財務(wù)柔性與公司價值相關(guān)性研究

摘要：文章以2011—2015年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用多元回歸分析實證檢驗了上市公司財務(wù)柔性與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明，財務(wù)柔性與公司價值之間呈顯著的倒U型關(guān)系，即公司保持適度的財務(wù)柔性有利于公司價值的提升，而隨著公司儲備財務(wù)柔性的逐漸增加，代理成本會相應增加，使財務(wù)柔性對公司價值的提升作用呈遞減的趨勢。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性 公司價值 回歸分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）07-0062-02

在經(jīng)濟全球化的時代背景下，科技、經(jīng)濟在全世界范圍內(nèi)的迅猛發(fā)展使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和競爭環(huán)境都發(fā)生了巨大的變化。在這種充滿不確定性的環(huán)境下，客觀上要求企業(yè)在日常管理中儲備一定的財務(wù)柔性，使公司在存在資金缺口時動用閑置資金或利用剩余舉債能力迅速籌集資金填補缺口，確保企業(yè)能夠在激烈的市場競爭環(huán)境中保持投資能力和應變能力，在緩沖環(huán)境不確定帶來不利沖擊的同時抓住有利的投資機會。

一、文獻綜述

Graham和Harvey（2001）對美國企業(yè)投融資狀況進行問卷調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的CFO高度關(guān)注財務(wù)柔性，認為它是企業(yè)未來能否抓住投資機會、有效應對現(xiàn)金需求沖擊的關(guān)鍵因素。Marchica和Mura（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公司總是利用減少當前借貸的方法增強其抓住更有價值投資機會的能力，使其在經(jīng)濟蕭條的不利沖擊下依然能夠輕松地從外部金融市場籌集到所需資金。

相對于國外，國內(nèi)對于財務(wù)柔性的研究起步較晚。我國學者謝盛紋（1998）在國內(nèi)最早為財務(wù)柔性下定義：“財務(wù)柔性是當企業(yè)面臨突發(fā)情形時采取有效措施，做出相應反應的能力”。 曾愛民（2011）認為，財務(wù)柔性本質(zhì)上是一種預防和利用能力。企業(yè)事前儲備的財務(wù)柔性可以使其遭遇意外重大不利沖擊而面臨現(xiàn)金流量短缺時，較好地提供所需資金用于有價值的投資機會。李少華（2013）分別以四個指標作為衡量企業(yè)績效的代理指標，結(jié)果表明，無論是以現(xiàn)金持有量，還是以剩余負債能力指標衡量財務(wù)柔性，最終都與企業(yè)績效變量呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

企業(yè)儲備財務(wù)柔性，一般從超額現(xiàn)金持有、保持較低負債比率兩方面考慮，本質(zhì)上都是為企業(yè)提供一定程度的流動性保證，為企業(yè)在日常經(jīng)營和未來長期的生存發(fā)展過程中儲備所必需的資源。一方面，企業(yè)可以通過控制財務(wù)柔性水平，保證在項目需要資金時擁有足夠的資金支持，為內(nèi)部財務(wù)波動產(chǎn)生的不利沖擊提供一定緩沖，有效避免企業(yè)陷入財務(wù)危機，降低不利因素給企業(yè)帶來的價值損失。另一方面，財務(wù)柔性的儲備能夠緩解公司所受融資約束的狀況，提高資產(chǎn)的流動性水平，能夠滿足企業(yè)在“預防”和“利用”兩方面動機上對資金的需求，還有利于降低企業(yè)在外舉債時的交易成本，提升公司價值。在環(huán)境不確定的大背景下，無論是應對不利的沖擊，還是把握有利的投資機會，儲備的財務(wù)柔性都會對公司價值產(chǎn)生一定的影響。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)儲備財務(wù)柔性與公司價值呈正相關(guān)，即企業(yè)可以通過儲備財務(wù)柔性來提升公司價值。

由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，超額現(xiàn)金持有容易造成資源的濫用與浪費，低負債降低了來自債權(quán)人的監(jiān)督作用，可能會出現(xiàn)經(jīng)營者為追求自身利益出現(xiàn)短期機會主義行為，進行盲目的過度投資，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。隨著財務(wù)柔性的增大，相應增加的機會成本和代理成本會在一定程度上削弱財務(wù)柔性對公司價值的貢獻。也就是說，適度的財務(wù)柔性具有緩沖的正效應，若儲備過量則可能產(chǎn)生代理的負效應，兩種效應的權(quán)衡決定了財務(wù)柔性對公司價值的影響效應。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：財務(wù)柔性與公司價值之間呈倒U型關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年間我國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。對原始樣本的篩選依據(jù)：剔除ST類及金融保險行業(yè)的數(shù)據(jù)樣本，剔除同時在B股和H股上市的樣本，剔除各變量存在數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。經(jīng)過上述篩選后，得到剩余7 517個樣本。本文所有原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并利用Excel和SPSS 22.0進行數(shù)據(jù)的分析處理。

（三）變量定義與模型設(shè)計

本文中各變量定義及計算方法如下頁表1所示。

（四）模型設(shè)計

為探究財務(wù)柔性與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系，本文建立模型（1）和模型（2）檢驗所提出的研究假設(shè)。

TobinˊsQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Own10i，t+α5Indri，t+α6∑Year+α7∑Industry+εi，t（1）

TobinˊsQi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+α5Own10i，t+α6∑Indri，t+α7∑Year+α8∑Industry+εi，t（2）

其中，α0為常數(shù)項，αi為回歸系數(shù)（i=1，2，3...）。

三、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

首先，本文對樣本各主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，被解釋變量公司價值托賓Q值的均值為2.171、中位數(shù)為1.448，均大于1，這意味著此時購買新資本產(chǎn)品更有利，會有增加投資需求的趨勢。解釋變量財務(wù)柔性（FF）的均值為0.036，而中位數(shù)為-0.017，財務(wù)柔性水平普遍偏低，這說明我國上市公司對財務(wù)柔性的儲備并未給予足夠的重視。控制變量方面，公司規(guī)模均值為22.104，成長性均值為0.275，前十大股東持股比例均值為53.668，獨立董事比例均值為0.372。

（二）回歸結(jié)果分析

由表3中模型（1）的回歸結(jié)果可知，該模型的Adj-R2為0.416，擬合優(yōu)度較好，說明解釋變量和控制變量較好地反映被解釋變量公司價值托賓Q的變動。其中，F(xiàn)F的系數(shù)為1.294，且在1%的水平上顯著，說明財務(wù)柔性與公司柔性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。保持財務(wù)柔性，能從根本上提升上市公司的運營效率和投資價值。一般情況下，通過儲備財務(wù)柔性可以對公司價值起到提升的作用，驗證了本文的假設(shè)1。

由表3中模型（2）的回歸結(jié)果可知，該模型的Adj-R2為0.417，擬合優(yōu)度較模型（1）略高。其中，F(xiàn)F的系數(shù)為1.609，F(xiàn)F2的系數(shù)為-0.510，且二者均在1%的水平上顯著，表明財務(wù)柔性與公司價值之間并非完全的線性關(guān)系，邊際效應遞減的規(guī)律在財務(wù)柔性對公司價值的作用中得到了體現(xiàn)，保持財務(wù)柔性對公司價值增長的提升作用先呈上升趨勢，后緩慢降低，驗證了本文的假設(shè)2。

四、結(jié)論

本文對2011—2015年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，實證結(jié)果表明保持適度的財務(wù)柔性有利于公司價值的提升，而隨著公司儲備財務(wù)柔性的逐漸增加，代理成本會相應增加，使財務(wù)柔性對公司價值的提升作用呈遞減的趨勢。因此，公司在財務(wù)決策時應考慮儲備的財務(wù)柔性水平，使其更多地發(fā)揮提升公司價值的積極作用。

參考文獻：

[1]Marchica，Mura.Financial Flexibility，investment ability，and firm value：evidence from firms with spare debt capacity[J].Financial Management，2010，39（4）.

[2]謝盛紋.淺談財務(wù)彈性分析[J].財會月刊，1998，（07）

[3]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2011，（10）.

[4]趙陽，舒星.財務(wù)彈性、代理成本與企業(yè)過度投資關(guān)系實證研究[J].商業(yè)會計，2016，（20）.

[5]李少華.上市公司財務(wù)彈性對企業(yè)績效的影響研究[J].商，2013，（24）.

作者簡介：

李詩慧，女，沈陽工業(yè)大學碩士研究生；研究方向：財務(wù)管理與分析。