實體現金流量折現模型在輕資產企業價值評估中的應用

劉智慧

摘要：隨著人們精神文化生活水平的提高，輕資產企業不斷發展和壯大，其特點是以無形資產為主要資產，通過對無形資產的深耕細作獲取超額利潤。輕資產運營模式是現代流行的企業經營模式，對此類企業進行價值評估成為時代要求。文章試對輕資產企業價值評估模型提出一些新觀點。

關鍵詞：輕資產 收益法 現金流量折現

中圖分類號：F234 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）07-0026-02

一、輕資產企業及分類

企業資產分為重資產和輕資產。固定資產因占用大量資金、資產規模大，歸為重資產；而企業文化、管理流程、產品品牌、專業技術、營銷渠道、客戶管理經驗、人力資源等這些“虛”形態的無形資產因占用資金較少，稱作輕資產，以上述無形資產為主要資產的企業就是輕資產企業。

輕資產企業一般可分為以下四類：（1）類金融型。典型企業有沃爾瑪、國美、阿里巴巴。這類企業擁有強大的經營渠道，也是其核心資產，其經營模式往往是提供一種實際或虛擬的場所，吸引其他企業在此經營。這類企業的特點是從供應商或用戶處積聚了大量的經營性現金流量，使得企業有很強的復制能力，復制能力又產生了規模效應和正反饋。（2）知識產權型。典型企業有微軟、默克制藥、同仁堂，可口可樂憑借配方也可歸為此類。這類企業擁有強大的知識產權，運用其研發能力，開發關鍵核心技術，再結合企業先進的管理經驗和推廣能力等產生核心競爭力。（3）品牌型。典型企業有耐克、橡樹國際、巨人集團。這類企業擁有強大的品牌競爭優勢，市場稀缺、價值巨大，利用品牌進行市場開拓、投資和并購等。（4）互聯網型。典型企業有戴爾、騰訊、Facebook。這類企業的特點是輕資產形態、重知識運用，深技術研發，核心資產是互聯網，利用互聯網實現實時動態的管理、營銷與交易等。

二、輕資產企業的價值評估

以前述企業為代表，這些企業采用輕資產運營模式取得了顯著的商業價值，輕資產運營模式已成為現代企業流行的經營戰略模式，對輕資產企業進行價值評估成為時代的要求。

（一）評估方法的選擇。資產評估實務中，主要有成本法、收益法和市場法三種基本方法。運用成本法需要識別各項資產，而輕資產企業的有形資產很少，無形資產較多，識別難度較大，實際價值也難以估量，因此成本法不是最優先考慮的方法。但需注意的是只有確信標的企業存在有重大影響且難以識別和評估的資產或負債時，成本法才可能不適用，并不是所有輕資產企業都不適合用成本法評估。采用市場法的前提條件是存在活躍市場和可比參照物，但目前我國市場尚未達到合適的條件，因此市場法也不是首選方法。若采用市場法評估，應盡量選用盈利類價值指標，避免選擇資產類價值指標。這是因為資產類價值比率一般是以資產的賬面價值代替市場價值，而輕資產企業擁有的大量無形資產是否擁有賬面價值往往與會計制度規定、企業的會計政策以及財務人員的具體操作密切相關，不具有可比性。實務中，輕資產企業的主要資產為無形資產，而無形資產本身多采用收益途徑的評估方法，因此對于這類企業應較多地采用收益法進行評估，以企業未來的盈利能力作為判斷企業價值的標準。

（二）收益法的模型選擇。收益法的評估原理是對被評估企業的預期收益進行資本化或折現，根據收益指標的不同內容，有以下三個模型：（1）股利現金流量折現模型，是指對一定期間內企業實際支付給股東的現金股利進行折現，得到股利的價值。由于該模型受股利支付率的影響，一般不采用。（2）股權現金流量折現模型，是指對一定期間內企業能夠支付給股權投資人的現金流量（等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩下的部分）進行折現，得到股權價值。（3）實體現金流量折現模型，是指對企業在一定期間內能夠支付給全部投資者的稅后現金流量進行折現，得到企業的最終價值。由于輕資產企業通常沒有負息負債，因此實體現金流量折現模型與股權投資現金流量折現模型等同，所以輕資產企業收益法評估一般適合選擇實體現金流量折現模型。

（三）估值模型參數確定。實體現金流量折現模型中的預測期、預測期收益、折現率這三個參數的確定是價值評估的重要環節。

1.預測期的確定。

（1）一般情況。一般來說，采用收益法進行企業價值評估時是以企業滿足未來能夠持續經營的會計假設為前提的，因此按照永續期計算，具體分為預測基期、詳細預測期和后續期。需要明確的是企業經營達到相對穩定前的時間區間是確定預測期的主要因素。預測基期，一般是以上年實際數據或修正后的上年數據作為基期數據。在確定基期數據時要關注企業歷年經營狀況并延長關注期，尤其要考慮核心無形資產的周期。詳細預測期一般為5—10年，根據企業的具體經營狀況適當增長或縮減，在此過程中需要考慮輕資產企業獨特的經營優勢。不同的輕資產企業其收益期和穩定經營期會因其產品、經營模式等不同而有所不同。在詳細預測期內，企業需要對每年的現金流量進行詳細的預測，并根據折現模型計算其對應的折現價值。后續期，通常假設企業在此期間進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，進而可以用簡單的方法折算后續期折現價值。通常當企業具有與宏觀經濟的名義增長率相當的穩定銷售增長率或者具有與資本成本接近的穩定投資資本回報率時，可以判斷企業進入了穩定狀態。

（2）特殊情況。對于高新技術類的輕資產企業而言，由于技術更新速度快，企業壽命不確定性因素較多，不適合按照永續期計算，可以按照企業生產經營的生命周期來確定預測期間。

方法一：同行業企業平均壽命修正法。第一步，對同類企業的生存期限作數理統計，計算出該類企業的平均壽命。第二步，利用待評估企業的現金流量指標與同類企業的現金流量平均值進行比較，確定出差異的修正系數。第三步，待評估企業的壽命=同類企業平均壽命×修正系數。

方法二：企業生命周期階段加總法。企業生命周期分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。第一步，通過數理統計計算出同類企業在各個生命階段持續時間的平均值。第二步，利用待評估企業在各個階段的現金流量指標與同類企業現金流量平均數進行比較，確定出各階段差異的修正系數。第三步，待評估企業的壽命=∑（同類企業各階段的平均持續時間×各階段對應的修正系數）。一般情況下，企業的現金流狀況決定了其生存狀況，所以可以用企業的現金流量指標作為判斷企業的生命是否可以延續的依據。上述兩種方法中涉及到的現金流量指標可以利用現金存量充足率（自由現金存量/平均總資產）、現金流量回收率（自由現金流量/銷售收入）和現金凈流量增長率（本期現金流量凈額/前期現金流量凈額）這三個指標計量。

2.預測期收益的確定。收益額是實體現金流量模型中最重要的指標，在預測各期收益額時，需要注意把握以下兩方面內容：（1）注意事項。第一，由于利潤指標容易受會計政策變更影響或被人為操縱，所以收益指標最好選擇現金流量。第二，通貨膨脹在現實生活中是不可避免的，所以應充分考慮通貨膨脹因素對收益的影響。第三，妥善處理好資本性支出與經營性支出的重分類問題。實體現金流量可以利用以下公式進行計算，其中，對輕資產企業價值評估來說，資本性支出需要調整。實體現金流量=稅后凈利潤+折舊與攤銷+利息費用×（1-企業所得稅稅率）-資本性支出-營運資金增加。在實務中，企業根據會計準則將品牌推廣支出、研發費用支出、人力資源支出等項目列為經營性支出。然而對于輕資產企業價值評估來說，這些項目的處理有欠妥當，是需要重分類的。比如：技術類企業和制藥企業的研發費用支出、消費品類企業的品牌推廣支出、技術咨詢類企業的培訓和人力資本支出等，這些支出對企業未來若干年發展均有貢獻，應該將其重分類為資本性支出，這樣能更合理地反映企業歷年的盈利水平，同時能夠清楚地反映企業為了驅動未來發展每年的投資額。第四，恰當考慮輕資產企業的稅收優惠。輕資產企業有很多屬于高科技企業、軟件企業或其他國家鼓勵發展產業的企業，可以享受相關的稅收優惠。在進行這類輕資產企業的價值收益法評估中要謹慎估計相關稅收優惠。具體包括：第一，需要關注國家對相關行業優惠政策的期限。第二，需要關注其未來預測中可持續被認定為高科技、軟件企業的相關投入方面的規定是否被滿足。第三，需要關注企業所得稅應納稅所得額加計扣除事項是否需要政府相關部門的進一步審核和批準，政府相關部門審核批準的條件是否可以預測。第四，應當關注預測中主營業務收入、營運資金、資本性支出等主要參數與評估假設的一致性。第五，當預測趨勢與企業歷史業績和現實經營狀況存在重大差異時，評估師應當在評估報告中予以披露，并對差異產生的原因及其合理性進行分析。（2）預測方法。現金流量的預測方法可以利用定性預測方法中的個人判斷法、集體判斷法和德爾菲法，或定量預測方法中的指數平滑法、回歸分析法、銷售百分比法、蒙特卡洛模擬等，又或者定性和定量相結合。

3.折現率的確定。折現率的作用是將企業的未來收益和風險折算到同一個時點上，使各期收益和風險在時間維度上具備可比性。折現率的確定需要注意以下幾點：（1）采用復利計算方式來反映貨幣的時間價值。（2）現金流量的預測過程中若考慮了通貨膨脹因素帶來的影響，那么折現率確定時也需要考慮通貨膨脹情況。（3）收益與風險正相關，要想獲取高收益就必須承擔高風險，此時反映風險的折現率就越高。（4）折現率與收益額之間要保持匹配，由于企業的未來收益是不斷變動的，因此折現率的測算也應當是動態變化的。（5）若采用股權現金流量模型，則折現率要求是股權資本成本。利用資本定價模型，并結合輕資產企業的特點，股權資本成本=無風險利率+風險報酬率+輕資產企業本身特有的行業風險調整系數。若采用實體現金流量模型，則要求以加權平均資本成本（WACC）作為折現率。WACC=股本占融資總額的百分比×股本成本+債務占融資總額的百分比×債務成本×（1-企業所得稅稅率）。需要注意的是，計算個別資金占全部資金的比重時，理論上可以選用賬面價值、市場價值、目標價值來計算，但在價值評估實務中，必須選擇市場價值指標。若輕資產企業沒有負息負債，也并不代表其目前的資本結構就是行業的最優資本結構。如果有證據證明其目前的資本結構不是行業最優，完全可以利用行業最優資本結構估算的WACC作為折現率。另外，若輕資產企業沒有負息負債，則其WACC可以用下面的替代公式計算得出：WACC=Rc（營運資金/全部資產）+Rf（固定資產/全部資產）+Ri（無形資產/全部資產）。其中：Rc、Rf、Ri分別為營運資金、固定資產、無形資產的投資回報率。

（四）實體現金流量模型的應用。上文提到，企業的現金流量是不斷變化的，那么根據現金流量的不同情況，實體現金流量折現模型可以分為以下幾個：

1.預測期為永續期。（1）零增長模型。實體價值=每期實體現金流量/WACC。本模型適用于收益率和資本結構均處于穩定狀態的企業。（2）永續增長模型。實體價值=下期實體現金流量/（WACC-永續增長率）。本模型適用于收益率穩定增長，資本結構處于穩定狀態的企業。（3）兩階段模型。實體價值=詳細預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值。假設詳細預測期為n，則：實體價值=實體現金流量t /（1+WACC）n+實體現金流量n+1÷（WACC-永續增長率）/（1+WACC）n。本模型適用于詳細預測期內未進入穩定狀態，但若干年后進入穩定狀態的企業。

2.預測期為有限期。當企業壽命有限時（假設為n），則：實體價值=實體現金流量t /（1+WACC）n。本模型適用于企業壽命有限的高新科技類企業。

在實務中具體采用上述模型時，需要資產評估人員在評估前期詳細收集輕資產企業的數據、行業信息，并憑借自身專業技能進行合理判斷。

三、結束語

現金流量折現法是西方企業價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，我國輕資產企業價值評估也多采用這種方法，但由于我國會計信息披露不夠充分、評估市場不夠完善、收益法被濫用等原因，可能會出現價值被高估的現象。所以為了更科學合理地對企業價值作出判斷，企業內部應增強會計機構建設，提高財務數據可用性；評估行業應規范評估流程，同時加強評估人員的素質和業務能力建設；國家層面則需建立一個更加高效、合理有序的市場環境，為我國企業價值評估提供客觀依據。

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