產權性質、負債融資與企業價值

金靜 汪燕敏

產權性質、負債融資與企業價值

金靜 汪燕敏

企業價值最大化是股東追求的目標。本文選取2011-2015年我國深、滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，研究產權性質及負債融資對企業價值的影響。研究發現：整體上來看，負債融資與企業價值正相關。區分產權性質以后，進一步研究發現，國有企業負債融資與企業價值負相關，而非國有企業負債融資與企業價值正相關。

產權性質 公司價值 負債融資

一、引言

近年來，國內外學者對資本結構、融資方式及企業價值研究發現，公司治理機制在公司發展過程中作用巨大。學者們開始將研究的重點轉向資本結構中的負債融資，研究負債融資如何影響資本結構進而進一步影響公司治理機制，從而最終影響企業價值。資本結構在很大程度上決定公司治理結構的有效性。對上市公司而言，公司盈利能力及防范財務風險的能力在一定程度上取決于融資能力；當企業出現資金周轉困難甚至資不抵債時，債權人相對于投資者而言具有優先權，可以按照合同或協議的規定向法院申請破產清算；當企業被法院破產清算時，債權收回排在股權之前。可以看出，負債融資實際上就是債權人與債務人簽訂的契約，對公司經營者具有約束與激勵的作用，產生一定治理效果，企業價值會得到提高。

企業產權性質不同，采取融資方式不同，負債水平也不同。 根據“債務融資優勢理論”，相對于非國有企業而言，國有企業在債務融資方面具有一定的先天優勢。 即使國有企業資產負債率很高，存在國家隱形擔保及銀行考慮其特殊身份，違約風險或破產風險更低，具有債務融資優勢。同等條件下，非國有企業沒有國有企業先天優勢，破產風險會增大。本文從產權角度，研究由于國有企業與非國有企業性質不同，負債融資在影響企業治理機制方面作用不同，從而對公司價值是否會產生不同的影響。

二、文獻回顧

如果不考慮產權性質，從國內外經典文獻來看，資本結構與企業價值之間：一是資本結構無關論，以Modigliani 和 Miller(1958)為代表提出的 MM 定理；二是資本結構有關論，Ross 等(1977)研究發現負債融資可以提高企業價值。

國外資本結構理論研究較早，Modigliani 和 Miller在1958年提出MM 理論即現代資本結構理論。該理論研究可以劃分如下三個階段：第一個階段，在嚴格假設條件下，資本結構與企業價值是無關的。在現實社會中，這個結論與實際不符。第二個階段，人們對MM理論進行了修訂，在理論中加入了稅盾的作用，得出如下結論，負債融資與企業價值正相關，負債比率達到百分之百時，企業價值最大。第三個階段，人們發現負債雖然會帶來避稅的好處，但是會增加破產風險，當避稅帶來的收益與增加的破產成本相等時，公司價值會達到最大。資本結構理論在上世紀七十年代取得了豐碩的成果。這些研究成果主要包括：代理理論、自由現金流理論、信號理論等。隨著公司治理理論的發展，債務融資理論的研究也受到廣大學者重視。Jensen和 Meckling (1976)提出，企業是實際上就是契約集合，所有者、債權人與經營管理者由委托代理關系構成，他們之間利益沖突在所難免，因為所有者與經營者各自利益需求不同，通過債務契約，對經營者可以進行約束，可以降低代理成本，企業價值得到提高。Michael C. Jensen在1986年提出自由現金流量假說，自由現金流量受債務融資的約束，債務融資存在還本付息的壓力，經營者可供使用的現金流會減少，經營者的控制權會稀釋，代理沖突在一定程度上會緩解，從而企業價值會提高。Ross 等(1977)研究發現，在資本結構理論研究中存在信息不對稱，內部人比外部人可以獲得更多信息，外部人要尋找投資機會時，資本結構可以給外部人提供一定信號，負債比率與公司價值成正比。

從國內文獻來看，對于負債融資、產權性質與負債之間的關系研究沒有統一的結論，甚至存在皆然相反的結論。汪輝（2003）發現，債務融資公司治理，能夠提高公司價值。然而，于東智（2003）研究發現，資產負債率與企業價值負相關，并沒有達到預期效果。沈藝峰等（2006）研究表明，以上市ST公司為研究樣本數據，處在財務困境的上市公司，企業負債融資發揮作用有限。姜付秀等( 2011)研究發現，債務融資會產生避稅的效果，對經理人員的行為具有約束能力、減少對自由現金流的使用等。最近幾年，國內學者對于債務融資研究內容也有所拓展，比如從債務融資的類型及期限，從外部環境方面也進行了一定的研究，但是沒有得到一致的結論。國內學者對于企業性質和資本結構之間關系也有不少相關研究，同樣的，結論也差異很大，甚至相反的結論。方軍雄 （2007） 研究發現，國有企業與非國有企業相比，可以得到政策便利，資產負債率水平相對較高，債務貸款的期限較長。然而，肖澤忠和鄒宏（2008）研究發現，盡管國有企業存在國家作為隱形擔保，總體上來看，對上市國有公司資產負債率沒有影響，但是，國有企業長期資產負債率要高于非國有企業。Chang et al（2014）研究發現，企業產權性質對我國企業資產負債率產生了重要及可靠的影響，國有企業相對于非國有企業在股權融資方面具有相對優勢，國有企業資產負債率相對比較低。以上研究，采用不同樣本或者不同方法，來研究產權性質與負債融資之間關系，得出結論會有所不同。

表1 變量定義

表2 描述性統計分析

表3 各變量相關系數

綜上所述，國外對于債務融資在公司治理方面研究較早，普遍認為，負債可以降低代理成本，使經理人與股東目標趨同，提高公司價值。國內學者對上述問題沒有統一的結論。原因如下：一是，中國與國外市場發展程度不同，相同指標在不同國家進行研究可能得出不同結論；二是，樣本選取不同，研究側重點不同，有的使用ST樣本，有的使用發達地區的樣本等等。本文在對國內外文獻梳理的基礎上，研究產權性質、負債融資對企業價值的影響，希望能夠加深對負債融資理論研究，改善公司治理機制，尋求企業價值最大化。

三、理論分析與研究假設

上市公司籌集資金的方式有兩種：股權融資與債權融資。債權融資與股權融資相比，具有節稅及融資成本低的特點。契約理論認為，企業就是契約的集合，主要有債權人、股東及經營者等相關利益人簽訂的契約。債務契約是最重要的契約之一。隨著委托代理理論、契約理論、產權理論產生與發展，公司治理理論逐步發展起來，多數西方學者認為負債融資對企業利益相關者的行為會產生一定的影響，通過公司治理的作用對企業價值產生影響。具體作用如下: 第一，負債融資對管理者自私行為產生約束。在經營權與所有權分離的狀況下，管理者追求的不是企業價值最大化而是自己獲得最大收益，而負債比例的增加能夠相對減少股東持股比例而增加管理者持股比例， 特別是當公司舉借高額債務時， 負債能夠對管理者產生激勵作用，促使股東與經營者利益趨同，從而抑制經營者個人自私行為，降低代理成本，促進企業價值提高。第二，經營者對自由現金流的使用受到負債融資的制約，負債融資會使經營者有還本付息壓力，企業要持有一定現金防范風險， 當企業的內部資金超出凈現值為正值的項目需求時，負債會抑制管理者過度投資，負債融資在一定程度上會降低企業的代理成本。第三，負債對管理者具有無形壓力。企業經營不善會有損管理者的聲譽，企業負債越多，破產的可能性就越大，因此增加負債能夠督促管理者努力為企業工作，降低代理成本，提高企業價值。由此提出：

假設1：上市公司的負債融資可以通過減少企業代理成本，提高企業價值。負債融資水平與公司價值正相關。

我國國有企業與非國有企業在產權性質上差異很大，姜付秀等 ( 2009)研究發現國有企業管理層更可能發生自私行為，在治理結構方面，國有企業與非國有企業是不同的，國有企業存在所有者缺位，這兩類企業負債對公司價值的作用可能存在一定的差異。雖然從理論上分析負債可以通過改善公司治理機制，進一步提高企業價值，但是，謝德仁和陳運森（2009）認為，合理、有效的債務履約機制是其必要條件。與西方發達國家相比，我國市場化程度相對較低，對于國有上市公司，政府會在一定程度上對他們的生產活動產生重要的影響。首先，企業經營好壞關系到政府的政績，國有企業會根據政府的要求承擔更多的社會責任，政府因素是國有企業負債融資需要考慮的重要因素，而非國有企業相對較少考慮政府因素，他們主要考慮經營業績；第二，政府與國有上市公司的關系比較復雜。政府要求國有上市公司要確保國有資本的保值及增值， 國有企業需要承擔一定的社會責任。政府為國有企業存在隱性擔保，在同樣條件下，國有企業更容易負債融資，即使將來存在償還困難，國有企業還可以獲得一定隱性優惠，比如減少利率，延長期限等等。而對于非國有企業，其負債融資要比國有企業條件更加嚴苛，負債融資難度也加大，過度負債會增加破產風險，他們關注負債融資效率而不是負債融資的數量。可見，國有上市公司負債融資更加容易，因為存在國家隱形擔保，負債融資比例相對較高，但是，因為資本市場是復雜的，負債融資比例并不是越高越能發揮治理作用，過猶不及，適得其反。據此，本文提出假設2:

假設2： 國有上市公司，負債融資水平與企業價值負相關；非國有上市公司，負債融資水平越高，企業價值越大。

四、研究設計

（一）數據來源

本文以滬、深兩市 A 股上市公司2011—2015 年的數據為樣本。數據來自國泰安數據庫(CSMAR)、萬得數據庫 (Wind)。本文在選擇樣本時做了如下處理:（1）剔除金融保險類；（2）剔除 ST 和* ST 公司；（3） 剔除數據缺失的公司。最終得到 11373個觀測值，其中國有控股公司觀測值4328 個，非國有控股公司 7045 個。本文使用stata14.0軟件對數據進行處理。為了消除極值的影響，本文對主要連續變量在1%與99%水平上進行了winsorize處理。

（二）模型設計及變量說明

從上文分析可以看出，負債融資可以對公司治理機制產生影響，公司治理機制不同，企業價值也會不同。由于企業產權性質不同，負債融資對企業價值產生影響可能會不同。為了檢驗以上提出的假設，本文設計了如下模型。

模型（1）通過全樣本回歸分析，來檢驗負債融資與企業價值之間的關系，隨后，根據產權不同對全樣本進行劃分，為國有企業樣本與非國有企業樣本，對這兩個子樣本進行回歸分析，探究國有企業與非國有企業負債融資對企業價值影響有何不同。模型（2）是在模型（1）的基礎進行改進，加入交互項，β1符號可以反映非國有企業負債融資與企業價值之間的關系，β2與β1符號方向一致，說明在國有企業與非國有企業中，負債融資對企業價值作用方向是相同的；β2與β1符號方向相反，說明負債融資在對企業價值作用的方向是相反的。其中，α為常數項，β 1～β6 為回歸系數，ε為殘差項。

本文被解釋變量為企業價值（Q），主要解釋變量為資產負債率（LEV），同時參照汪輝 ( 2003) 、姜付秀等( 2011)的研究，選用銷售凈利潤（PROFIT）、第一大股東持股比例（TOP1）、總資產增長率（GROWTH）、行業（IND）、年度（YEAR）作為控制變量。變量的衡量指標見表1。

表4 負債融資與企業價值的關系

表5 產權性質、負債融資與企業價值

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表 2 中可以看出，全樣本中Q均值2.54大于國有企業均值 2.51，小于非國有企業均值2.56，全樣本Q標準差2.46介于國有企業2.57與非國有樣本標準差2.4之間，總體上可以看出國有企業價值均值比非國有企業略小，但標準差較大，說明國有企業與非國有企業在市值管理方面還是有差異的。從負債融資（LEV）來看，國有企業負債率均值0.52大于非國有企業均值0.37，說明國有企業負債水平明顯高于非國有企業。從盈利能力PROFIT來看，國有企業盈利能力均值0.07與非國有企業盈利能力均值0.09來看，基本沒有區別。從公司規模SIZE來看，國有企業均值22.61，非國有企業21.56，從標準差方面來看，國有企業標準差1.4，非國有企業標準差1.09，說明國有企業規模總體上大于非國有企業，變化幅度也大于非國有企業。從資產增長率GROWTH來看，國有企業增大率0.13低于非國有企業增長率0.29，差異較大，可能因為國有企業本身規模相比于非國有規模較大的緣故。從股權集中度TOP1來看，國有企業股權集中均值40.28大于非國有企業股權33.52，股權集中度標準差15.64大于非國有企業14.72，說明總體上國有企業股權比較集中，而且變化幅度比較大。

（二）相關性分析

為了避免多重共線性，本文首先進行相關性分析。從表3可以看到，債務融資（LEV）與企業價值（Q）相關系數為0.189，這初步說明負債融資與企業價值正相關，公司規模(SIZE)與資產負債率（LEV）相關性最高，相關系數達到0.272。負債融資是否能夠影響公司治理效果，還需要進一步進行分析。變量之間相關系數均低于0.5，這初步說明模型基本不存在多重共線性。

（三）回歸分析

為了考察負債對企業價值的影響，對模型（1）采用全樣本進行了回歸，結果顯示模型（1）的β1在1%水平顯著正相關，負債融資（LEV）與企業價值（Q）正相關，假設1得到了驗證，控制變量大部分通過了顯著性檢驗。模型（2）增加了交互項LEV*SOE，根據模型（2）對全樣本進行了回歸，結果顯示模型（2）的β1系數為正，說明非國有企業負債融資水平與企業價值正相關，而β2系數在5%水平顯著為負，說明國有企業與非國有企業相比，負債融資水平對企業價值影響是相反的。其回歸結果見表4。

根據模型1，對國有企業與非國有企業樣本分析進行回歸分析，結果在表5列示，國有企業負債融資水平與企業價值在1%顯著性水平上負相關，非國有企業負債融資與企業價值在1%顯著性正相關，說明由于產權性質不同，負債融資在對企業價值作用不同。假設2得到了驗證。為何非國有企業負債融資與企業價值正相關，而國有企業負債融資水平與企業價值負相關？表面上看，兩者的產權性質不同，而本質上是因為國家對于這兩類企業父愛情懷不同。對于國有企業而言，從某種角度來說，國家就是其擔保人，即使負債融資水平很高，也可能從銀行等金融機構得到貸款，銀行方面也有相關優惠，減息或延長期限等等，但是負債水平的增加反而會導致其價值的減少。而對于非國有企業，國家對其貸款政策有別于國有企業，對非國有企業貸款控制比較嚴格，所以非國有企業資產負債率比較低，他們考慮到財務風險及投資效率，會更加注重貸款的規模與貸款效率的搭配，因此對于非國有企業負債融資可以提高企業價值。

（四）穩健性檢驗

本文研究樣本選取2011-2015年深、滬全部A股上市公司數據，為了保證結論可靠性，本文對樣本公司2010-2014年數據進行了回歸分析，得到了同樣的結論。為了進一步驗證結果的穩健性，本文對相關指標進行了替換，企業價值（Q）用M/B（市值/賬面價值）進行了回歸分析，得到了同樣的結果。盈利能力（PROFIT）用資產凈利率(ROA)進行了替換，成長性（GROWTH）用銷售增長率進行了替換，結論與上述分析結果一致，可見，本文結果是可靠的。

六、結論與啟示

本文采用2011―2015年全部深滬A股上市公司數據，研究由于產權不同，負債融資對企業價值的影響。研究發現，國有上市公司負債融資水平越高，企業價值越小；對于非國有企業而言，負債融資水平越高，企業價值越大。表面上分析，由于產權性質不同導致差異，深入研究發現，由于產權身份不同所得到的國家優惠政策不同。本文研究表明，對于國有企業而言負債相對偏高，繼續增加負債，會增加財務風險，降低企業價值，而另一方面，非國有企業負債水平偏低，可以適當增加負債水平，增加企業價值。從長期來看，國有企業的身份降低了其本身財務風險，但是，隨著市場化改革的深入，國有企業最終會失去政府保護，這一優勢一旦失去，負債水平高的企業處境比較困難，面臨短期債務風險，國有企業應該居安思危，對財務風險進行提前預防與控制，及時化解財務風險。同時，本文研究結論對銀行等金融機構有所提示，國有企業進行貸款時要考慮其可能存在潛在財務風險，對于非國有企業要與國有企業一視同仁，在財務風險可控條件下，可以適當提高對其貸款水平。

金項目：2016年度安徽高校人文社科重點項目“我國積極勞動力市場政策評價研究”（SK2016A0021）；安徽財經大學2016年度校級科研項目“中國代際收入彈性的再估計”（ACKY1628）；安徽財經大學2017校級重點項目《反傾銷會計信息質量的研究》ACKY1709ZDB）

作者單位：中南財經政法大學會計學院安徽財經大學會計學院

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