美聯儲加息后中國面臨的政策形勢

安邦咨詢

在經過監管層對于內外金融風險的提早處置后，中國短期金融風險已有了變化，央行沒有必要跟隨美聯儲加息。

北京時間6月15日凌晨，美聯儲加息25個基點，這是當日國際金融市場上最具影響力的事件。而美聯儲做出行動后，中國央行會如何行動，是市場關注的問題。路透的調查顯示，中國金融市場略占多數的交易商認為，中國央行可能小幅上調貨幣市場短期利率。其中一個重要理由就是減輕人民幣對美元的持續貶值壓力并抑制資本外流。不過，中國央行當日并未調整逆回購等利率，而且還保持了900億元的資金凈投放。央行貨幣政策獨立性得到了相當的體現。在美聯儲加息之后，如何認識央行的利率決定？如何判斷未來央行貨幣政策的可能路徑？是我們試圖回答的兩個問題。

首先，我們需要找到一個思考上述問題的系統框架。眾所周知，在一個開放經濟中，貨幣政策的制定受到“三元悖論”（貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動）的約束。中國在2005年匯改之前，一直是在保持資本管制的背景下，守住前兩項。其后，中國一直試圖尋找“三元悖論”的中間解。可在2008年金融危機后，學術界開始反思“三元悖論”：在當今由大銀行主導的國際金融市場環境下，在相當程度上存在著國際金融周期，除美國之外的經濟體無論采取什么樣的匯率制度，只有保持資本管制，才能獲得貨幣政策獨立性。IMF則更進一步認為，新興經濟體需要通過資本管制和宏觀審慎監管等來控制金融風險。中國央行近來也已經多次重申要建立宏觀審慎+貨幣的雙調控體系。由此看來，貨幣政策和金融風險的聯系已經相當緊密。因此，我們需要從控制金融風險的角度來看待中國的加息政策。

當前中國的金融風險可能通過兩種途徑爆發，一條可以稱作“內爆”，即國內累積起來的高額債務和潛藏的高杠桿問題集中爆發，造成債務鏈條難以持續；另一條就是國際間異常資本流動引發資產價格的巨幅調整，導致系統性金融風險。一般來講，宏觀審慎監管舉措就是為了應對國內金融風險的累積，而資本管制就是為了阻斷國際間資本流動的不穩定因素。在3月份時，銀監會主席郭樹清才剛到任，相關加強金融監管的政策仍在準備之中。在人民幣匯率問題上，中國資本管制所承受的壓力已是不小。央行若當時追隨美聯儲加息，一方面可以減少中美利息差，緩解資本管制所承受的壓力；另一方面可以借助升高貨幣市場利率，為進一步“去杠桿”營造有利的貨幣環境。

可是，6月以來，金融風險狀況出現了變化。在金融市場上馳騁已久的同業+委外、同業+非標受到了銀監會、證監會和保監會連續多月的綜合治理。不少市場分析人士認為，當前的貨幣政策已經有了偏緊的勢頭。央行此前針對穆迪下調評級的提早反應，已經在人民幣匯率上起到相當作用，而且余威尚在。由此看來，經過了三個月的密集調控，中國對內“去杠桿”和對外“穩匯率”的政策力度已不是3月份時的樣子。在一定程度上，政府也沒有必要再繼續追隨美聯儲加息了。

總之，央行此次未追隨美聯儲加息，有來自金融風險方面的邏輯。以此外推，央行未來也可能根據金融風險的新變化來調整利率。德國商業銀行中國首席經濟學家周浩就表示，度過半年末時點后，央行政策可能又會趨向邊際收緊一些，因為如果信號一直偏松的話，市場又會有加杠桿的沖動。招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮也認為，不能排除7月政策再度邊際收縮，“短期放你一馬不代表強監管去杠桿的大環境有什么變化。”另外人民幣匯率形勢雖然短期內趨于穩定，但未來是否會發生變化還有待觀察。中國央行可能繼續統籌考量經濟增長和金融風險，適時調整相關貨幣政策工具。