寬松貨幣時代終結：美元LIBOR的發展趨勢及對策

陳澤林

Libor（London Interbank Offered Rate）即倫敦同業拆借利率，是倫敦銀行同業之間的短期資金借貸利率，是國際金融市場中大多數浮動利率的基礎利率。

LIBOR在國際金融市場交易和定價中發揮著至關重要的作用。許多國家和地區的金融市場及金融企業均以此利率為基礎確定自己的利率。截止2017年，全球有超過150萬億美元的金融產品（貸款、證券、利率衍生品等）以LIBOR作為定價基準。其中，利率互換中65%的交易是參考LIBOR，涉及近70萬億美元資產，而20萬億美元的利率期權資產中98%都以LIBOR為參考。LIBOR尤其在利率衍生品市場上占據了主導地位。

2017年初，歷時8年之久的全球“貨幣寬松”周期步入尾聲，金融危機“后時代”的貨幣寬松環境發生歷史性轉變，由美國領頭的各大世界經濟體逐漸步入加息節奏。在世界經濟升息的大環境下，LIBOR利率的變動必然會受到影響。研究LIBOR的走向并據此調整和優化產業結構，提高效益和防范風險，對金融行業而言具有重要的現實意義。

一、LIBOR的發展趨勢

縱觀Libor的走勢，近幾年美元LIBOR一直保持上升態勢，目前已創下7年新高，短期品種飆升趨勢更為明顯。今年2月28日，隔夜LIBOR為0.68%，然而2009年2月28日的隔夜LIBOR僅為0.12%，8年翻了將近6倍。3個月LIBOR在今年2月28日報1.05%，2010年2月26日報0.25%，7年時間上升了4倍多。在2008年金融危機過后，美元LIBOR開始下滑，之后一直保持穩幅上漲的總體趨勢。最近一輪美元Libor利率上升開始于去年7月初。然而，對于其它幣種的Libor，利率無明顯上行。而美國貨幣市場上，OBFR（隔夜銀行融資利率）、聯邦基金利率、美國國債隔夜質押回購利率總體保持穩定。唯有LIBROR一直不斷突破新高。

二、影響Libor上升的主要因素

（一）貨幣基金新規

2016年10月份實施的美國貨幣基金新規旨在降低貨幣基金的擠兌風險，對優質貨幣基金影響較大。根據新規，機構優質貨幣基金（Institutional Prime Money Market Funds）采用浮動凈值計價（FloatingNAV）。而此前美國貨幣基金的資產凈值固定為1美元/份。

在新規下，所有貨幣基金在一定條件下可暫停贖回。如果每周流動資產占比低于30%，基金可以決定是否暫停贖回基金，暫停贖回的期限不超過10個工作日。但90天內，暫停贖回期不得超過10天。最后，加強信息披露、資產分散化投資、實施壓力測試等。

新規降低了優質基金的流動性和凈值穩定性，其吸引力縮減，導致存量規模大減。14年以前，美國優質基金占比穩定在55%，政府基金占比穩定在35%，但隨著貨基新規的頒布和臨近生效，美國貨幣基金結構發生變化，優質基金規模大幅下降，對應政府基金規模大增，并自16年2月起政府基金規模首次超過了優質基金。這一變化在16年6月開始加速，優質基金規模從5月底的1.36萬億降為8月末的0.83萬億，占比從43%降至30%。

優質基金規模大減，導致所配置的CD、CP金額大減。美國優質貨幣基金是CP和CD的配置主力。而政府貨幣基金不配置CD，配置CP的金額占比僅不到萬分之一。優質基金的減少，使其所配置的CP和CD資產占比下滑。CD和CP的主要供給者為美國國內銀行和外國銀行，而外國銀行受到的影響更大。這是因為很多外國銀行缺少美國客戶的美元存款，因此往往依賴于向優質基金進行無擔保融資來獲得美元。

外資銀行融資壓力增加，推升美元Libor利率。美元Libor的18家報價銀行中有15家為外國銀行。由于CD和CP融資額減少、利率增加（如去年6月末到9月初，3MAA金融票據利率上行近30bp，CP余額減少近700億美元），這些銀行必然增加拆借資金的需求，從而抬升Libor利率。

（二）美聯儲加息及預期效果

美聯儲加息必然推動LIBOR利率的上升。縱觀歷史數據，我們可以看出聯邦基金利率與LIBOR的走勢相近。兩者漲跌步調保持一致，聯邦基金率和LIBOR在經歷2008年爆發的金融危機后出現較長時間段的漫長下滑，而后在2013年左右開始緩然向上。自從去年初開始，美元LIBOR隨著聯邦基金率開始迅猛上升。

此外，美聯儲加息預期也會對LIBOR變化造成影響。通過觀察去年6月、9月和12月這三個月的美聯儲加息概率變動情況，以及美元LIBOR三月期的走勢，我們可以得出一個有趣的結論：美元LIBOR和美聯儲加息概率的變動步調一致，加息概率在下滑時LIBOR同時走低，加息概率上升時美元LIBOR開始走高，而且無論從時間角度還是漲幅角度，上升的趨勢兩者都呈現出較強的一致性。

2015年12月17日，聯邦基金利率迎來了近10年來的首次升息，促使美元LIBOR上揚。美聯儲將聯邦基金目標利率從0～0.25%上調25bp到0.25%～0.50%；同一時間段，3M LIBOR上升28個基點，美國3個月期國債收益率也上行超過20個基點。

2016年12月14日，時隔一年之久的美聯儲加息靴子再次落地，美聯儲FOMC召開了年度最后一次議息會議，并全票通過加息25bp的方案，將聯邦基金利率的目標區間上調至0.5%～0.75%。加息對美元LIBOR并沒有帶來顯著的直觀變化。美元LIBOR利率在加息前后都以平穩的速度增長。然而，加息預期對美元LIBOR的影響更為明顯。Libor漲幅在美聯儲加息之前比其在加息之后要大。

時隔3個月后，美聯儲于今年3 月16 日再次宣布加息25 個基點，聯邦基準利率從0.5%～0.75%調升至0.75%～1%，美聯儲加快加息日程。伴隨著去年底美聯邦基金利率升息的美元LIBOR上漲浪潮結束后，美元LIBOR自今年年初緩步微升，并在3月份開始猛然飆漲。顯然加息的預期釋放的信號固然強烈，推動LIBOR上行。下圖反映了最常用的美元LIBOR 3月期利率在今年1月份至3月份的變化。

自1983年以來，美國一共經歷了5次較為明顯的加息周期。在每次美聯儲加息前后的時間段內，美元LIBOR都表現出了較強的攀升態勢。這一規律揭示出了Libor美元利率和貨幣政策的關聯性。歷史上，美元Libor的突然上升往往跟隨著美聯儲對貨幣的緊縮。LIBOR今后的發展和走勢很大程度上將取決于美聯儲加息的步調。今年“美聯儲加息”被定為高概率事件，聯儲局方面多次示意今年聯邦基金利率存在多次加息的可能性。如此看來，在排除黑天鵝事件發生的情境下，美元LIBOR今年將會呈現上升的態勢，向歷史高點邁進。

三、Libor上升的影響分析

（一）Libor上升對外債的影響

美元Libor走高增加債務負擔。從我國存量外債到期時間來看，大部分集中在2018、2019年，短期內償債壓力有限。以企業外債為例，目前存量外債今年待償額約6151億美元，年內計劃償還額為195億美元。未來三年的計劃償還額逐年加碼，2017年、2018年和2019年的計劃償還額分別約為454億美元、500億美元和556億美元。我國超過35%的外債為浮動利率，Libor走高增加未來還債壓力；企業發行的外債中，約2137億美元的外債為浮動利率，占比36.2%。由于我國企業發行的美元債券中很多是以Libor為基礎進行定價的浮動利率債券，Libor利率走高將會增加這些企業的外債成本。

Libor利率對我國企業外債的直觀影響是企業外債增量的放緩和新發債務規模的縮減。浮動利息外債占比逐漸下降。企業外債中浮動利息比例明顯下降，從2015年9月初的41%降至11月的38%，反映了企業在美國加息預期下主動調整息票結構以鎖定未來償債成本。外債總規模方面，2015年底美國加息后，Libor利率走高，導致我國企業外債發行規模銳減，去年1季度企業浮動利率外債僅發行總額為51.6億美元，同比大跌60.8%。去年6月以來Libor利率飆升再度增加企業舉債成本，企業外債新發規模進一步減少。8月份企業僅新發10.65億美元浮動利息債，同比減少88.1%，環比減少82.2%。展望2017年，Libor利率繼續攀高更可能是由于美國加息預期的影響，這會促使企業加速償還外債，我國外債規模可能繼續下降。

（二）Libor上升對匯率的影響

LIBOR對人民幣匯率的變化具有提示作用。Libor利率短期走高，對人民幣匯率有影響。Libor利率的上升會增加我國企業外債成本，企業主動減少外債規模，一定程度增加外儲流出。其次，由于部分美元融資、投資我國資本市場的資金，也可能重回美元市場，使得人民幣承壓。

但未來人民幣匯率還看我國經濟的基本面和美元。目前美元兌人民幣12個月NDF顯示人民幣貶值幅度預期也在2.3%左右，大體維持穩定。短期內，由于貨幣基金新規導致的Libor中樞抬升，只是美元貨幣利率的短期上行，并未明顯增加美元資產吸引力。未來美國加息重啟和國內基本面下行才是人民幣承壓的主要原因。

四、對策和建議

美元LIBOR利率的上升對金融市場既帶來機遇又存在風險，應引起企業決策層密切關注。企業應采取相應的對策和措施，把握機遇，規避風險，以實現利益最大化。

（一）防范放款風險和融資成本上升風險

Libor被用于衡量銀行之間相互借貸的成本，通常而言，如果Libor上升，就意味著銀行向同業進行放款的風險上升，也預示著金融系統存在不穩定的可能性。在2008至2009年金融危機期間，西方國家大量銀行處于崩潰的邊緣，Libor利率曾急速飆升。如今的水平已經和2009年一季度銀行處于水深火熱境況時相當。大部分情況下，這種大幅波動意味著銀行對金融機構的借貸具有風險，并象征著金融市場的不穩定。不過，法巴銀行高級經濟學家Bricklin Dwyer表示，目前的情況只是市場的內部波動，并不意味著整個金融市場狀況趨緊。

由于中國企業發行的美元債券中很多是以Libor為基礎來定價的浮動利率，有分析人士表示，Libor利率走高將會令這些企業的外債成本增加，給還債和繼續借貸的計劃帶來壓力。Libor利率走高對其他幣種的資產也會造成沖擊，但是相對小，因此以人民幣計價的國內債券受其影響比較小。

企業在資金運作、借貸作決策時，要調整和優化借貸結構和規模，規避風險。一旦確定融資規模，應盡早盡快進行融資，以避免Libor利率繼續走高所帶來的融資成本增加。

（二）適度調高放款利率和放款額度

貸款利率要參照LIBOR利率走勢來確定，在LIBOR基準利率上增加一定數量的基點（BP），貸款利率不太過偏離基準度，在一個合理的價位上波動。在未來LIBOR走高的背景下，建議在有效控制風險的前提下，盡可能增加放款額度，以獲得更大的收益。

（三）健全和完善風險管控機制

由于LIBOR利率不斷走高，無論是貸款還是借款，都將會存在一定的風險，集團及下屬控股子公司應提高風險意識，健全和完善風險管控機制，加大風險管控力度，以將風險降到最低點。