中資投行的機遇

文/陸洋 編輯/章蔓菁

中資投行的機遇

文/陸洋 編輯/章蔓菁

面對境外發債“井噴”帶來的發展機遇，中資金融機構應乘勢而上，發揮優勢、補足短板，進一步做大、做強債券承銷發行業務。

2017 年 1 月 13 日，中國人民銀行發布《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號），取代了此前關于跨境融資的銀發〔2016〕18號文和銀發〔2016〕132號文，在宏觀審慎規則框架下，支持企業和金融機構建立自我約束機制，自主開展本外幣跨境融資。與此同時，當前全球經濟形勢對中國企業境外發債總體影響偏正面，因此預計目前的境外發債熱潮未來還會持續一段時間。在這樣的大環境下，會有更多的企業把握這一機遇，充分運用境外債券市場，來拓寬融資渠道的和提升融資能力。而作為在離岸債券市場上快速崛起的中資金融機構，也將因此迎來重要的發展機遇期。最新數據顯示，2017年一季度，中資企業境外發債交易中，按金額排名的前15大承銷商中，中資銀行已占據了四席。未來，中資金融機構應順應趨勢、緊抓機遇，進一步做大、做強中資企業的境外發債業務。

境外發債的趨勢觀察

近幾年來，全球債券市場穩步增長，2016年已達到40萬億美元的發行規模。其中，美國發行人的發債規模一直位居世界首位，而中國內地發行人的發債規模則自2016年起躍居世界第二。2016年，中資企業發債規模達1120億美元，占同期亞洲（除日本外）美元債券市場發行規模的55%； 2017年一季度，香港市場的中資企業發債規模超過490億美元，相對上年同期約100億美元的規模，同比增長接近400%。在“井噴”式的增長背后，中資企業的境外發債呈現出以下特點和趨勢。

一是在債券的計價貨幣方面，美元債券的占比最高，2012—2016年累計發行金額占比達72.83%；其次是人民幣債券，同期的金額占比為15.85%。但人民幣債券因受匯率波動的影響，2016年開始，增幅有所放緩；而港元債券的發行規模則從2016年開始大幅上升，全年發行規模為2015年度的161.41%，且今年以來繼續保持增長。歐元債券的發行規模受歐元走弱的影響出現下降，不過今年以來回升趨勢明顯。

二是在美元債票息率方面，中資企業發行人的票息率控制處于全球較好水平，票息率低于1.05%的美元債占比達34.25%（見附圖）。這說明，中資企業對負債成本較為敏感，會基于對境內外發債成本的衡量做出比較與選擇；同時也說明，在境外發債的中資企業整體質量較好。

三是在信用評級方面，以國際通行的穆迪、標普、惠譽評級為劃分標準，2012年以來，全球發行的企業債中超過60%屬無評級債券（高收益債券），投資級以上的占30%左右。無評級債券之所以占比較高，主要是因為2012—2015年美元低息環境刺激了投資者追逐較高的回報，使很多財務實力普通的企業也得以在市場上發債募集資金。而同期，中資企業債的無評級債券占比約為73%，投資級以上的占22%左右。這說明，中資企業發債主體的分布更加廣泛，并更好地利用了市場周期。

四是在行業分布方面，發債主體主要為銀行、地產等大型企業，兩者在趨勢上都出現一定的增長。但預期在未來的一段時間，其他行業的發行主體會大量涌現，而上述兩者的增幅或會相應逐步放緩。

五是就債券賠付的順序而言，中資企業境外債券大部份屬于優先無擔保類型, 占比高達95%，其風險較有擔保債券為高。特別是從2014年開始, 中資企業較多發行了一些Tier1（一級資本）、Tier2（二級資本）資本證券,由于這類證券允許發行人在若干情況下可以不用支付利息, 甚至可以進行本金減值或強制轉股，因而風險更高。

六是在主辦承銷商方面，以亞洲區（不含日本）的美元債市場為例，2013年以前，中資金融機構在承銷方面擔當的角色相對有限；但隨著越來越多中資企業選擇在境外發行債券, 中資金融機構在債券承銷業務上的角色也變得越來越重要（見附表）。截至2017年一季度, 中資金融機構在排名中已有不少位居前列。未來，中資金融機構在債券承銷業務上的排名或會更加靠前。

2012—2017年5月末中資企業債票息率分布區間金額占比

2016年亞洲區（不含日本）美元債市場按承銷金額排名

此外，從現階段香港市場的發行情況來看，還有如下幾點特征：一是在發債規模方面，多為3億—10億美元，以避免固定費用（如承銷費、律師費等）占比太高。二是在期限方面，多為3—5年，以避免期限溢價帶來的成本上升，且在當前美元加息周期，期限適中也利于控制利率風險。三是在利率方面，多以定息為主；但今年以來部分金融機構也開始發行浮息債，以應對加息周期。四是在交易結構方面，過去幾年，因對擔保債券審批相對復雜，中資企業多采用維好協議（keepwell deed）或股權回購承諾（Equity Interest Purchase Undertaking，EIPU）代替母公司擔保，為海外發行主體提供增信，但這也相應抬高了融資成本；隨著9號文以及其他相關政策的出臺，未來或會重回母公司擔保的模式，以降低發行成本。

中資金融機構的崛起

在債券市場中，金融機構不但自身是市場的主要發行人，而且還會以承銷商、投資人、做市商、經紀商等多種身份參與其中，對持續推動市場的活躍與繁榮具有至關重要的作用。

承銷商是市場最重要的中介人，是買家與賣家的橋梁，是發行與交易的紐帶。其不僅要發掘和推介發行人，設計和提供債券產品，執行發行程序和協調其他中介機構，而且還參與和實施定價、配售債券，以及提供售后市場的相關支持等。做市商和經紀商則為市場提供了持續交易與活躍的基礎，并將更多的投資者引入市場，為其擴大和深化參與提供服務。而投資者，毋庸置疑，是市場“天平”的另一端。

因此在債券市場中，金融機構，特別是以債券承銷為傳統優勢業務的投資銀行，要建立競爭優勢，必須要著力構建以下幾個方面的核心能力：一是強大的客戶基礎和客戶發掘、導入能力，包括發行人和投資人兩個方面；二是產品執行的專業能力，包括產品設計、推介發行、定價配售等方面；三是做市和交易能力，這不僅意味著提供后續支持與服務，持續和活躍交易的基礎，而且其本身也是建設“交易型”銀行的利潤與產品創新的源泉。

從香港債券市場的情況看，以國際大型投行為代表的外資大行長期占據優勢地位。相對于中資投行，國際大型投行在國際市場中的客戶基礎雄厚，在大型客戶、大型發債交易中具有領先優勢。特別是銷售方面的優勢，畢竟美國、歐洲等地是最大的債券投資者的來源。此外，在產品創新和專業執行能力、做市和交易能力等方面，也有著顯著優勢，市場排名靠前的位置基本被匯豐銀行、花旗銀行、摩根大通、德意志銀行等機構占據。

近幾年來，中資金融機構，特別是中資投行的異軍突起，使市場競爭格局發生了重大變化。究其原因，主要是中資金融機構，特別是中資投行逐漸發展和鞏固了以下優勢：

一是可以為中資發行人提供全方位的綜合金融服務。得益于中國經濟更深融入全球化，以及中資企業“走出去”所帶來的跨境融資需求的快速增長，香港市場上中資企業美元債的發行量已連續三年超過亞洲（除日本外）美元債發行總量的50%，導致市場供給的天平發生了重大改變。而從中資發行人的行業分布上可以看出，發行主體多為金融機構特別是中資銀行的傳統優勢客戶，兩者之間具有長期良好的合作關系和合作基礎。近些年來，國內領先的中資銀行尤為注重對客戶的綜合金融服務，在商業銀行的傳統業務之外，還通過其投行、信托、租賃等非銀行子公司的產品與服務，來滿足客戶的綜合性金融需求，從而有效增強了客戶的粘度，拓展了雙方合作的深度與廣度。作為上述綜合金融服務之一的中資投行的債券承銷業務，通過對客戶需求的早期發掘和優秀的產品設計與執行能力，有力推動了中資投行的業務增長。

二是實現了對中資投資人快速、全面的覆蓋。中資企業債的投資人總體上以國際投資者為主，如2015年、2016年香港市場上發行的中資企業債前20大投資者，主要為歐美機構，持有金額占比分別高達35.32%、41.86%。2015年，前三位的持有人所屬國家分別是瑞士、盧森堡、美國，合計占比達26.75%。但在2016年，投資人結構發生了顯著變化，香港投資人投資當年發行的中資企業債金額占比從2015年的7.09%升至10.4%；中國內地投資人投資當年發行的中資企業債金額占比也達1.1%。這一方面是因為中資金融機構發行的債券占比高、已為歐美投資者廣泛接受；另一方面也說明，中資投資人群體和投資金額出現快速增長。具體來看，中資投資人大致可分為金融機構的自營盤和代客盤、機構投資者、高凈值客戶。借助母行（集團）長期形成的客戶網絡和客戶關系，以及長期的業務合作，中資投行更易于對包括新進入者在內的香港債券市場的中資投資者實現快速、全面的覆蓋，建立起互信與合作關系，并可基于對其投資偏好、風險偏好、境內外金融需求的深入了解，提供更好的服務。比如可以為債券發行方尋找合適的大型基金、金融機構及大型企業作為戰略投資者，為發行營造更有利的條件；或者憑借境內私人銀行渠道鎖定對發行有濃厚興趣的高端客戶群，并為其提供債券投資的相關融資等。此外，隨著國內主要銀行“走出去”步伐的加快，也逐漸開始與國際知名主權基金、資產管理機構等國際投資者建立客戶關系與業務合作，也會進一步助力其下屬投行對投資者的覆蓋與債券銷售。

三是穩步提升產品執行能力。一方面，在外資大行和國際大型投行的長期拓展下，中資發行人對境外發債日益熟悉，特別是香港債券市場上通行、成熟的產品結構成為主流，非常有利于市場新進入者和后發者快速學習，提高產品的執行能力；另一方面，一些起步較早、發展迅速、市場排名相對領先的中資金融機構，重視和加大了產品執行能力的建設和投入，實現了從營銷、設計、執行、銷售到做市交易等全流程的能力穩步提升。與外資銀行相比，中資投行往往能夠更加充分地理解和執行國家方針政策，根據客戶實際情況制定市場可行的方案和建議，通過與母行（集團）的聯動共同克服潛在的障礙，加速業務進程，從而贏得客戶的信任。同時，中資銀行能夠借助自身龐大的自營資金認購其投行承銷的債券，價格敏感度相對較低，進而可帶動市場其他投資者的跟進訂單，確保債券發行融資過程的成功。這也是一些自營資金相對缺乏、對代客資金價格高度敏感的外資投行難以做到的，

未來發展展望

隨著中資企業境外發債的“井噴”，在港中資投行應乘勢而上，充分發揮自身優勢，并依托與母行（集團）的信息共享、業務聯動機制，進一步加強債券承銷發行業務。

一是應加強對前端客戶發債需求的挖掘與引導。在香港離岸市場上，過去兩年發行債券較多的是地方城投債，參與省份眾多，典型的有北京基礎設施投資、廣西交通投資、云南城投、重慶渝富、天津軌道交通等。同時，國內銀行也積極發行美元資本債，以滿足監管對資本的要求。由于客戶需求清晰、產品成熟、案例經驗豐富，海外投資者對多次發行的發行人熟悉程度增加、成本下降，在此基礎上，隨著企業跨境融資政策的進一步放寬，有利于銀行系投行更加充分地發揮集團綜合金融服務優勢，展開系統的客戶挖掘與拓展。

二是應加強對投資者的覆蓋與引流。在香港債券市場上，中資投資者的重要性日益突出，不少發行案例中，均是主要依靠中資投資者實現成功發行的。這其中，中資金融機構是主流投資者。特別是銀行、保險類的機構，其自營盤和代客盤的規模往往較大，同時對中資企業發行人的信用風險也有著更加深入的了解，投資意愿更強。此外，針對高凈值客戶的資產配置需求，中資銀行也在積極引導其投資離岸的美元債。這些都是中資投行在對債券投資者覆蓋和銷售方面的拓展重點。

三是應加大對做市和交易能力建設的投入。目前中資金融機構在債券發行及前端工作方面的投入力度較大，而對后續的做市和交易相對投入較少。這一方面是因為做市和交易對風險管理和專業能力的挑戰均相對較高；另一方面，也是因為做市和交易能力建設需要較大規模且長期持續的投入，而且在短期內也難以撼動外資大行在這一領域的強勢主導地位。但如果采取差異化的定位策略，或可在“點”上實現突破并取得盈利。

作者系建銀國際副行政總裁