國有企業集團風險管控與集團價值研究

朱歡+馬蘭風

摘要：企業集團面臨的競爭隨著經濟全球化的趨勢而不斷加劇，再加上我國經濟發展已進入“新常態”。面臨外部環境的改變，作為國民經濟發展支柱的國有企業集團如何選擇與自身發展相適應的集團公司風險管理模式對其今后發展起著至關重要的作用。文章以國有企業2006—2015年間數據為樣本，就集團控股對其自身的風險分散與控制，以及對企業價值的影響進行探究。

關鍵詞：企業集團 風險管控 企業績效

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0035-03

一、研究背景

國有企業集團控制著大量的成員企業及優質資源，是實現國家經濟發展戰略的主要載體，也是參與國際競爭的主力軍，在我國資本市場中占據著極其重要的位置。近年來，我國企業集團數量不斷增加，集團控制力、經營規模和競爭力都在不斷加強，集團并購趨勢明顯。截至2016年12月31日，全國央企戶數速降至102家。2016年央企收入達到23.4萬億元，同比增長2.6%，實現利潤總額1.23萬億元，同比增長0.5%，盈利央企高達16家。此外，在2016年世界500強排行榜中，我國上榜公司達到110家。

然而，我國企業集團也存在很多問題。多年來，我國在投資推動型的粗放式經濟增長模式下，企業集團過度使用大量廉價資本，未對價值管理和風險管控引起足夠的重視，結果造成價值嚴重損毀。盲目且進程過快的集團并購，在使企業規模迅速擴張的同時也帶來了巨大的財務風險與經營風險。

隨著國有企業集團的不斷發展，如何選擇與自身發展相適應的集團公司風險管理模式這一現實問題突顯出來，如果風險管控能力被削弱，勢必會造成集團價值的嚴重損毀。要實現轉變經濟增長方式、提高經濟發展質量和核心競爭力的國家發展戰略，國有企業集團必須增強自身的風險管控能力，提高集團整體價值，因此對國有企業集團風險管控與其價值之間的關系進行研究勢在必行。

二、文獻回顧與理論基礎

（一）企業集團制度背景、附屬企業風險管控與企業價值。集團能使企業間通過收入現金流平滑和資源重新分配降低風險。Khanna & Yafeh（2005）檢驗了集團企業間共同的保險功能，發現日韓泰三國的集團企業間風險具有替代效應，其他國家沒有得到集團企業間風險分擔的結論。Bianco & Nicodano（2006）通過構建模型證明由于債務的有限責任，金字塔型集團的融資一般由附屬子公司完成，風險由子公司承擔，當融資成本較高時，集團控股公司才會去融資。

企業是否附屬于企業集團也會影響其績效。一些學者認為附屬于企業集團能夠帶來正的績效（Yiu et al.，2007；Carney et al.，2009；Ghosh，2010），一些學者則認為是負的（Lee et al.，2008；Singh & Gaur，2009），還有些學者發現不確定（George & Kabir，2012）。制度環境對集團與附屬企業績效存在影響。企業集團是所在地區軟硬件設施（金融發展、法律環境等）不健全的產物，并在一定程度上彌補了這些不足（Carney et al.，2009）。同時，集團附屬公司和非附屬集團公司之間的策略存在顯著差異，如資產負債率差異、多元化差異、國際化差異等，并對集團附屬公司績效產生影響（Manos et al.，2007；McGuire & Dow，2009）。企業集團的優勢主要是聲譽效應（Morck et al.，2005）、市場支配力（Khanna & Yafeh，2007）和政治影響力（Dielemans & Sachs，2008），以提升附屬企業風險管控能力及價值提升能力。

（二）風險管理與公司價值。

從ERM（企業權限管理）的質量和公司價值之間的關系來看，公司治理機制的質量會影響公司風險管理的水平（John et al.，2008；Lel，2012）。Baxter et al.（2010）研究發現公司復雜性風險、公司治理和ERM的質量相關，ERM質量和績效正相關，市場對ERM好的公司反應也好。

從集團治理的角度來看，集團公司治理機制具有風險效應，改善公司治理結構能夠顯著降低財務風險（于富生等，2008），而且股權制衡能夠顯著降低公司總資產收益率、公司價值的縱向波動性和橫向離散程度（李琳等，2009）。從集團的優勢來看，黃俊和張天舒（2010）指出在我國制度環境還較落后的狀況下，企業集團利用內部市場取代外部交易，降低了市場交易成本，緩解了企業的融資約束，促進了地區經濟的發展。Yiu（2011）也認為我國企業集團具有多重優勢。基于以上文獻梳理，本文提出以下假設：

假設1：附屬于企業集團的國有企業的風險分散效果好于非附屬企業集團的國有企業。

假設2：附屬于企業集團的國有企業的績效提升比非附屬企業集團的國有企業效果好。

三、研究設計

（一）樣本來源與選擇。本文選取2006—2015年上市的國有控股企業為原始樣本進行篩選：剔除金融保險類和被ST的上市企業，最終得到4 698個樣本數據。表1中相關變量定義參考了已有的文獻研究。

（二）描述性統計。根據表2可知，全部設有風險管理委員會衡量企業風險的Beta最小值與最大值分別為0.306與1.738；衡量企業盈利狀況的指標ROA最小值與最大值分別為-0.255與0.240；衡量企業價值的TobinQ最小值與最大值分別為0.190與11.502?？梢?，即便在RMC風險管理委員會全覆蓋的前提下，企業在風險管控、企業價值方面仍存在較大的差異。其中90.6%的國有企業屬于集團控股下的國有企業，9.4%的企業為非集團附屬企業，可見，國有上市企業是否為集團附屬企業對其風險管控效果及企業價值存在一定的影響。

四、實證結果

通過回歸兩階段最小二乘法，將第一階段的結果擬合于第二階段，回歸后，如表3所示，加入集團控股因素后的企業TobinQ的值由7.645上升至9.638?？梢娂瘓F控股下的國有企業與非集團附屬企業相比，其風險分散效果較好，企業價值提升效果更好。

五、研究結論

本文在控制國有企業是否為集團控股的特征下，以2006—2015年上市的、非金融保險類和非ST類的國有企業為樣本，檢驗企業集團控股是否會對國有企業風險分散及價值提升產生影響，最終得出研究結論：

（一）集團控股下的國有企業的風險分散效果好于非附屬于企業集團的國有企業。

1.集團控股下的國有企業財務風險分散效果較好。集團下屬子公司往往并不以子公司的名義單獨、分散地進行融資。由于企業集團的資產規模及信用評級往往高于單個子公司個體，因而融資渠道更加廣泛，融資成本也較低。企業集團往往以集團名義，以較低的融資成本獲得債務融資，再按下屬子公司的預算計劃將融資總額進行內部劃轉，以此達到降低子公司融資成本、平滑財務風險的目的。

2.集團控股下的國有企業經營風險分散效果較好。企業集團普遍存在內部市場，與非企業集團附屬企業相比，集團控股下的子公司除了可以開拓外部市場之外，往往還可以通過內部市場進行交易，各子公司內部往往通過內部市場交易獲取較低的經營成本，從而降低營業成本，以此來提高自身的盈利水平。

（二）集團控股下的國有企業的價值提升程度高于非附屬于企業集團的國有企業。企業集團價值的提升與企業風險管控的效果密不可分。附屬于企業集團有利于減少企業財務成本與交易成本，并通過附屬于集團分享集團的聲譽優勢，無論從定量指標還是定性指標來看，集團附屬下的企業都有利于降低財務風險與經營風險，提升企業核心競爭力，提升企業價值。

六、建議及措施

通過以上研究分析，集團附屬企業為達到降低企業風險，提升企業價值的目的，應有效利用集團的風險分散機制，提升企業自身與所附屬集團的企業競爭力，實現兩者良性的、共同的發展。具體措施如下：

（一）依托所附屬企業集團融資，降低融資成本，保持資金池充裕。以所附屬的企業集團的名義進行整體融資，平滑集團財務風險，獲取融資規模效應。借助企業集團優于下屬子公司的資產規模、信用評級、信貸敞口等優勢，獲取債務融資；借助集團優勢獲取股權融資，拓展融資渠道，維持穩定增長的現金流，保持資金池充裕。

（二）有效利用附屬企業集團內部市場，取得優勢交易成本，保持市場競爭力。一方面，企業集團下屬子公司彼此之間存在內部市場，通過內部市場交易有利于降低企業交易成本、銷售成本、管理成本，拓展銷售渠道，形成規模效應；另一方面，集團控股子公司的設立往往符合企業集團發展整體戰略布局，彼此之間往往易于形成行業上下游，完善價值鏈構建，塑造企業核心競爭力。

（三）與集團內部企業進行資源合作整合，降低并購成本，提升自身價值。從企業集團層面出發，剝離不良資產，并在各個子公司之間進行優質資源整合；同時各個子公司之間通過并購（包括縱向并購、橫向并購）等方式整合，便于以較低的并購成本、較低的并購風險擴大企業規模，實現企業多元化發展，塑造企業核心競爭力。

（四）加強科技創新，降低企業研發風險，低成本獲得研發成果，提升企業核心競爭力。各附屬子公司應匯總、梳理其各自的研發需求，集中匯總至集團層面，借助所附屬集團整體的研發能力，集中研發資金、集中研發人才力量，集中完成研發成果，并共享至各個控股子公司，以降低各子公司的平均研發成本，降低研發風險，提升企業價值。

（五）通過所附屬集團獲得良好聲譽，增強投資者信心。企業集團，特別是國有控股企業集團，與一般企業相比，集中了更多的社會優質資源，同時承擔了更多的社會責任，享有良好的社會聲譽，易于吸引社會投資者。同時，伴隨著國有企業混合所有制改革的不斷深入，國有企業集團引入民營資本政策保障充足，有利于提高企業融資與經營活力，降低企業風險，提升企業價值。

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