王東岳

高承諾催生高估值，盛迅達收購標的能否持續高增長？

成立不足3年，預估增值132倍，盛迅達（300518.SZ）的重組方案一經發布即引來市場廣泛關注。

7月8日，盛迅達發布重大資產重組預案修訂稿（下稱“預案修訂稿”），公司擬以發行股份的方式收購中聯暢想（深圳）網絡科技有限公司（下稱“中聯暢想”）100%股權，交易標的作價11.69億元。

資料顯示，中聯暢想主要從事面向海外市場的休閑社交棋牌類移動網絡游戲的研發與運營業務。

高增長與高承諾撐起了中聯暢想的高估值，公司能否順利實現業績承諾成為市場關注的焦點。

預估增值130倍

復牌后連續3日跌停，盛迅達的重組計劃正被“用腳投票”。

根據預案修訂稿，盛迅達擬以122.03元/股發行958萬股，用于購買由暢想互娛（北京）科技有限公司（下稱“暢想互娛”）持有的中聯暢想100%股權，標的交易價格暫定為11.69億元。

截至評估基準日2016年12月31日，中聯暢想未經審計賬面凈資產值為803萬元，以收益法評估的標的資產預估值為10.7億元，增值10.62億元，預估增值率為13231.57%。

與同行業收購案例相比，本次收購中，中聯暢想增值率明顯偏高。

2016年9月，金利科技（002464.SZ）曾發布重大資產收購草案，擬以18.41億元收購微屏軟件93%股權，交易標的整體估值19.81億元，評估增值18.97億元，增值率為2258.46%。微屏軟件以經營地方性棋牌游戲平臺為主業。

2017年2月20日，證監會發布重組審核意見公告。根據證監會披露，由于微屏軟件定價的公允性以及盈利預測的主要業績指標缺乏合理依據，并購重組委決定不予核準金利科技重大資產重組事項。此后，金利科技修改了收購方案，并獲得證監會通過，公司已經于2017年5月20日發布重大資產重組報告書。

在回復《證券市場周刊》記者的采訪中，盛迅達相關工作人員表示，803萬元為母公司自身（即中聯暢想單體財務報表）2016年12月31日的凈資產，合并報表中歸屬于母公司的凈資產為4031萬元，以合并報表的數據計算，預估增值率并未達到13231.57%;同時，2017年，暢想互娛向中聯暢想增資1億元，將使中聯暢想賬面凈資產值增大。

根據收購預案，2017年3月10日，中聯暢想注冊資本由1000萬元增加至11000萬元，新增注冊資本均由暢想互娛認繳。

游戲收入轉化率較低

高增長和高承諾是構成中聯暢想本次高估值的基礎。

在回復《證券市場周刊》記者的采訪中，盛迅達相關工作人員還表示，本次中聯暢想的評估值為10.7億元，公司預測首年扣除非經常性損益后凈利潤為6484萬元，評估值與首年預測扣除非經常性損益后凈利潤的倍數為16.5倍，位于近年市場可比交易案例的合理區間范圍內，具有合理性。

財務數據顯示，2015年，中聯暢想實現營業收入1845萬元，凈利潤約為660萬元。2016年，中聯暢想實現營業收入4244萬元，同比增長129.99%;實現凈利潤2686萬元，同比增長306.77%。

由于凈利潤增速超過同期營收增速，2016年，中聯暢想凈利率由35.78%上升至63.27%。

收購預案中，中聯暢想將博雅互動（0434.HK）以及聯眾（6899.HK）列為可比對象。年報數據顯示，2016年，上述兩家公司的凈利率分別為28.27%和17.04%。與同行業上市公司相比，中聯暢想凈利率明顯偏高。

對此，盛迅達工作人員表示，中聯暢想凈利率較高的原因是：公司主營業務成本主要為租用的服務器成本，服務器成本為固定成本，其增長幅度遠小于收入增長幅度;期間費用主要是人工成本和推廣費用，公司屬于輕資產類型，沒有大額的折舊費用，同時由于公司2016年度推廣策略的變化，使得銷售費用占營業收入的比重下降較為明顯，期間費用占收入比較低，因此公司的凈利率較高。

根據收購預案，截至2016年年底，中聯暢想主要研發并運營的游戲共有4款，其中《Domino Qiu Qiu》和《Dummy》是公司的主要收入來源。

資料顯示，《Domino Qiu Qiu》于2015年2月上線，是一款休閑社交棋牌類移動網絡游戲，在印度尼西亞地區運營。2015年和2016年，《Domino Qiu Qiu》實現的營業收入分別約為1616萬元和2465萬元，占同期營業總收入的比重分別約為87.58%和58.08%。

2016年，《Domino Qiu Qiu》的推廣費用下滑明顯。

根據收購預案，2015年，中聯暢想用于《Domino Qiu Qiu》的推廣費約為526萬元，2016年降至1.36萬元，同比下滑99.74%。

需要指出的是，在沒有大規模推廣費用投入的情況下，2016年，《Domino Qiu Qiu》總玩家人數仍保持了較大幅度的增長。

運營數據顯示，2016年，《Domino Qiu Qiu》總玩家人數由675萬人增長至1292萬人，同比增長91.36%。

在回復《證券市場周刊》記者的采訪中，盛迅達相關工作人員表示，《Domino Qiu Qiu》上線前期，由于需要通過市場推廣打開游戲的知名度，此時推廣費用與該款游戲流水通常呈現出正相關的關系;在游戲運營穩定后，主要依靠該款游戲本身的吸引力及存量游戲用戶的口碑獲取新增用戶，當地的人們所知悉后會進行自發的傳播，所以后續在沒有投入大規模推廣費用的情況下，玩家人數仍保持了較大幅度增加。

但令人較為疑惑的是，玩家的自發性傳播似乎未能帶來活躍玩家數及付費玩家數的同比例增長。

運營數據顯示，2015年8月，《Domino Qiu Qiu》的月度活躍玩家數達到峰值188.5萬人，此后開始逐步下滑，截至2016年12月，為154萬人，較峰值下滑18.52%。

同時，運營數據還顯示，2015年10月，《Domino Qiu Qiu》付費玩家人數達到峰值11.48萬人，而2016年12月約為8.79萬人，較峰值下滑23.43%。

上述人員表示，游戲的月活躍玩家人數和月付費玩家人數不會隨著總玩家人數的增長而同比例增長。

受上述因素影響，2015年至2016年間，《Domino Qiu Qiu》月充值額由峰值489.74萬元下降至289.97萬元;游戲活躍用戶轉換率由45.61%下降至11.89%，付費用戶轉換率由2.09%下降至0.68%。

而與同在印度尼西亞上線的《Capsa Susun》相比，2016年，《Domino Qiu Qiu》的用戶轉換率已明顯偏低。

根據運營數據，《Capsa Susun》于2016年1月上線。截至2016年12月，《Capsa Susun》總玩家人數約為134.83萬人，游戲活躍玩家數約為28.72萬人，付費玩家人數約為1.42萬人。經計算，《Capsa Susun》活躍用戶轉換率約為21.29%，付費用戶轉換率約為1.05%。

業績承諾難兌現

對于本次收購而言，中聯暢想是否有能力實現業績承諾，是決定本次收購能否獲批的關鍵所在。

根據《盈利預測補償協議》，暢想互娛承諾，2017年至2020年度，中聯暢想實現的凈利潤分別不低于6500萬元、8320萬元、1.06億元和1.36億元。

這意味著，2017年，中聯暢想實現的凈利潤需同比增長142.03%;2018-2020年，公司凈利潤年化復合增長率需達到27.9%。

預案修訂稿中，評估機構進行了業績預測，2017年，中聯暢想的預期流水約為1.15億元，較2016年同比增長87.75%。其中，《Domino Qiu Qiu》的預期流水約為5480萬元，占公司2017年預期總流水的47.6%。

運營數據顯示，2016年，《Domino Qiu Qiu》的運營流水約為3580萬元。這意味著，2017年，《Domino Qiu Qiu》的預期流水將較2016年同比增長53.09%。

令人較為擔心的是，《Domino Qiu Qiu》能否實現上述增長？

根據此前的運營數據，2016年1-12月，《Domino Qiu Qiu》活躍用戶及付費用戶均已呈現出下滑趨勢。同時，預案修訂稿顯示，目前，印度尼西亞互聯網用戶人數約為5670萬人，而截至2016年年末，《Domino Qiu Qiu》的總用戶人數為1292萬人，占印尼互聯網用戶人數比例接近22.78%，這意味著每四個人中已有一人注冊了《Domino Qiu Qiu》賬號，《Domino Qiu Qiu》是否仍存有超過50%的流水增長空間？

事實上，僅以公司預期流量計算，恐怕并不足以支撐中聯暢想實現2017年的業績承諾。

根據預案修訂稿，2016年，《Domino Qiu Qiu》的流水總額約為3580萬元，公司確認的營業收入約為2465萬元，分成比例約為68.86%;《Dummy》流水總額約為2073萬元，確認的營業收入約為1380萬元，分成比例約為66.55%。

根據評估機構預測，2017年，中聯暢想預期流水總額約為1.15億元，以70%的游戲分成計算，2017年，中聯暢想可實現的預期營業收入約為8058萬元。

財務數據顯示，2016年，中聯暢想凈利率約為63.27%，依此計算，公司2017年預期凈利潤約為5099萬元，與業績承諾尚存有1401萬元的差距。

為實現業績承諾，中聯暢想仍需提高游戲收入或是公司凈利率水平。