種定性與定量相結合的決策分析方法。層次分析法是一種將人類思維過程數學化、系統化、量化的方法，可以增強決策依據的準確性。其具體步驟包括建立層次結構、構造兩兩比較矩陣、計算各備選元素的權重及進行一致性檢驗。層次分析法在本文中的應用主要是為了確定各指標相對于總體風險大小的權重。在前文提出的五個因素中，我們可以主觀判斷出A因素更為重要，B因素第二重要，C因素最不重要，但我們很難直接判斷出A因素比B因素重要多少，B因素比C因素重要多少。層次分析法對于確定權重問題是一個很好的科學體系，它能夠將人類的主觀判斷數量化、系統化，其計算值與純粹主觀賦值相比，可信度更高。

2.構造比較矩陣。運用層次分析法的首要步驟是構造兩兩比較矩陣。利用層次分析法對指標的相對重要性進行評判時，依據九分位的比例標度，如下頁表2所示。其原理是，假如專家將A指標與B指標相比，認為A指標很重要，那么A指標相對于B指標的取值為9，B指標相對于A指標的取值為1/9；如果專家認為A指標比B指標略重要，那么A指標取值為3，B指標取值為1/3。五個指標的相對重要性的評價由19位業內專家完成，本文對19位專家的評價數據結果進行匯總，并取其整數平均值，數據匯總如下頁表3所示。

本文假設判斷矩陣為A，A中各元素aij為i行指標相對j列指標進行重要性兩兩比較的值。其中，任意aij>0，aii=1，aji=1/aij（其中i，j=1，2，3，4，5）。矩陣A如下頁所示。

3.計算各因素權重。

根據公式bij=aij/∑aij（其中∑aij為矩陣A各列元素的和）對矩陣A各列進行歸一化處理，得到矩陣B。

根據公式ci=∑bij/5（其中∑bij為矩陣B各行元素之和），求得矩陣B各行元素的平均值，特征向量C即為各要素的權重。

4.一致性檢驗。在利用層次分析法計算權重時，有時會出現矛盾的地方。正常邏輯下A因素比B因素重要，B比C重要，那么必然有B比C更為重要。但有時打分的結果會出現A比B重要，B比C重要，C比A重要的矛盾情況，會影響結果的有效性。因此，為了確保兩兩比較時不出現以上錯誤，需要對最后的結果進行一致性檢驗。利用公式λmax=∑（AC）i/5Ci，求得矩陣A的最大特征根為5.22，即λmax=5.22。

一致性指標C.I.=（λmax-n）/（n-1）=（5.22-5）/4=0.055

進一步求出隨機一次性指標C.R.=（C.I.）/（R.I.），R.I.可以從量表中查詢到，5階R.I.值為1.12，因此C.R.=0.049<0.1，即保持顯著水平，通過一致性檢驗。

（三）構建綜合風險評價指標。

1.構建綜合風險評價指標。根據上述模型可以確定業績條件、兌付時間、賠償金額、控制權條款、對賭方對對賭協議風險的影響權重分別為38%、11%、15%、31%、5%，從而構建一個綜合風險評價指標Z=38%×業績條件得分+11%×兌付時間得分+15%×賠償金額得分+31%×控制權條款+5%×對賭方得分。各指標評分標準如表4所示。

2.綜合評價指標的應用說明。為了設定Z指標的評價標準，本文分別取各指標中等情況時的分值，即業績目標取值為40—60分，兌現時間取值為30—70分，補償代價取值為40—80分，控制權條款取值為30—70分，對賭方取值為30—60分。

（1）確定中等風險下限值。即業績目標為40分，兌現時間為30分，補償代價為40分，控制權條款為30分，對賭方為30分，Z（min）=38%×40+11%×30+15%×40+31%×30+5%×30=35.3（分）。

（2）確定中等風險上限值。即業績目標為60分，兌現時間為70分，補償代價為80分，控制權條款為70分，對賭方為60分，Z（max）=38%×60+11%×70+15%×80+31%×70+5%×60=67.2（分）。

因此，本文將Z值的取值區間劃分為三段：當Z值低于35.3分時，此對賭協議風險很低，企業可以接受此對賭協議；當Z值介于35.3至67.5分時，簽訂對賭協議存在一定的風險，企業需謹慎簽訂此對賭協議或者與投資機構洽談修改部分條款；當Z值高于67.5分時，簽訂對賭協議風險很高，企業最好拒絕簽訂此對賭協議，放棄此融資計劃。

五、研究貢獻及不足

（一）貢獻。（1）本文結合眾多文獻總結出影響私募股權風險最重要的五個因素，并利用層次分析法對各個因素的重要性進行排序，根據重要性由高到低排序為業績目標、控制權條款、補償代價、兌現時間、對賭方。（2）利用層次分析法的結果作為各個因素的權重，構建風險評價體系并設計出對賭協議風險綜合評價指標Z值，并賦予Z值不同取值區間的意義。（3）利用對賭協議風險評價體系，給企業在簽訂對賭協議前一些引導：當簽訂對賭協議風險較高時，企業應當關注是否設置了過高的業績目標，是否未設置相應的控制權保護條款，業績目標是否需要在較短的時間內實現，是否選擇了缺乏經驗的私募股權機構。據此，企業可以通過降低業績目標標準，增設控制權保護條款、延長目標兌現時間、選擇更有經驗的私募股權機構等方式降低簽訂對賭協議的風險。

（二）不足。（1）企業簽訂的對賭協議大部分是一份“抽屜協議”，較為隱秘，難以通過公開信息查閱到企業簽訂對賭協議的情況，因此本文缺乏數據及案例的支撐。（2）在進行層次分析法打分時，筆者邀請到的專家數量較少，并且大多是在私募投資部門、證券投行機構任職的員工，他們的評價也會受到其經驗、知識水平的限制。因此，最終結果與實際情況可能存在一定的偏差。（3）本文僅評價了對賭協議的風險，并未考慮簽訂對賭協議所帶來的收益。在實際決策中，收益和風險是需要進行配比的，企業管理層通常會考慮接受一份高風險高收益的對賭協議。此外，是否簽訂對賭協議還受到與對賭協議本身要素無關的環境影響，比如當企業處于生死存亡階段，不簽訂對賭協議則面臨倒閉，這時盡管對賭協議條款設計對企業管理層來講十分不公平，管理層也會選擇簽訂這份風險極大的對賭協議。因此，實際的決策過程并不僅僅取決于風險的大小，還取決于企業所處的環境及收益的大小。

參考文獻：

[1]魏景芬.基于G1-變異系數的私募股權融資風險評價[J].中國流通經濟，2012，（06）：124-128.

[2]關偉，陳文虎.“對賭”博弈：融資中的雙刃劍[J].資本市場，2009，（06）：39-44.

[3]黃曉波，晏妮.基于財務業績的對賭協議及其應用——永樂電器與摩根士丹利對賭協議案例分析[J].財會通訊，2011，（9）：11-12.

[4]王闊.私募股權投資中涉及對賭協議的會計處理探討[J].商業會計，2016，（24）.

[5]米詠梅.企業融資中的對賭協議：激勵與風險分析[J].經濟研究導刊，2009，（36）：118-120.

[6]魏剛.資本與經營者的對賭博弈[J].中國投資，2006，（12）.

[7]胡曉珂.風險投資領域“對賭協議”的可執行性研究[J].證券市場導報，2011，（9）.

[8]鮑彬彬，邵俊崗.基于AHP的中小企業供應鏈融資風險評估[J].企業經濟，2014，（5）：88-92.

[9]謝德明，王君彩.對賭協議：美酒還是毒藥？[J].企業管理，2009，（04）：32-38.