財(cái)務(wù)信息在投資策略中的應(yīng)用
——基于股票規(guī)模效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)

中山市廣播電視大學(xué) 肖新花

財(cái)務(wù)信息在投資策略中的應(yīng)用
——基于股票規(guī)模效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)

中山市廣播電視大學(xué) 肖新花

本文在規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)股票投資策略下根據(jù)財(cái)務(wù)信息選擇股票，同時(shí)比較分析不同策略下超額收益的差異。根據(jù)歷史財(cái)務(wù)信息，優(yōu)選股票，構(gòu)建投資策略，買入規(guī)模效應(yīng)樣本和價(jià)值效應(yīng)樣本股票中財(cái)務(wù)信息較好的股票，計(jì)算持倉股票收益率、樣本股票收益率和全部股票收益率，分析這種策略所帶來的超額收益。研究發(fā)現(xiàn)：通過財(cái)務(wù)信息篩選股票可以獲取超越規(guī)模效應(yīng)樣本和價(jià)值效應(yīng)樣本的超額收益。中國股票市場的規(guī)模因子的影響非常顯著，價(jià)值因子的影響較為顯著。在中國的股票市場堅(jiān)持價(jià)值投資，關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀豢梢垣@取較高的收益。

規(guī)模因子 價(jià)值因子 投資策略 財(cái)務(wù)信息

一、引言

股票的市場價(jià)格受眾多因素影響。根據(jù)CAPM模型研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股價(jià)影響因素由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是市場上所有公司都面對的風(fēng)險(xiǎn)因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策、財(cái)政政策、通貨膨脹率、市場情緒等宏觀經(jīng)濟(jì)因素或市場因素；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是單個(gè)上市公司面對的特有風(fēng)險(xiǎn)因素，如上市公司采取的競爭策略、上市公司的盈利能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等特有風(fēng)險(xiǎn)因素。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可控的情況下，廣大投資者對非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別和分析，對實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益就顯得尤為重要。上市公司年報(bào)是投資者獲取非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)信息的重要途徑，上市公司會(huì)在年報(bào)中集中披露一年來的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、公司戰(zhàn)略、行業(yè)前景等信息。對上市公司年報(bào)的分析有助于投資者發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的上市公司，尋找更多的投資機(jī)會(huì)。

財(cái)務(wù)信息用高度濃縮的數(shù)字反映出企業(yè)具體的經(jīng)營成果和發(fā)展?fàn)顩r，包含了影響股票價(jià)格的各方面因素。首先，財(cái)務(wù)信息中涉及上市公司的盈利能力也包含盈利信息，持久而穩(wěn)定的盈利會(huì)使上市公司所有者權(quán)益增加，為上市公司股東帶來收益，從而提升股價(jià)。其次，財(cái)務(wù)信息中包含股利信息，根據(jù)股利定價(jià)模型，股票價(jià)格為股利貼現(xiàn)的總和，股利信息直接影響股票的定價(jià)。再次，財(cái)務(wù)信息中包含現(xiàn)金流信息，根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，上市公司的價(jià)值為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和，因此財(cái)務(wù)信息在現(xiàn)金流的角度也會(huì)影響股票價(jià)格。最后，財(cái)務(wù)信息中涉及資本結(jié)構(gòu)以及籌資、投資和運(yùn)營的安排，受到上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的直接影響，從中可以分析出公司戰(zhàn)略和市場定位等關(guān)鍵的非財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而幫助投資者發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的股票，獲取投資收益。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文共選取了兩種股票樣本，即小市值股票樣本和低市凈率股票樣本。2009年3月31日，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)對外發(fā)布《首次公開發(fā)行般票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，同年10月23日，首批28家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。由于中國A股市場的結(jié)構(gòu)在2009年發(fā)生了較大變動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司多為小市值的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)。若股票樣本中包含創(chuàng)業(yè)板股票，小市值股票樣本中將有較大比重創(chuàng)業(yè)板股票，對整體回歸分析結(jié)果產(chǎn)生干擾。為了剔除創(chuàng)業(yè)板市場的影響，本文只考慮主板市場的小市值企業(yè)和低市凈率企業(yè)。由于我國股票市場近年來發(fā)展迅速，上市公司不斷涌現(xiàn)，為保證股票樣本的穩(wěn)定性，本文選擇主板市場中總市值最小的前30%上市公司和市凈率最低的前30%上市公司。

由于中國股票市場創(chuàng)立初期交易制度尚未完善，股票市場在股票交易機(jī)制方面有較多改革，使早期的股票交易數(shù)據(jù)與后續(xù)的數(shù)據(jù)存在一定的不可比性。加入早期交易數(shù)據(jù)，可能使整體研究結(jié)果失真。21世紀(jì)初，上海證券交易所和深圳證券交易所已經(jīng)成立近十年，股票公開交易的各類制度已經(jīng)相對完善，因此，本文對股票樣本研究的時(shí)間跨度為2000～2014年。本文研究樣本中的股票價(jià)格數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，來源于WIND金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件采用MATLAB2013a計(jì)算軟件分別進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理和分析工作。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取由于上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及上市公司籌資、投資和運(yùn)營的方方面面，內(nèi)容龐雜，因此在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇過程中要遵循實(shí)用性、合理性、可操作性的要求。根據(jù)杜邦分析體系，上市公司的凈資產(chǎn)收益率＝銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，由此可知，上市公司股東權(quán)益收益率與盈利能力、營運(yùn)能力和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。上市公司的盈利能力應(yīng)該是投資者最為關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)，盈利能力是上市公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。同時(shí)，財(cái)務(wù)信息獲取的上市公司盈利能力與其收益質(zhì)量密切相關(guān)，若沒有較好的收益質(zhì)量，再高的盈利能力也將成為曇花一現(xiàn)。上市公司必須保持較好的償債能力，否則將有陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)從而降低企業(yè)價(jià)值。綜上所述，上市公司的價(jià)值主要由上市公司的盈利能力、收益質(zhì)量和償債能力綜合決定。

由于筆者會(huì)根據(jù)每年度財(cái)務(wù)信息調(diào)整倉位，短期內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力很難有較大改變，上市公司作為中國股票市場重要的殼資源，在資本市場上具有一定話語權(quán)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對較低，因此筆者會(huì)重點(diǎn)關(guān)注上市公司的盈利能力和收益質(zhì)量主要選用盈利能力指標(biāo)中的銷售毛利率的變化來觀察上市公司盈利能力的高低。

銷售毛利率是上市公司銷售毛利潤與銷售收入的比例。銷售毛利潤為公司銷售收入與產(chǎn)品成本之差。銷售毛利潤反映了上市公司通過主營業(yè)務(wù)獲取銷售收入，實(shí)現(xiàn)利潤的能力。銷售毛利率變化量反映了公司收益水平相對于上個(gè)報(bào)告期的變化量，可作為公司未來盈利能力的預(yù)測指標(biāo)。

由于會(huì)計(jì)報(bào)表將財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果抽象為貨幣單位集中表現(xiàn)，因此其呈現(xiàn)的信息可能會(huì)與企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營狀況不符，這時(shí)較高的收益質(zhì)量可以幫助投資者更好的認(rèn)識(shí)上市公司，獲取有用信息。上市公司的收益質(zhì)量情況本文主要采用經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額及其變化來衡量。

經(jīng)營活動(dòng)凈收益指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的收入與成本之間的差額。經(jīng)營活動(dòng)凈收益＝營業(yè)總收入-營業(yè)總成本。經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額反映上市公司利潤總額中經(jīng)營活動(dòng)的貢獻(xiàn)，可以用來衡量上市公司收益的優(yōu)劣質(zhì)量。對上市公司而言，只有日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值才能持久穩(wěn)定，因此上市公司收益質(zhì)量越高，持續(xù)經(jīng)營并且獲取收益的能力就越強(qiáng)。

（三）研究過程本文對規(guī)模效應(yīng)樣本中的每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，按照每個(gè)指標(biāo)的不同規(guī)模將樣本分別分組排序，每組占樣本總數(shù)的20%，最高的組賦值5分，次高的組賦值4分，居中的組賦值3分，次低的組賦值2分，最低的組賦值1分。最后將每個(gè)公司所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)加總得到公司財(cái)務(wù)信息的總分，記為F-財(cái)務(wù)信息。本文以F-財(cái)務(wù)信息分?jǐn)?shù)的高低衡量上市公司發(fā)展情況。

由于季度財(cái)務(wù)報(bào)告和半年度財(cái)務(wù)報(bào)告穩(wěn)定性較差，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性較高，因此本文只選用年度報(bào)告獲取財(cái)務(wù)信息。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告的披露要求，年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)披露。2001年5月1日，根據(jù)財(cái)務(wù)信息建倉，以后每一年的5月1日根據(jù)新披露的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行一次調(diào)倉。在建立倉位和調(diào)整倉位的過程中，買入股票樣本中F-財(cái)務(wù)信息前30%的股票，計(jì)算根據(jù)財(cái)務(wù)信息選擇股票構(gòu)建的投資組合的超額收益，超額收益的比較標(biāo)準(zhǔn)為樣本中全部股票的等權(quán)平均收益，比較分析兩種投資策略下根據(jù)財(cái)務(wù)信息構(gòu)建投資組合的回報(bào)差異。對于價(jià)值效應(yīng)樣本，同上述研究操作。

三、財(cái)務(wù)信息在投資策略中應(yīng)用實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析由表1可以看出，2000～2014年主板A股上市公司的平均總市值2006年最低，為5.31億元，2011年最高，為23.54億元。銷售毛利率除了在2006～2009年較低約為22%以外，其余年份穩(wěn)定在21%～25%之間。經(jīng)營活動(dòng)凈收益利潤總額2008年出現(xiàn)了29.36%的下滑，2013年出現(xiàn)了20.89%的下滑，反映出金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的不利影響。從收益率水平來看，我國股票市場除了2006年和2014年兩輪股票牛市中收益率較高，分別為304.30%和154.58%，其他年份收益率差距較大，2004年最低，為-41.65%，但整體上還是為投資者創(chuàng)造了價(jià)值。為進(jìn)一步研究規(guī)模效應(yīng)樣本股票在收益率的不同分位數(shù)上和不同財(cái)務(wù)信息狀況相關(guān)性，本文觀察了樣本股票在10%、25%、50%、75%和90%分位數(shù)下不同財(cái)務(wù)信息得分的收益率水平。選入規(guī)模效應(yīng)樣本中股票的F-財(cái)務(wù)信息在2-10之間波動(dòng)，與股票價(jià)格收益率之間存在較為明顯的相關(guān)性。

表1 規(guī)模效應(yīng)樣本均值描述性統(tǒng)計(jì)

表2 規(guī)模效應(yīng)股票收益率與F-財(cái)務(wù)信息分位數(shù)統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出，隨著F-財(cái)務(wù)信息得分不斷提高，總體上各分位數(shù)上的收益率水平也在不斷提升。對比得分小于等于4分的低分組和得分大于等于8分的高分組的收益率水平，除了在25%分位數(shù)水平上基本持平外，在其余分位數(shù)上高分組都超過了低分組，如在90%分位數(shù)上，高分組收益率較低分組收益率高8.77%。

表3 價(jià)值效應(yīng)樣本均值描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可以看出，2000～2014年主板A股上市公司的平均市凈率在2005年最低，為1.03億元，2001年最高，為3.59億元。平均銷售毛利率變化較為穩(wěn)定，年均變化在-1%左右，說明上市公司平均銷售毛利率有逐年下降的趨勢。經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額變化和收益率水平變動(dòng)趨勢如規(guī)模效應(yīng)樣本描述性統(tǒng)計(jì)所述。

本文觀察了樣本股票在10%、25%、50%、75%和90%分位數(shù)下不同財(cái)務(wù)信息得分的收益率水平。從中可以看出，選入價(jià)值效應(yīng)樣本中股票的F-財(cái)務(wù)信息在2-10之間波動(dòng)，與股票價(jià)格收益率之間存在較為明顯的相關(guān)性。

表4 價(jià)值效應(yīng)股票收益率與F-財(cái)務(wù)信息分位數(shù)統(tǒng)計(jì)分析

由表4可知，隨著F-財(cái)務(wù)信息得分不斷提高，總體上各分位數(shù)上的收益率水平也在不斷提升。對比得分小于等于4分的低分組和得分大于等于8分的高分組的收益率水平，在所有分位數(shù)上高分組都超過了低分組，如在90%分位數(shù)上，高分組收益率較低分組收益率高15.68%。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

（1）規(guī)模效應(yīng)樣本研究結(jié)果。本文用銷售毛利率和經(jīng)營活動(dòng)凈收益／利潤總額變化兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)打分對規(guī)模效應(yīng)樣本進(jìn)行股票篩選后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率為39.57%，高于規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率35.96%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31。結(jié)果如表5所示：

表5 規(guī)模效應(yīng)樣本收益率實(shí)證結(jié)果

經(jīng)過雙樣本平均差檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)信息篩選收益率與規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率之差在1%置信水平上顯著，財(cái)務(wù)信息篩選收益率與主板A股平均收益率之差在1%置信水平上顯著，規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率與主板A股平均收益率之差在5%置信水平上顯著。結(jié)果如表6所示：

表6 規(guī)模效應(yīng)樣本收益率顯著性檢驗(yàn)

總結(jié)本文對規(guī)模效應(yīng)樣本的研究結(jié)果可知，經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率為39.57%，高于規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率35.96%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31%。各收益率之差均在5%顯著性水平下顯著。規(guī)模因子在中國股票市場是顯著的。

（2）價(jià)值效應(yīng)樣本研究結(jié)果。本文用銷售毛利率變化和經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額變化兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)打分對價(jià)值效應(yīng)樣本進(jìn)行股票篩選后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率為35.96%，高于價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率32.05%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31%。結(jié)果如表7所示。

表7 價(jià)值效應(yīng)樣本收益率實(shí)證結(jié)果

經(jīng)過雙樣本平均差檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)信息篩選收益率與價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率之差在1%置信水平上顯著，財(cái)務(wù)信息篩選收益率與主板A股平均收益率之差在5%置信水平上顯著，價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率與主板A股平均收益率之差在10%置信水平上顯著。結(jié)果如表8所示。

表8 價(jià)值效應(yīng)樣本收益率顯著性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探究價(jià)值效應(yīng)在財(cái)務(wù)信息篩選下的價(jià)值效應(yīng)投資策略中的有效性，本文研究僅用財(cái)務(wù)信息在主板A股全部股票中直接篩選股票的投資收益率，并與加入價(jià)值效應(yīng)篩選的同等比例的股票的投資收益率進(jìn)行比較（見表9）。

表9 財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選樣本收益率與對務(wù)指標(biāo)篩選主板收益率比較

由表9可知，無論是否包含牛市數(shù)據(jù)，在價(jià)值效應(yīng)樣本基礎(chǔ)上利用財(cái)務(wù)信息篩選股票均可以得到超越在主板股票中直接利用財(cái)務(wù)信息篩選股票的投資收益率。收益率差額為8.61%，在5%的顯著性水平下顯著。因此雖然價(jià)值效應(yīng)在我國股票市場是否顯著尚待市場的未來發(fā)展給出結(jié)論，但利用價(jià)值效應(yīng)樣本和財(cái)務(wù)信息篩選股票確實(shí)有助于提高投資收益率。這可能是因?yàn)槲覈善笔袌鲞€處于發(fā)展階段，交易機(jī)制尚不完善，在市場中更容易出現(xiàn)成長股和價(jià)值股輪番上漲的現(xiàn)象，因此通過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選的價(jià)值型股票更容易迎合市場中投資者的投資偏好。

總體來看，經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率均高于價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率，同時(shí)高于主板A股平均收益率。經(jīng)顯著性檢驗(yàn)，持倉收益率高于樣本收益率在5%顯著性水平下顯著，說明財(cái)務(wù)信息篩選股票對于提高股票收益率有重要作用。全時(shí)間序列樣本下，樣本收益率高于主板A股收益率在10%的顯著性水平下顯著，說明價(jià)值效應(yīng)較為顯著。

（3）研究結(jié)果多空策略分析。作為財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選下的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)投資策略的拓展研究，本文引入多空策略進(jìn)一步分析策略的超額收益。買入規(guī)模效應(yīng)樣本中財(cái)務(wù)信息較好的30%的股票，賣出總市值最高的30%樣本中財(cái)務(wù)信息較差的30%的股票來構(gòu)建多空投資策略，觀察收益率水平。價(jià)值效應(yīng)投資策略研究類比規(guī)模效應(yīng)投資策略。

由表10可知，平均來看，2000～2014年的投資期內(nèi)，規(guī)模效應(yīng)多空策略獲得了年均16.98%的收益率，且收益率通過了顯著性檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下顯著，P值為0.0081。多空策略收益率水平證明了財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選小市值股票對于提高投資收益率的可行性。根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選股票可以顯著提高投資收益率。

由表11可知，2000～2014年的投資期內(nèi)價(jià)值效應(yīng)多空策略獲得了年均14.89%的收益率，收益率通過了顯著性檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下顯著，P值為0.0497。多空策略收益率水平證明了財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選低市凈率股票對于提高投資收益率的可行性。根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選股票可以顯著提高投資收益率。

表10 規(guī)模效應(yīng)多空策略分析

表11 價(jià)值效應(yīng)多空策略分析

（4）回歸分析研究結(jié)果。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息篩選樣本股票的投資策略的有效性，同時(shí)也為之提供更堅(jiān)實(shí)的計(jì)量模型的支持，本文對財(cái)務(wù)信息篩選樣本股票的投資策略進(jìn)行了回歸分析。

首先，針對財(cái)務(wù)信息篩選規(guī)模效應(yīng)樣本投資策略進(jìn)行回歸分析。本文對財(cái)務(wù)信息做了類似前文的分組方式，剔除了數(shù)據(jù)中的異常值，即主板A股上市公司總市值的最大5%數(shù)據(jù)和最小5%數(shù)據(jù)。為防止財(cái)務(wù)指標(biāo)異常值干擾回歸，剔除了財(cái)務(wù)指標(biāo)即銷售毛利率和經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額變化的最大5%數(shù)據(jù)和最小5%的數(shù)據(jù)。

采用的回歸模型如下：

由于每年5月1日都會(huì)根據(jù)當(dāng)年新披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行倉位調(diào)整，計(jì)算收益率，因此用每年投資期中間的11月1日的Beta值作為整年的Beta估計(jì)值。比如，以2004年11月1日時(shí)計(jì)算得到的Beta值作為2004年5月1日到2005年5月1日間的Beta值。由于Beta值在較短時(shí)間內(nèi)具有一定穩(wěn)定性，因此將協(xié)方差的計(jì)算窗口設(shè)定為75周（約一年半）。由于新股上市后往往股價(jià)會(huì)有異動(dòng)，因此若股票上市時(shí)間到計(jì)算時(shí)間點(diǎn)少于50周，對這類股票予以剔除。若股票上市時(shí)間到計(jì)算時(shí)間在50周到75周之間，將從股票上市日開始計(jì)算Beta。

用個(gè)股的周度收益率與市場指數(shù)的協(xié)方差來計(jì)算Beta，作為當(dāng)年Beta的估計(jì)值。對于市場指數(shù)的選擇，由于成分股對于市場整體的代表性較差，選用綜合性更強(qiáng)的上證綜指作為市場指數(shù)計(jì)算Beta。

然后，針對財(cái)務(wù)信息篩選價(jià)值效應(yīng)樣本投資策略進(jìn)行的回歸分析。剔除數(shù)據(jù)中的異常值，即主板A股上市公司市凈率的最大5%數(shù)據(jù)和最小5%數(shù)據(jù)。為了防止財(cái)務(wù)指標(biāo)異常值干擾回歸，剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)即銷售毛利率變化和經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額變化的最大5%數(shù)據(jù)和最小5%的數(shù)據(jù)。

采用的回歸模型如下：

最后，為了進(jìn)一步證明財(cái)務(wù)信息篩選股票可以有效提高投資收益率，本文把上述兩個(gè)回歸方程綜合在一起進(jìn)一步回歸，并剔除了前述的數(shù)據(jù)異常值。

模型如下：

對三個(gè)回歸模型的回歸結(jié)果展示如表12所示：

表12 財(cái)務(wù)信息篩選樣本股票投資策略回歸結(jié)果

由表12可知，對于回歸模型1，市場因子系數(shù)估計(jì)值約為1，且在1%的顯著性水平下顯著，符合CAPM模型的判斷。規(guī)模因子系數(shù)估計(jì)值為-0.0929，且在1%的顯著性水平下顯著。說明投資規(guī)模較小的上市公司更容易獲取較高的收益率，規(guī)模效應(yīng)在中國股票市場很顯著。虛擬變量的系數(shù)估計(jì)值為0.0075，且在1%的顯著性水平下顯著，表明在其他變量相同的情況下，當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)信息較好的時(shí)候，可以獲取更高的投資收益率。調(diào)整后擬合優(yōu)度為0.5731，反映出模型總體對于個(gè)股收益率的擬合效果較好。

對于回歸模型2，市場因子系數(shù)估計(jì)值約為1，且在1%的顯著性水平下顯著，符合CAPM模型的判斷。價(jià)值因子系數(shù)估計(jì)值為-0.0205，且在1%的顯著性水平下顯著。說明投資市凈率較低的上市公司更容易獲取較高的收益率，價(jià)值效應(yīng)在中國股票市場較為顯著。虛擬變量的系數(shù)估計(jì)值為0.0054，且在1%的顯著性水平下顯著，表明在其他變量相同的情況下，當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)信息較好的時(shí)候，可以獲取更高的投資收益率。調(diào)整后擬合優(yōu)度為0.5676，反映出模型總體對于個(gè)股收益率的擬合效果較好。

對于回歸模型3，市場因子系數(shù)估計(jì)值約為1，且在1%的顯著性水平下顯著，符合CAPM模型的判斷。規(guī)模因子系數(shù)估計(jì)值為-0.0891，且在1%的顯著性水平下顯著。價(jià)值因子系數(shù)估計(jì)值為-0.0182，且在1%的顯著性水平下顯著。規(guī)模效應(yīng)與虛擬變量乘積的系數(shù)估計(jì)值為0.0059，且在5%的顯著性水平下顯著。價(jià)值效應(yīng)與虛擬變量乘積的系數(shù)估計(jì)值為0.0044，且在10%的顯著性水平下顯著。再一次表明了財(cái)務(wù)信息篩選樣本股票對于提高投資收益率的可行性。調(diào)整后擬合優(yōu)度為0.5801，加入新的解釋變量提高了模型的擬合效果，模型總體對于個(gè)股收益率的擬合效果較好。

四、研究結(jié)論

本文通過實(shí)證研究得出如下結(jié)論：

（l）通過財(cái)務(wù)信息篩選股票可以獲取超越規(guī)模效應(yīng)樣本和價(jià)值效應(yīng)樣本的超額收益。對于規(guī)模效應(yīng)樣本來說，上市公司的銷售毛利率和經(jīng)營活動(dòng)凈收益／利潤總額變化兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以幫助投資者篩選優(yōu)質(zhì)股票，獲取超過樣本平均收益率的超額收益。經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率為39.57%，高于規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率35.96%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31%。持倉收益率與規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率之差在1%置信水平下顯著，在排除股票牛市影響下，超額收益依然顯著存在。對于價(jià)值效應(yīng)樣本來說，上市公司的銷售毛利率變化和經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額變化兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以幫助投資者篩選優(yōu)質(zhì)股票，獲取超過樣本平均收益率的超額收益。經(jīng)過財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后的持倉股票年平均收益率為35.96%，高于價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率32.05%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31%。持倉收益率與價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率之差在1%置信水平下顯著。在排除股票牛市影響下，超額收益依然顯著存在。

（2）中國股票市場的規(guī)模因子影響非常顯著，價(jià)值因子的影響在全時(shí)間序列下較為顯著，在剔除牛市影響后不顯著。規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率35.96%，高于主板A股平均收益率28.31%。經(jīng)過檢驗(yàn)，規(guī)模效應(yīng)樣本平均收益率與主板A股平均收益率之差在5%置信水平上顯著。價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率32.05%，同時(shí)樣本平均收益率高于主板A股平均收益率28.31%。經(jīng)檢驗(yàn)，價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率與主板A股平均收益率之差在10%左右置信水平上顯著。但是在剔除牛市后，價(jià)值效應(yīng)樣本平均收益率與主板A股平均收益率之差不顯著。這可能是受到樣本量的限制，因而數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較差，具體牛市對于價(jià)值效應(yīng)顯著性的影響有待隨著未來中國資本市場的發(fā)展來擴(kuò)充數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

（3）利用規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)樣本買入財(cái)務(wù)信息較好的30%的股票，賣出財(cái)務(wù)信息較差的30%的股票來構(gòu)建多空投資策略可以獲得超額收益，且超額收益通過了顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步證明了財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選樣本股票對于提高投資收益率的可行性。2000～2014年的投資期內(nèi)，規(guī)模效應(yīng)多空策略獲得了年均16.98%的收益率，并且收益率通過了顯著性檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下顯著，P值為0.0081。在2000～2014年的投資期內(nèi)，價(jià)值效應(yīng)多空策略獲得了年均14.89%的收益率，收益率通過了顯著性檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下顯著，P值為0.0497。

（4）規(guī)模因子和價(jià)值因子較為顯著，加入財(cái)務(wù)信息這一虛擬變量影響后，可以提高股票的投資收益率。進(jìn)一步印證了前文研究結(jié)果。

（5）在我國股票市場堅(jiān)持價(jià)值投資，關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀豢梢垣@取較高的收益。中國股票市場起步較晚，發(fā)展仍不成熟，投資者教育也亟需加強(qiáng)，制度設(shè)計(jì)仍不完善，因此很多投資者更青睞“炒概念”或者跟莊操作，但這并不代表堅(jiān)持價(jià)值投資己然失去了意義。本文的研究結(jié)果也說明關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營業(yè)績是十分必要且有意義的。

［1］朱雯麗：《會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究——基于1998—2011年滬深全部A股》，《鹽城師范學(xué)院學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）》2012年第4期。

［2］荊力：《上市公司綜合收益信息價(jià)值相關(guān)性研究——基于2009年與2010年數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)》，《財(cái)會(huì)通訊》2012年第18期。

［3］尹海員、李忠民：《投資者情緒對市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格影響》，《上海金融》2014年第11期。

［4］邊泓、周曉蘇、曲興華：《會(huì)計(jì)信息在投資決策中的錨定調(diào)整機(jī)制研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2010年第1期。

（編輯章迪）