基于行業PE和PB的我國新三板企業價值評估

金輝 金曉蘭

新三板企業的成長不確定性高，市場流動性差，使得新三板企業存在估值難的問題。作者從行業市盈率（PE）和市凈率（PB）出發進行新三板企業價值評估。通過計算新三板市場的行業PE和PB，然后以影響PE和PB的財務指標為基礎構建調整系數，將新三板的行業PE和PB轉化為待評估企業的PE和PB，選取新三板五個代表性行業中首批進入創新層的案例企業進行企業價值評估。案例企業的估值結果表明，運用調整系數將行業PE和PB進行轉換后評估新三板企業價值具有適用性，但是PE估值法和PB方法的結果差異不大。

一、引言

我國新三板市場自2006年成立以來，由于交易系統與規則障礙、投資者限制、市場分割等問題的存在，新三板市場存在流動性差、融資難、估值弱的特點；新三板企業有限的公開信息也為企業價值的評估增加了難度。2016年6月27日，新三板分層制度正式實施，將掛牌企業劃分為創新層和基礎層。分層制度的推出有利于降低信息的不對稱性，促進投融資雙方的對接，提高新三板市場的流動性，同時也對合理評估新三板企業價值提出了更為緊迫的要求。

在我國非上市公司估值實踐中，折現估值法和實物期權法的使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011）[1]。折現估值法需要采用大量財務數據分析預測未來現金流量，不適用于具有較大成長不確定性的新三板企業；實物期權法由于國內缺乏活躍的實物期權公開交易市場，價格的信息缺失使得期權估值法的運用受限。事實上，在充分競爭的資本市場中，企業資產的市場價格是其價值的最好估計（胡曉明，2013）[2]。市場法中的價值乘數指標有許多種，其中市盈率（PE）和市凈率（PB）是使用頻率最高的兩個價值乘數。運用PE估值法和PB估值法時，有學者根據企業的規模、資產負債率等指標在同行業上市公司中選擇可比公司來評估非上市企業價值。但是，新三板市場與主板市場差異較大，受規模、技術、研發等多方面因素影響，即使兩個市場的行業分布較為接近，新三板市場的估值仍大幅低于主板市場。

本文從行業PE和PB出發進行新三板企業價值評估。本文的研究對于探索非上市公司估值理論，引導企業投資并購行為，指導價值乘數法在實踐中的應用具有一定的參考意義。

二、文獻綜述

作為市場法中的代表性估值方法， Farooq等（2010）[3]認為價值乘數估值模型是最受實踐者歡迎的模型之一。在估值有效性方面， Brahmana等（2011）[4]以馬來西亞的上市公司為樣本對市盈率（PE）、市銷率（PS）和市凈率（PB）等價值乘數估值模型的估價準確性進行了測試。測試結果發現，在不對行業進行分類時，PE法在估值準確性方面要優于PS法和PB法；而對行業分類后，PB法比PE法和PS法的準確性都要高。Nissim（2013）[5]以美國保險行業為例，指出評估保險行業的企業價值時，使用PB乘數的精確度要明顯高于PE乘數。白春樂和白春宇（2008）[6]認為在反映中小企業上市公司投資價值方面PB比PE更有效。趙益康和郝洪（2013）[7]也得出PB估值法要優于PE估值法的結論。耿建新和徐港張等（2013）[8]認為僅用PE指標進行股票分析不夠全面，市場需要提高對PB估值的重視程度。胡曉明和孔玉生等（2015）[9]認為確定了合適的價值驅動因素和價值乘數后才能運用乘數估值法對非上市公司進行估值。李佳（2014）[10]建議從微觀層面對PE估值方法進行改進。韓雪和劉堯遠（2013）[11]運用上市非流通股比率等因素對PE估值模型進行修正并對擬上市公司進行估值。沈劍飛（2014）[12]采用扣除每股收益中經常性或非經常性損益后的PE和PB乘數進行企業價值評估。甄兆靜和敖世文（2013）[13]則將可比企業PE和行業平均PE加權平均后作為目標企業PE并將其應用于估值。

新三板的推出促進了我國多層次資本市場的發展，但是關于新三板對企業融資影響的研究較多，比如：湯蕙（2012）[14]，孟媛和楊揚等（2015）[15]，張幼芳（2015）[16]，方先明和吳越洋（2015）[17]，徐小俊（2015）[18]等都對新三板企業的差異化融資、融資效率等相關問題進行了分析；對新三板企業價值評估的研究不多見。少數學者研究了新三板企業投資價值和股權質押定價等問題，并非直接對企業價值進行評估。閆慶友和陶杰（2014）[19]用DEA模型來判斷新三板企業的投資價值。吳軍和魏果望（2014）[20]基于市場整體PE、資產評估公司評估的股權價值等7個變量設計了針對新三板企業的股權質押定價模型；章曦（2016）[21]則通過構建做市公司的股權定價模型構造新三板做市公司的股權質押定價模型，來對新三板企業進行價值評估。金輝和金曉蘭（2016）[22]從創業板中選擇同行業的可比企業，采用PE和PB估值法對新三板企業價值進行了評估，但是僅限于新三板信息技術行業。

綜上所述，PE和PB估值法雖然在企業價值評估中具有明了易懂的特性，但大都運用于對上市公司的評價估值中，且少有從行業PE和PB的視角出發對新三板企業價值評估的文獻；對新三板市場的研究多集中在投資價值、股權質押等角度，直接對新三板企業價值評估的研究也缺乏系統性。本文從計算新三板行業PE和PB出發，以影響行業PE和PB的財務指標為基礎構建調整系數，將新三板行業的價值乘數轉化為待評估企業的價值乘數，并選取5個代表性行業共15家企業的案例分析進行估值的有效性驗證。

三、研究設計

（一）修正后的PE/PB估值模型

用PE（或PB）估值法對企業價值進行估值的基本模型為：企業價值為公司的PE（或PB）乘以公司的EPS（或BPS）。為了剔除不同時期新三板市場行情對行業PE（或PB）估值的影響，采用行業相對PE（或PB）對該模型進行修正，并通過調整系數對行業PE（或PB）進行轉換，修正后的估值模型如下：

其中，行業相對PE（或PB）是行業PE（或PB）相對于同時期新三板整體的PE（或PB）的比值。行業PE（或PB）以評估基準日前三個月的滾動平均成交價及同行業內公司的市值為權重加權平均所得，而同時期新三板市場整體PE（或PB）通過行業PE（或PB）算術平均計算得出。

（二）調整系數的確定

調整系數描述企業價值乘數與行業價值乘數之間的關系，是運用模型（1）和（2）進行企業價值評估的關鍵。構建調整系數先要選擇財務指標評價體系，即對PE（或PB）調整系數的主要構成進行量化。調整系數的確定主要考慮影響PE和PB的因素，本文通過對行業PE和PB的相關性分析，選擇影響程度大的財務因素構建財務指標體系。

構建了財務指標評價體系后，分別獲取被評估企業的相關財務指標及整個行業對應指標的均值，通過適當的處理得到被評估企業相對于行業的指標得分，進而得到調整系數（陳留平，2014）[23]。假設xi為目標企業的第i項財務指標的數值，yi為企業所在行業指標的均值，Zi為指標得分。第i項財務指標的評分原則如下:

當目標企業的xi高于行業平均水平yi一倍以上，即得分均為1分；而當時，得分均為-1分；即｜Zi｜≦1。

從指標得分值可看出目標企業偏離行業平均值的程度，也可理解為對企業的特定調整，即將這種偏差視為目標企業有別于行業平均水平的特有風險（陳留平，2014）[23]。這樣的處理方法在保留了各財務指標所包含相關信息的同時，消除了量綱和數量級對調整系數的影響（溫洪濤，2011）[24]。

本文對調整系數的構建采用線性加權綜合評價法（賀穎、張目，2013）[25]。線性加權綜合評價法是依據每個評價指標對被評價對象的作用分配一個相應的權重系數，然后將權重系數與評價指標相乘再相加得出結果。為了簡便計算，一般選取與行業價值乘數相關性最強的三個評價指標（林麗梅和王勝，2014）[26]，初步得到調整系數此時調整系數的值可能為負，但實際中企業價值不可能為負，因此本文按某一函數關系將調整系數歸到某一正值區間（熊正德，2014）[27]，最終得到調整系數T的函數為：

其中，Zi是選取的第i個財務指標的得分；wi是xi的權重系數，w1+w2+w3=1。

權重系數wi（i=1,2,3）的確定以行業PE和行業PB的相關性分析的結果為依據。由于指標體系和行業價值乘數相關，行業價值乘數可以被財務指標體系解釋；相關性越強，財務指標能解釋的信息越多，對行業價值乘數的影響就越大，權重越高（史冬梅，2014）[27]。假設財務指標的相關系數用Ai表示，那么權重系數wi的確定公式（史冬梅，2014）[27]為：

這樣，通過式（3）、（4）和（5）可得到行業PE（或PB）的調整系數。將得到的調整系數代入式（1）或（2）中，即對目標企業進行價值評估。

根據以上PE和PB估值法得出的企業價值評估結果是一個點估計。當企業價值評估值是一個點估計時，評估值的可靠性和準確度的方法不容易量化，所以基于區間數值的企業價值將更合理（任文隆，2009）[28]。本文用歷史PE或PB的差異系數作為企業價值估值的波動程度（盧二坡，2007）[29]，稱為波動性系數K。其計算公式如下：

波動性系數K反映企業價值波動的比例范圍。

四、案例分析

（一）待評估案例企業的選擇

新三板分層方案已經正式實施，在新三板市場創新層中制造業企業占45.12%，信息傳輸、軟件和信息技術服務業企業占25.50%，其余17個行業的企業共占29.38%。屬于創新層的企業將更容易受到資金的關注，故將創新層企業作為研究對象進行案例分析。因此，本文選擇行業內企業數目占比大且行業內進入創新層的企業數目也較多的二級行業作為研究對象1根據全國中小企業股份轉讓系統制定的《掛牌公司管理型行業分類指引》的行業分類。；案例企業選擇近一年沒有發生重大資產重組且有頻繁交易的企業。最終選取5個二級行業共15家案例企業，具體信息如表1所示。

表1 待評估行業與企業

評估基準日為2016年6月29日。

（二）財務指標的選取

為了選取用于構建調整系數的財務指標，從新三板公司成長性、盈利能力、杠桿、償債能力和營運能力的角度出發，根據財務數據獲取的可操作性、實用性和可比較的原則，具體待選指標如表2所示。

將表2中的財務指標對以上5個行業的PE和PB進行Pearson相關性分析，根據財務指標與PE（或PB）相關程度篩選構建調整系數的財務指標。從PE和PB的相關性分析結果可知，在預選的11個影響因素中基本有3個財務指標通過了顯著性檢驗，即與行業PE或行業PB相關。不同行業影響PE或PB的因素有較大差異，且同一財務指標對不同行業的影響程度也不同。

表2 待選取財務指標一覽表

將得到的財務指標相關系數按絕對值大小排列，選擇對行業PE和PB影響程度較大的三個指標作為構建調整系數財務因子。具體選擇的指標及權重如表3所示。

（三）案例企業的估值結果及分析

為了構建案例企業的調整系數和波動性系數，需要該企業的財務指標體系和所在行業相同指標的均值，以及根據公式（3）和公式（5）計算的財務指標得分和權重，然后根據公式（4）分別求得用PE和PB估值法下企業的調整系數。將計算得到的企業的調整系數、以及行業相對PE和PB、評估基準日新三板市場的整體PE和PB分別帶入公式（1）和（2）中，同時結合波動性系數的運用，得到評估基準日案例企業評估價值評估結果如表4所示。為了便于比較，表4中也列出了評估基準日實際交易價格。

從表4可以發現， 5個行業中40%的企業采用PE估值法評估得出的結果要小于PB估值法的評估結果，26.67%的企業采用PE估值法和PB估值法所得的結果非常接近。通過對比企業價值的評估結果和公司實際的股價，考慮估值波動區間后，超過70%的企業的評估價值都能涵蓋實際股價走勢，PE和PB估值法的行業的總體誤差分別下降至4.5%和8.91%。

總之，修正后的PE和PB估值法的評估結果顯示，從個體上看估值誤差小、準確性高；從行業的角度來看，評估區間與實際交易價格的偏離程度也在可接受的范圍之內。

表3 各行業構建PE和PB估值法調整系數的財務指標及權重

表4 評估基準日目標公司的評估結果（單位：元/股）

五、結論

本文研究了運用行業價值乘數對我國新三板企業進行估值的新方法，通過構建行業PE和PB的調整系數，能夠利用市場提供的大部分信息對新三板企業價值進行評估。案例企業的估值結果顯示，PE估值法和PB估值法對新三板企業估值的效果差異不大，且估值結果并沒有因為行業的不同而產生明顯的區別。總體而言，評估結果比較合理。所以，在計算行業PE和PB的基礎上通過系數調整后進行新三板企業價值評估是可行的。

在中小企業競相掛牌新三板，鼓勵掛牌企業做市的市場背景下，對新三板企業合理定價一直是引起關注的問題。新三板分層制度的推出可將企業間在規模、股本、盈利能力等財務指標的差異與企業成長的速度和進度上的差異區分開來，新三板市場的價格發現功能對促進融資對接的影響將更為顯著。本文提出的評估方法對新三板企業估值較為快速簡便，可以為新三板市場交易價格提供合理參考區間，有利于促進新三板分層制度下市場交易的活躍。