2017中國經濟不會失速

王靜文+袁雅珵

經濟結構調整任重道遠，必須堅持用新常態的大邏輯研判經濟形勢，堅定不移地推進經濟結構戰略性調整。

2017年以來，中國經濟開局喜人。一季度GDP同比增長6.9%，超出市場預期，也高于2016年四季度的6.8%。這是自2011年以來，一季度GDP增速連續下滑6年后首度回升上揚。但進入二季度以來，隨著PPI見頂回落、房地產市場逐漸降溫，以及金融去杠桿力度加大，經濟呈現見頂回落態勢。預計二季度GDP增速小幅回落至6.7%，三、四季度分別回落至6.6%和6.5%，全年GDP增速預計為6.6%。

一季度經濟增速為何超預期

2017年年初以來，由于房地產調控收緊、汽車購置稅優惠減半以及特朗普上臺可能帶來的貿易沖擊，人們在展望2017年中國經濟時大多持悲觀態度，認為將會低于2016年的6.7%，如IMF在1月份的《世界經濟展望》給出了6.5%的預測，一季度6.9%的增速確實超出預期。對此，我們可以從三個角度來進行解讀：

1.從生產法看，第二產業無疑是GDP增速加快的主動力。2017年一季度第二產業同比增長6.4%，較2016年四季度增速加快0.3個百分點；相比之下，第一產業同比增長3%，僅較2016年四季度增速加快0.1個百分點，而第三產業同比增長7.7%，較2016年四季度增速減緩了0.6個百分點。第二產業中，工業同比增長6.5%，其中制造業增長7%，增速明顯加快，是一季度經濟增長加快的主動力。原因在于2016年以來，在供給側改革去產能而房地產與基建投資熱度不減的預期下，上游產業價格大幅回升，帶動PPI由長期負增長突然快速提升，從而激發企業回補庫存預期，并與價格上漲相互“自我實現”。

2.從支出法看，消費和凈出口貢獻最大。首先，2017年一季度最終消費對GDP的貢獻率為77.2%，比2016年同期略高2.2個百分點。居民收入增速加快、消費保持升級趨勢，成為帶動消費的最大動力。其次，凈出口貢獻率為4.2%，比2016年同期提高15.7個百分點。全球經濟的復蘇以及2016年以來的匯率貶值是出口擴大的主要動力。再次，資本形成總額貢獻率為18.6%，比2016年下降了17.9個百分點。一季度固定資產投資名義增速雖然在加快，但扣除價格因素的實際增速其實在放緩，同時也要看到，資本形成總額中的存貨貢獻率應有所提升。2016年7月以來，工業企業產成品庫存同比降幅繼續收窄，到11月轉為正增長。2017年一季度，工業企業存貨累計增長9.6%，達到2012年8月以來的最高增速，企業仍處于庫存回補階段。

3.從內外需來看，兩者之間出現共振復蘇。一方面，外需明顯增強。2017年以來，全球3月份綜合PMI為53.8%，比2月回升0.4個百分點，連續6個月位于53%以上的景氣區間；針對34個成員國的OECD綜合領先指標3月份為100.1%，連續7個月回升且連續兩個月位于100%以上；新興經濟體經濟增長指標3月為6.8%，與2月持平，為近5年來新高；IMF在最新的《世界經濟展望》中也將2017年全球經濟增速預期由3.4%上調至3.5%。外需的增強帶動一季度出口明顯反彈。另一方面，內需也明顯回暖。從進口增速來看，一季度進口累計同比增長24%，一舉扭轉了持續兩年的負增長局面，2月份甚至還出現了貿易逆差。來自中國的內需，成為全球經濟復蘇的最大動力。

二季度經濟呈現見頂回落態勢

1.從先行指標看，官方和財新的制造業、服務業PMI指標預示著經濟擴張動能逐漸放緩。5月份，官方制造業PMI為51.2%，與4月持平，比3月低0.6個百分點。其中，生產指數比4月繼續下跌0.4個百分點，新訂單指數與4月持平，但比3月低1個百分點，生產端與需求端較一季度都有所減弱。5月非制造業商務活動指數為54.5%，比4月回升0.5個百分點，但仍比3月低0.6個百分點。其中，服務業商務活動指數為53.5%，高于4月0.9個百分點，仍比3月低0.7個百分點。財新制造業PMI從4月的50.3%跌至49.6%，為2016年7月以來首次跌破榮枯線；服務業PMI則升至52.8%，較4月上升1.3個百分點。制造業與服務業表現有所分化，但制造業的持續放緩預示著經濟下行壓力較大。

2.從核算指標看，工業增加值增速從高點回落。5月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，與4月持平，比3月低1.1個百分點。其中，制造業增長6.9%，與4月持平，比3月低1.1個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長6.4%，比4月回落1.4個百分點，比3月低3.3個百分點。二季度以來工業生產和實體經濟呈現見頂跡象，主要因素在于供求兩端的收縮。從供給端看，5月份PPI已連續三個月下滑，工業利潤增速也出現放緩，企業庫存回補階段已接近尾聲；從需求端看，5月份投資增速已持續兩個月放緩，出口增長雖然有所回暖，但持續向好仍然存在不確定性，5月份的出口交貨值較4月下降0.1個百分點至10.7%，比3月低2.2個百分點。

3.從動力指標看，投資、消費與出口傳統“三駕馬車”全線減速。首先，受到地方政府債務管理加強、金融監管趨嚴，以及去杠桿加快帶來的融資約束，投資增長自二季度以來連續下滑。1-5月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長8.6%，增速比1-4月回落0.3個百分點，低于1-3月0.6個百分點。5月當月固定資產投資同比增長7.8%，較4月回落0.3個百分點，其中基建投資同比增長13.1%，比4月大幅回落4.3個百分點；房地產開發投資同比增長7.4%，較4月回落2.2個百分點。基建與房地產投資放緩成為投資增速的主要拖累因素。其次，消費增速未能延續超預期增長。5月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.7%，與4月持平，比3月低0.2個百分點，房地產相關消費繼續放緩。最后，出口回暖壓力仍大。5月當月，以美元計價的出口同比增長8.7%，比4月回升0.7個百分點，但仍比3月低7.7個百分點，季調之后的環比增速由4月的增長7.8%轉為下降0.3%，重回負增長區間。

3.從物價指標看，CPI繼續溫和回升，PPI則加速下行。5月CPI同比上漲1.5%，較4月抬升0.3個百分點，其中食品價格同比下降1.6%，降幅比4月收窄1.9個百分點；非食品價格同比上漲2.3%，漲幅比4月回落0.1個百分點。兩者之間的裂口仍然較大，主要有兩方面原因：一方面，終端需求不旺，民企擴張動力匱乏，低端勞動力收入增速放緩，以食品價格為主的居民消費類產品價格欲振乏力；另一方面，上游行業價格上漲，導致下游行業面臨一系列成本的提升，導致CPI中的非食品類物價繼續上揚。5月PPI同比上漲5.5%，較4月下降0.9個百分點，已連續三個月回落；環比下跌0.3%，延續4月回落勢頭，為2016年2月以來最低水平，預示著本輪主要由供給端變化帶動的價格上漲已經接近尾聲。

4.從貨幣信貸指標來看，信貸增長尚處高位，M2增速則連續回落。5月末，人民幣貸款余額同比增長12.9%，增速與4月末持平，比3月末高出0.5個百分點。5月當月，人民幣貸款增加1.11萬億元，同比多增1264億元；新增社會融資1.06萬億元，同比多增3855億元，其中對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.18億元。5月末，M2同比增長9.6%，增速分別比4月末和3月末低0.9個和1個百分點，為有統計以來首次降至個位數增長區間。M2增速持續下滑，而新增貸款并未明顯收縮，二者出現明顯背離，主要原因是金融體系在監管強化的背景下主動調降內部杠桿，收縮同業、表外及影子銀行等業務，拉低了相應的M2增速。與此相反的是，非金融部門持有的M2仍維持了兩位數增長。這表明，金融去杠桿對降低系統性風險發揮了重要作用，同時也未對金融支持實體經濟帶來負面影響。未來，在貨幣政策穩健中性、金融監管不斷強化的背景下，信貸融資條件難以放松。

下半年經濟將繼續回落

4月份的數據預示著二季度經濟增速將會出現放緩，而從年中時點展望全年，受以下因素影響，下半年經濟同樣會呈現漸進回落態勢。

1.房地產投資增速將會出現放緩。1-5月份房地產開發投資增速為8.8%，比1-4月回落0.5個百分點，為年內首次出現回落，可能預示著房地產市場拐點出現。前期房地產銷售面積和房地產銷售額的雙雙下降，地產新開工、土地購置面積和房企到位資金同比增速5月悉數回落，并最終傳導至前端的房地產開發投資。加上各地房地產調控力度繼續收緊，銀行按揭貸款利率不斷抬升，預計房地產市場將繼續降溫，房地產開發投資增速將繼續放緩。

2.基建投資難以保持高速。一方面，中央對于當前的經濟增速基本滿意， 中共中央政治局會議已經刪掉了“適度擴大總需求”的表述，穩增長的壓力放緩。而各省《政府工作報告》公布的投資目標也相對溫和，政治周期對基建投資的驅動在弱化。另一方面，基建投資的資金來源將弱于2016年。具體而言，隨著減稅降費政策的實施，預計2017年財政收入將繼續放緩，預算內用于基建的支出將面臨回落壓力；其次，受監管收緊因素影響，城投債凈融資、非標融資額預計都會隨之收縮；再次，2017年年初達到了PPP項目集中落地量的“峰值”，二季度以后項目落地量將會明顯縮減；最后，2016年專項金融債曾經對基建投資貢獻巨大，但2017年以來專項金融債尚未發行，其規模也存在疑問。目前來看，只有政府性基金支出以及用于基建的國內貸款存在上升空間，但能否覆蓋其他項目的收縮額也尚未可知。再加上當前金融去杠桿導致的債市利率走闊，財政部等六部委進一步規范了地方政府舉債融資行為，地方政府的資金來源將進一步收緊，這也意味著2017年的基建投資增速難以保持高速。

3. 企業庫存回補進入尾聲。從歷史數據來看，PPI同比增速同工業企業產成品存貨累計增速之間基本保持同步。但自2016年起，兩者之間出現了較為明顯的時滯，這應同2016年的去產能政策推動PPI率先見底回升，進而帶動企業庫存回補有關。不過，隨著PPI在2017年2月份觸頂，工業企業庫存回補的積極性也將受到影響。從PMI的細項指標來看，4月份企業的原材料庫存和產成品庫存均出現回落，這些都預示著，本輪補庫存周期正在接近尾聲。

4.金融監管加強將收縮貨幣信貸條件。央行年初已將理財產品納入宏觀審慎評估體系，銀監會已經啟動的理財產品監管原則和即將出臺的資管統一監管方案會更進一步降低金融產品間的相互嵌套，抑制通道業務的發展。銀行將更多地受到資本和流動性等要求的制約，其他金融機構也越來越難以繞開各種限制和規則，很可能會牽累流向實體經濟的整體信貸。

5.全球經濟復蘇可能會出現回落。2017年全球經濟共振復蘇，主要受到中國和美國兩個大國的帶動。從中國角度而言，隨著基建和房地產兩大動力明顯減弱，2017年經濟增速將逐漸放緩；從美國角度來看，特朗普新政難以達到預期，美聯儲貨幣政策正常化的效應將逐漸顯現，美國經濟難以繼續加速。最新BDI數據、CRB數據都已經出現回落，全球經濟的小陽春可能已接近尾聲，從而將會影響中國的出口增速。

除了以上因素之外，2016年的基數因素也會導致2017年經濟增長前高后低。不過，考慮到消費轉型升級效應以及出口引擎短期內將繼續保持運轉，經濟應不會出現失速，預計二季度增長6.7%、三季度6.6%、四季度6.5%，呈逐漸回落態勢。

政策建議

4月25日的中共中央政治局會議指出，當前經濟向好有周期性等因素，經濟結構調整任重道遠，面臨不少挑戰，必須堅持用新常態的大邏輯研判經濟形勢，堅定不移推進經濟結構戰略性調整。所以，從政策角度而言，下一階段應在以下幾個方面有所著力：

1.保持政策的連續性和穩定性，深化供給側結構性改革。4月25日的中共中央政治局會議沒有再提“適度擴大總需求”，而強調要“保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，深化供給側結構性改革，堅定不移推進‘三去一降一補”。可以看出，中央對于經濟增速的容忍性提高，將政策重心轉向供給側結構性改革，這對于市場主體形成清晰的預期和促進市場出清將是非常必要的。

2.繼續推進減費降稅，以積極財政政策為實體經濟發展保駕護航。一是大力清費降費，減輕企業負擔、增強企業活力、促進就業穩定。二是以營改增引領財稅改革。實踐證明，營改增具有時間上、抵扣上、稅制上和政策上的增效性，不僅促使企業稅負顯著下降，更重要的是可以推進市場、行業的規范化管理，促進市場資源的優化配置。三是繼續推進PPP配套改革，進一步規范推廣PPP模式。

3.繼續實施穩健中性的貨幣政策，繼續引導資金脫虛向實，防范金融風險。具體而言：一是綜合運用OMO、MLF、PSL等貨幣政策工具，合理安排期限結構，在維護流動性基本穩定的同時，進一步推進債市溫和去杠桿，并引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長；二是改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重；三是要加強重點領域風險防控，進一步摸清風險底數，堅決整治金融亂象，更加重視防范風險交叉傳染和系統性金融風險，充分發揮存款保險制度在處置風險中的平臺作用；四是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；五是關注居民部門快速加杠桿，防止在樓市調控政策趨嚴的情況下，居民加杠桿手段的多樣化。

4.以“一帶一路”峰會為契機推動開放型經濟新體制建設。5月中旬，“一帶一路”國際合作高峰論壇的成功召開，為中國推動開放型經濟新體制建設、應對世界經濟面臨的挑戰創造了良好環境。下一步，中國應同各國一道，加強經濟、金融、貿易、投資等領域宏觀政策協調；支持構建開放型世界經濟，推動自由貿易區建設，促進貿易和投資自由化、便利化；有效對接發展戰略及合作規劃，優勢互補，協同并進；重視創新發展，培育新產業、新業態、新模式，挖掘增長新動力。當然，考慮到“一帶一路”倡議涉及國家眾多，合作背景十分復雜，業務推進阻力大，也需高度關注風險并積極妥善應對。