產業政策、高管過度自信與企業現金持有

胡本源 辛瑩瑩 辛成龍

產業政策、高管過度自信與企業現金持有

胡本源 辛瑩瑩 辛成龍

近年來，宏觀政策對微觀企業行為影響的研究不斷增多。本文以2006-2015年A股上市公司為樣本，通過雙重差分法，實證檢驗了產業政策、高管過度自信與企業現金持有的關系，預期為宏觀政策環境對企業的微觀影響提供新的經驗證據。研究結果表明高管過度自信與企業現金持有是正相關關系，產業政策抑制了高管過度自信對企業現金持有的影響機制。研究結果豐富了企業現金持有的相關研究，同時為改善企業行為活動和國家宏觀政策的制定提供了有益的經驗借鑒。

產業政策 高管過度自信 企業現金持有

一、 引言

現金是企業的“血液”。企業的現金持有量一直是學術界研究的熱點。國內外學者從代理理論、優序籌資理論和權衡理論等出發，考察了現金持有量的影響因素（Kim et al.,1998；Harford,1999；Dittmar,2003；Hinh&Mark,2012；Rina &Jakarta,2014；Sabri,2015；蔡衛星等，2015；楊興全等，2016），但均建立在理性人假設的基礎之上。行為金融學的發展使得學術界對企業高管的研究增多，有研究發現高管過度自信使得企業有大量的非理性經營活動和財務決策。因此，現金持有量作為企業重要的財務決策，在非理性人假設之下，對其進行探討十分有必要。

新常態下，我國經濟呈現“三期疊加”的階段性特征，需要政府宏觀調控的思路和方式更為準確和有效。長期以來，我國政府一直注重采用產業政策來實現經濟結構的調整和轉型，加強和改善宏觀調控，提高產業質量，彌補市場不足。產業政策在促進我國經濟體制改革方面起到了重要的引導和扶持作用，同時也影響著企業管理者的財務決策。而學術界對于產業政策的有效性一直存在著爭論（Nolan&Pack，2003；Lin&HJ，2009，林毅夫，2017；張維迎，2016）。以往研究主要從國家層面考察宏觀政策的影響，隨著相關研究的不斷深入，大量學者的研究開始把國家宏觀政策的影響拓展到微觀企業層面，但主要考查的是貨幣政策方面，對于同樣重要的產業政策卻關注很少。綜上所述，為拓展宏觀政策對微觀企業行為影響的研究，本文從產業政策出發，探究其作用于微觀企業的機理就顯得尤為重要。

二、理論分析與研究發展

（一）高管過度自信與企業現金持有

理性人假設成為資本市場相關研究的一般前提，但在現實生活中市場參與者的行為決策并不是完全理性的，如過分樂觀和過度自信。Langer和 Weinstein等學者對高管的過度自信進行研究，發現其過度自信程度會高于普通人。而有研究指出高管過度自信會導致企業投融資決策的扭曲（Roll，1986；Heaton，2002；郝穎等，2005；余明桂等，2006；姜付秀等，2009；王霞等，2008）。現金持有是一項重要財務決策，其必然在企業投融資決策中起到重要的作用，因此有必要探析高管過度自信與企業現金持有的關系。

首先，過度自信的高管對企業未來的發展前景會有一個好的估計，對于企業未來投資項目的盈利能力會高估，而其相應的風險會低估，因此會高額持有現金以抓住未來看好的項目；其次，過度自信的高管會比市場對企業價值有一個更高的估計，認為企業價值被市場低估，進而相比用股票進行回購，企業更傾向于留存現金用內部資金進行回購；最后，過度自信的高管會更傾向也更看好企業的內源融資，因此會高額持有現金來滿足企業資金不足的需求。綜合以上分析，本文認為過度自信的管理者會把現金留在企業。基于此，提出假設：

H1：其他條件不變的情況下，高管過度自信與企業現金持有正相關。

（二）產業政策、高管過度自信與企業現金持有

過度自信的管理者偏向于持有更多的現金，但過多的現金持有并不能夠直接給企業帶來價值效應。已有研究表明公司現金持有本身是中性的，而現金持有可以通過資本投資發揮其在產品市場中的競爭優勢（楊興全等，2015）。作為資本投資載體的市場會受到產業政策“有形的手”影響，相關研究表明國家產業政策的支持可以為企業帶來更多的投資機會，在國家產業政策支持的背景下，對相關產業的投資會有超額的回報率（葉玲、李心合，2012；張純、潘亮，2012）。因此，產業政策的支持會給管理者傳遞積極的投資信號，使企業面臨更低的投資風險。因此，產業政策會使企業的現金更積極在資本投資中發揮競爭作用，從而降低高管過度自信所帶來的高額現金持有。

從個體行為決策角度出發，Lewin（1976）的研究表明，個體行為是個體與環境相互作用的產物。有研究表明產業政策會影響到企業的投資環境，進而會影響到高管過度自信（陸正飛、韓非池，2013）。在產業政策支持的企業外部環境下，高管考慮到企業有更好的發展機會，那么其所持有的財務資源預防性動機降低，這會導致高管做出降低企業現金持有的決策，因此，產業政策導致的環境變化會削弱高管過度自信對高額現金持有的影響機制。

從外部治理角度出發，趙卿和曾海艦（2016）的研究表明，受到產業政策支持的行業，其投資機會和發展環境面臨好的機遇。在產業政策引導下，企業在向金融機構申請信貸資金時更容易獲得批準，而且利率和期限也會更加優惠。但金融機構為避免產業內散、亂、差的低水平重復建設，在將資源導向產業政策所支持的企業的同時，為避免企業利用信貸資金過度投資使得自身的利益受到侵害，有強烈的動力去監管產業內的侵害行為。由此可見，受到產業政策鼓勵發展的行業，銀行等金融機構更有動力去發揮其公司治理作用，高管在受到較大外部的監督壓力情況下，會做出更加理性的決策，在某些程度上會抑制高管過度自信對高額企業現金持有的影響機制。再者，受產業政策支持的行業更多受到媒體關注，關于企業以及管理者有更多的內容暴露在公眾視野之中，管理者會面臨更大的公眾壓力，從而會使其決策行為更趨于理性。基于上述分析，本文提出假設：

H2：產業政策的支持，顯著抑制了高管過度自信對企業高額持有現金的影響。

三、研究設計與變量描述

（一）樣本選擇與數據來源

文章選取了2006-2015年滬深兩市A股公司的年度數據，數據來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫，部分數據手工收集。并在此基礎上依據以下原則進行了篩選：（1）剔除金融行業，金融行業天然具有持有大量現金的特點；（2）剔除連續虧損的ST、PT公司；（3）剔除資料不全的公司，共得到7075個樣本，按照研究所需劃分為實驗組和對照組兩組，同時，為了剔除極端值的影響，對所有連續變量進行了5%的winsorize處理，采用stata12.0進行數據統計分析、實驗檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現金持有（Cash）。考慮到行業特征是影響公司現金持有的一個顯著特征，為消除行業因素的影響，參考Opler et al.（1999）、Harford et al.（2008）與楊興全等（2014）的相關研究，具體調整方法如下：

行業調整的現金持有量水平=公司現金持有量水平-公司所在行業現金持有量水平的中位數，現金持有量水平=現金/總資產

2.解釋變量

高管過度自信（Con）。考慮到數據的可獲得性及我國資本市場的特殊性，本文參考Schrand &Zechman（2012）、Ahmed&Duellman（2013）易靖韜等（2015）的做法，采用投資表現來度量高管過度自信。投資表現通過構建以下模型來進行估計，因變量為總資產增長率，自變量為營業收入增長率。根據模型估計得ε，減去ε的行業中位數，其值大于0表示過度自信，賦值為1；其余則賦值為0。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

3.調節變量

產業政策（IP）。借鑒陳冬華等（2010）、陸正飛和韓非池（2013）等的研究，產業政策主要以國家頒布“五年規劃”政策為契機，選取“十二五”政策來分析產業政策的相關影響。依據“十一五規劃”和“十二五規劃”中相關產業是否列入支持產業來衡量“五年規劃”政策是否支持，相關數據進行手工收集。

由于研究某一項政策變動的影響需要控制其他政策環境、宏觀環境等方面影響，因此借鑒研究有關政策變動的相關文獻（Chen&Wu.，2011)來進行研究設計，2011-2015年為“十二五”政策影響期間，IP定義為1；2006-2010年為“十二五”政策未影響期間，IP定義為0。但對于十二五期間，并不是所有的樣本公司都是能夠受到“十二五”政策的支持，同時為了剔除“十一五”政策等其他因素的影響，選擇兩組樣本來進行對照分析：從“十一五”（2006-2010）不支持到“十二五”（2011-2015）支持的樣本組定義為實驗組，從“十一五”（2006-2010）不支持到“十二五”（2011-2015）不支持的樣本組定義為對照組，即如果產業政策在實驗組比對照組影響更顯著，則認為“十二五”產業政策是更有影響效果的。

4.控制變量

借鑒以往研究現金持有的相關文獻Opler et al.（1999）、楊興全等（2014，2016），本文采用表1所示控制變量，具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為驗證高管過度自信對企業現金持有的影響，參照Opler et al.（1999）及楊興全等（2016）的研究方法，建立回歸模型（1）：

與孫杰（2012）的研究不同之處是：對于現金持有的衡量進行行業調整，即采用經行業調整的現金與總資產之比來衡量；對于被解釋變量高管過度自信的度量，采用微觀數據進行度量，即高管的投資決策進行衡量；對于控制變量的引入，借鑒楊興全和孫杰（2006）的相關研究，認為我國存在第二類代理問題，即控股股東啞變量（Controller）與現金持有存在顯著關系；國有股比例（GShare）與現金持有存在顯著關系，因此本文把以上兩方面未考慮的因素進行控制，使得假設1的檢驗更加穩健。根據前文的理論分析，根據假設1，預期高管過度自信與現金持有為正相關關系。

為關注產業政策對高管過度自信和企業現金持有的影響，參照Opler et al.（1999）及楊興全和孫杰（2006）的研究方法，建立回歸模型（2）：

研究設計借鑒Chen&Wu(2011)的研究，根據產業政策，由十一五規劃不支持而十二五規劃支持樣本作為實驗組，十一五規劃不支持且十二五規劃不支持樣本作為對照組，在模型中設置虛擬變量IP，十二五期間定義為1，十一五期間定義為0，此種研究設計避免了宏觀環境中其他噪音的影響。結合前文理論分析，根據假設2，預期Con*IP的系數實驗組比對照組更顯著。

表3 高管過度自信與企業現金持有的回歸結果

四、實證結果分析

（一）描述性統計

通過表2的結果可知，現金持有（Cash）均值為0.0179，標準差為0.1233，中值為-0.0095，最小值、最大值分別為-0.1567和0.3690，表明公司的現金持有水平有較大差異。高管過度自信（Con）頻數為1的樣本有3488，占實驗組樣本的49.30%。

此外，公司規模（Size）的最大值和最小值分別為24.8663、19.7773，標準差為1.1789，說明公司規模存在較大差異。資產負債率（Lev）的均值為0.4677，成長性（Growth）均值為0.1555,說明企業營業收入總體處于增長狀態，但最小值與最大值之間差別顯著，說明樣本中公司的發展情況不同，現金流量（Cashflow）最大值為0.1810，最小值為-0.0703，標準差為0.0493，說明樣本企業的現金流量存在差異，但樣本均值為0.0615，說明總體現金流量為正，銀行性債務（BankDebt）均值為0.3276，最大值為0.7803，不同企業的銀行性債務成分有所不同，實際控制人性質（State）國有企業均值為0.4750，表明國有企業樣本占總數的一半。

表4 產業政策、高管過度自信與企業現金持有的回歸結果

（二）回歸分析

1.高管過度自信與企業現金持有

表4為高管過度自信與企業現金持有的回歸結果。首先，模型的擬合優度為0.3224，說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分。模型F統計量在1%水平下顯著，表明回歸模型具有良好的顯著性。其次，檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值均小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結果是無偏的。如表4所報告，高管過度自信（Con）的系數為0.0028，t統計值為3.08，在1%水平上顯著，說明高管過度自信與企業的現金持有（Cash）正相關，驗證假設1。

同時回歸結果顯示企業規模（Size）與現金持有顯著正相關，表明企業規模越大企業會持有越多的現金，以保證資金的流動性；財務杠桿（Lev）與現金持有顯著負相關，財務杠桿越高，企業的舉債能力就越強，企業持有的現金就越低；成長性（Growth）與現金持有顯著正相關，企業的投資機會越多，意味著企業要持有更多的現金來完成好的投資項目；現金替代物（NWKCapital）與現金持有顯著負相關，流動資產多的企業往往持有少量現金；銀行性債務（Bank Debt）與現金持有顯著負相關，意味著企業的銀行性債務越多，取得外源融資越容易，企業持有的現金就越少；股利支付啞變量（Dividend）與現金持有顯著負相關，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金,所以這些公司比沒有支付股利的公司持有更少的現金；國有股比例（GShare）與現金持有顯著負相關，說明國有股股東參與公司治理，對管理者的現金持有量形成了一定的約束；控股股東啞變量（Controller）與現金持有顯著正相關，我國存在明顯的第二類代理問題，當企業中的大股東與中小股東利益不一致時，大股東會考慮到自身利益而去侵占中小股東利益，持有高額現金；現金流量（Cashflow）、董事會規模（BSize）、獨立董事比例（Indirector）、兩職合一（Dual）與現金持有在統計上不顯著。

2.產業政策、高管過度自信與企業現金持有

表5為產業政策、高管過度自信與企業現金持有的回歸結果。為檢驗“十二五規劃”的作用，進行了分組檢驗。首先，模型的擬合優度實驗組、對照組分別為0.3272、0.3837，說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分。模型F統計量在1%水平下顯著，表明回歸模型設計良好，具有統計上的顯著性。其次，檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值均小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結果是無偏的。

我國的產業政策實施有期間跨度，且僅對部分企業采取支持政策，為驗證假設2，將全樣本分為兩組。檢驗結果報告如下，實驗組交互項Con*IP比對照組交互項Con*IP顯著性水平高，實驗組與對照組交互項的回歸系數分別為-0.0208、-0.0029，且分別在1%和10%的水平下顯著為負，說明產業政策的支持，顯著抑制了高管過度自信對企業高額持有現金的影響。假設2得到驗證。

為說明表5中實驗組與對照組交互項Con*IP存在顯著差異，進一步對兩組樣本的交互項Con*IP進行了似不相關檢驗(未列表)，得到chi=13.30，Prob>chi=0.0003，即證明實驗組由政策不支持到政策支持相較于對照組政策一直不支持而言，對高管過度自信與企業現金持有之間關系的削弱更嚴重。

（三）穩健性檢驗

首先，在對假設1和假設2檢驗時，數據進行了1%縮尾，研究結果與以上研究結果一致。其次，借鑒Hayward&Hambrick（1997）、姜付秀等（2009）的研究，采用高管相對薪酬作為高管過度自信的替代變量，回歸結果與上文基本一致，限于篇幅，未報告結果。

五、研究結論與啟示

本文以2006-2015年的A股上市公司為樣本，實證檢驗了產業政策、高管過度自信與企業現金持有的關系。關于企業現金持有的研究表明產業政策抑制了高管過度自信對企業高額持有現金的影響機制，從微觀層面證明了產業政策的有效性。本文的研究具有如下啟示和現實意義：

首先，我國市場經濟的健康發展離不開國家的宏觀調控，產業政策是政府調控市場經濟的重要手段。目前我國正處于經濟發展新常態時期，面臨產業結構調整升級、轉變經濟增長方式等問題，產業政策也成為解決該問題的重要手段，產業政策實施效果的好壞對國家經濟的可持續發展有著重要意義。本文以國家頒布的“十二五”政策規劃為契機，將宏觀經濟政策與企業財務行為相結合，為檢驗國家產業政策如何影響企業的行為和決策提供了新的經驗證據。本文的結論有利于研究者進一步理解國家產業政策的傳導機制，為研究產業政策與企業的互動拓寬了思路。

其次，過度自信的高管對企業的現金持有量的決策，會受到宏觀經濟環境和政策的影響，也就是說產業政策環境會調整過度自信高管對現金持有的決策機制。這一發現拓展了對于企業現金持有決策機制的理解，有利于企業結合宏觀政策環境調整自身的應對策略，同時豐富了企業現金持有的研究文獻。

最后，解析了我國的宏觀經濟政策在微觀層面調節了高管過度自信對企業財務行為-現金持有的路徑以及這種調節作用的實現機制。本文的結論為國家產業政策實施的效果提供了新的經驗證據，也有利于政策制定者進一步完善產業政策、經濟刺激計劃等宏觀經濟政策的決策和實施。

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國家自然科學基金項目“基于民族文化特征和企業文化二維權變因子的內部控制偏好實證研究”（71262027）；教育部人文社會科學研究新疆項目青年基金項目“文化價值觀對會計人員應用會計準則的影響機理實證研究”（12XJJC850004）；新疆自治區普通高校人文社科重點研究基地重點項目“新疆企業文化與內部控制偏好關系的實證研究”（050212B03）；新疆財經大學研究生科研創新項目“產業政策、高管過度自信與現金持有量—基于A股上市公司的實證研究”（XJUFE2016K040）；新疆財經大學研究生科研項目“絲綢之路核心區”政府環境建設對新疆企業投資效率的影響研究（XJUFE2016K051）。

作者單位：新疆財經大學會計學院 中鐵十局集團第五工程有限公司