如何遏制資金“脫實向虛”

董濤

防范資金“脫實向虛”，治本之策是加快制造業等實體經濟轉型升級，推動金融創新轉型，引導金融回歸服務實體經濟的本質，提高金融服務供給能力。

資金“脫實向虛”，是指社會資本離開實體經濟流入虛擬經濟，致使以制造業為主的實體經濟發展停滯甚至萎縮，而金融服務業、房地產業等虛擬經濟迅速膨脹的趨勢，其實質是產業空心化，又叫去工業化。近年資金“脫實向虛”，使得中國金融體系、房地產業不斷膨脹，形成泡沫，對實體經濟負面影響越來越大。

資金“脫實向虛”的表現

資金“脫實向虛”主要表現在以下五個方面。

1.金融業在經濟中占比越來越高，金融資產規模擴張和增長速度遠超實體經濟。2001-2005年，中國金融業增加值占GDP的比重平均為4.4%，2016年這一比例達到8.3%，高于《金融業發展和改革“十二五”規劃》中的目標值5%，已超過了美國等發達國家水平，美國和英國兩個金融大國金融業占GDP的比重為7%左右。

社會融資增量占金融業增加值的比例從2015年上半年的3.17%下降到2016年上半年的3.12%，說明金融對實體經濟支持力度在下降。

另一個衡量資金“脫實向虛”程度的指標是各類金融資產和實體資產的比例關系以及兩者的增長趨勢。根據有關部門測算，目前中國實體性財富的總價值大約為380萬億元，包括160萬億元左右的房地產、150萬億元的企業非金融性資產、50萬億-60萬億元的土地和資源性資產，以及近10萬億元的汽車等。然而，中國金融資產的規模已經達到了近450萬億元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多萬億元的銀行貨幣資產、近100萬億元的標準和非標準債券，以及100多萬億元的各類資產管理性資產。金融資產不僅存量規模龐大，而且近年來以每年新增30萬億-40萬億元的速度增長。金融資產規模的急劇擴張，充分表明了全社會各主體的債權和債務關系還在不斷擴展。

2.貨幣供應量增長較快，但實體經濟仍存在資金短缺現象。近年來，中國貨幣供應量增長迅速，2014-2016年M2分別增長12.2%、13.3%、11.3%，而經濟增長率卻不斷下降，2014-2016年GDP增長率分別為7.3%、6.9%、6.7%。主要原因是超發的貨幣未流入實體經濟，實體經濟融資困難。

從國家統計局的調查結果看，2017年3月反映資金緊張的企業比重有所反彈，升至41.1%，特別是超過五成的小型企業反映融資難、融資貴。

從央行金融機構貸款投向統計報告看，2016年各項貸款總額比上年增長13.5%，其中企業經營性貸款同比增長6.6%，工業中長期貸款增長3.1%，新增貸款中，房地產相關貸款比重高達45%，房地產已明顯金融資本化。

3.金融資產增長很快，而實體經濟增長慢、回報率有限。金融投資收益最終來源于實體投資收益，過度的金融投資不僅不能維護實體經濟的發展，還會對實體投資造成很大的負面效應。近年來中國實體投資越來越冷、金融投資越來越熱，已經是不爭的事實。實體投資增速逐年下降，呈現個位數增長，2017年一季度，民間投資和制造業投資增速持續走低，分別比全部投資增速低1.5和3.4個百分點。金融投資規模卻在快速增長，各類資產管理平臺在不到5年時間里從不足18萬億元的規模快速擴張到超過100萬億元的水平，大量資金從企業流向了股市和房地產等熱門投資領域。金融投資泛濫，金融業平均利潤率高過實體經濟平均利潤率。據測算，中國工業平均利潤率僅在6%左右，而證券、銀行業平均利潤率則在30%左右。

4.部分金融機構存在“體內循環”。資金在金融體系里空轉。當資金從銀行到信托和其他金融機構，再到實體經濟，推高了資金成本，加劇了實體經濟成本上升。一些中小金融機構在同業、理財、資產管理、票據業務等領域創新發展較快，同時也帶來規模過大、鏈條過長、杠桿過高、關聯過于復雜等問題，造成整個資產負債表畸形和異化。如同業超過存款、表外資產超過表內。這種過度的體內循環，不僅虛增了金融業的利潤，而且抬高了實體經濟融資成本。

5.房地產業占用資金過大，形成泡沫。資金從金融部門流向實體經濟的各個環節中，可能出現兩類情況。一種是資金在金融體系內部“空轉”，或是進行套利活動而沒有進入實體經濟；或是流轉鏈條拉長，雖然最終可能還是進入實體經濟，但提高了融資成本。另一種情況是資金流入實體經濟過程中存在配置錯位，主要表現是資金過度流向房地產而沒有流入制造業等實體經濟。現在房地產業創造的GDP只占全國的5%，而它卻占有了25%的信貸資源。

尤其值得關注的是，近年來，隨著房價大幅上漲，大量閑置資本流入房地產、金融等虛擬經濟領域進行投機套利活動，以實現資本增值。主要有這樣幾個特點：一是涉足房地產的企業越來越多，特別是有明顯獲取貸款優勢的國有企業利用廉價的資金大舉進入房地產市場、土地市場，在“脫實向虛”中扮演了重要角色。二是大量實體企業也紛紛尋找機會介入銀行、保險、信托、證券、基金等金融業。三是上市企業收入更多依賴于金融、房地產投資等非主營業務收入。

資金“脫實向虛”的原因

實體經濟和虛擬經濟并不是對立的關系，也不是互相排斥的，而是相輔相成的，健康的虛擬經濟有利于促進實體經濟的發展。目前社會資本“脫實向虛”的原因主要有以下四個方面。

1.資產收益高于實體經濟利潤。以房地產為代表的資產價格走高，疊加實體經濟疲軟因素，導致資金流向偏離實體經濟領域。一是房地產價格大幅上升。隨著城鎮化的不斷推進、貨幣投放規模不斷加大，在目前資產荒的背景下，房地產成為資金逐利的區域，從而加劇房地產價格上升的幅度。二是實體經濟收益率下降。傳統制造業產能趨于飽和甚至過剩，制造業盈利水平下降，此外，企業勞動成本和原材料價格不斷攀升，實體經濟的收益率大幅降低，不少企業面臨著難以為繼的局面。加之制造業自主創新能力不足，轉型升級后勁不足，導致資金缺乏好的投向，一方面金融業要尋找新的盈利出路，另一方面實體企業也進入金融領域尋找新的機會。

2.實體經濟與虛擬經濟之間的互動機制不健全、傳導路徑不暢通。金融業增加值逐年增加，反映出金融業發展勢頭良好，但目前金融業不能給予實體經濟有效支撐，融資難、融資貴的現象依舊存在。

一是間接融資占比過大。由于中國企業大多依賴間接融資，國民經濟的風險一直集中于銀行體系。在經濟增速回落的背景下，銀行風險防控壓力增大、惜貸情緒嚴重，加劇了企業特別是中小企業融資難的問題。

二是資金空轉嚴重。資金在企業之間轉動，并沒有進入實體經濟，造成資金空轉現象。一些獲得信貸資源的企業頻繁參與套利活動，以低成本獲得融資后，再通過委托理財和信托產品的方式貸給有資金需求的企業，人為延長融資鏈條。

三是低效率和無效率的僵尸企業占用大量資金，使得正常企業的融資成本增加、投資率下降，而貨幣被大量無效占用。中國實體經濟因為轉型相對滯后，至今仍存在大量對利率不敏感的僵尸企業和預算軟約束融資主體，從而扭曲了金融資源的配置，催生了一些金融亂象。從國家統計局規模以上企業數據來看，僵尸企業的平均資產負債率是72%，正常企業的平均資產負債率是51%，如果能夠出清一部分僵尸企業，完全有可能降低企業的平均資產負債率。

3.非金融企業投資不足。“脫實向虛”的情況已經形成了企業的流動性陷阱，大量的貨幣發行出來以后并沒有能夠迅速地拉動經濟，企業信貸方面表現不佳，說明企業沒有進行有效投資。

一是企業投資意愿不足。面對當前復雜的經濟情況，企業存在持幣觀望的態度，大量的資金停留在企業的存款賬戶上。投資意愿不足，主要原因是實體企業各種成本不斷攀升，利潤攤薄，負債率上升，實體經濟面臨著成本高和稅費高的雙重困境，加上人力成本、原材料成本的增加以及經營用租金、各種稅費的高昂支出，使得盈利能力逐漸下滑，給實體企業尤其是中小微企業生產帶來許多困難。在內生動力不足的同時，某些國有壟斷行業放開力度不大，影響了民企的投資積極性。

二是企業投資信心不足。由于實體經濟回報率持續下行以及未來經濟走勢不明朗，大部分企業將短期的金融投資作為第一選擇。

4.過度的金融創新游走于監管邊緣和空白地帶。一是快速發展的金融業態與相對滯后的金融監管格局之間存在矛盾。當前一些互聯網金融平臺和交叉性金融產品創新過度、過快，導致出現監管真空，形成監管套利。目前不少所謂的金融創新處于監管邊緣和空白地帶，尤其是在金融業跨界和綜合經營，以及新技術運用的背景下。互聯網金融風險加大，隨時有向其他領域溢出的風險。由于互聯網金融業務更加復雜，產品的關聯性和風險傳染性更高，也更容易出現風險，當前許多機構正在向三四線城市布局，那里的金融監管相對薄弱，信息相對閉塞，風險發生的概率增加。

二是一些新技術的應用和新業態的發展，在帶來融合與便利的同時，也帶來風險更加隱蔽、傳染性更強、監管難度更大等消極的一面。

四點建議

防范資金“脫實向虛”，治本之策是加快制造業等實體經濟轉型升級，推動金融創新轉型，引導金融回歸服務實體經濟的本質，提高金融服務供給能力。這就要做到以下四點。

一是提高金融業服務實體經濟的能力和水平。金融業要樹立服務實體經濟的意識，加大對實體經濟特別是制造業的支持力度。堅持問題導向，著力加強對制造業科技創新、轉型升級提供精準服務，提升金融服務專業化、精細化水平，發展多層次資本市場支持制造業轉型升級。強化金融監管和治理，遏制金融系統自我循環、自我膨脹的行為。加強對股票、債券、基金和匯率市場的監管，及時判斷、監控和有效防范金融風險。

二是發揮金融政策的導向作用，強化金融監管。應加強金融風險研究，增強對各類易發風險的預見性，及時出臺相關政策法規，規范金融市場，矯正不合理的金融行為。應加強金融監管，進一步完善人行征信系統，將小額貸款公司、P2P平臺等納入征信系統，完善工商、稅務、電力、海關、環保、質檢等部門的信息公開制度，為防范金融風險提供基礎數據，完善資產登記制度，規范資產交易行為。

三是看不見的手和看得見的手相結合，助推實體經濟和金融業協同發展。在推動金融業服務實體經濟過程中，要處理好政府與市場的關系，既要讓市場在實體經濟和金融業的發展中發揮重要調節作用，增強實體經濟和金融業的市場活力和創新能力，又要加強政府干預和調控職能，綜合運用經濟、行政和法律手段推動實體經濟轉型升級，優化產業結構，提高供給質量和供給能力，加強和改進對制造業的金融支持，實現金融服務業與實體經濟協同發展。

四是推動經濟轉型升級，創造良好的金融發展環境。持續推進供給側結構性改革，努力提高經濟運行質量和效益，尊重企業家的創造，發揚工匠精神，堅持依靠實體經濟，“放水養魚”降低企業負擔和成本，讓做實業有利可圖，引導資金和資源要素向實體經濟聚集。