資本成本對企業投資的錨定作用

【摘要】資本成本作為現代公司財務理論的第一概念，在企業投資決策制定過程中的作用備受矚目。隨著企業對投資質量的要求不斷提升，資本成本對企業投資決策的作用日益受到了學術界的關注，國內外學者討論資本成本在企業投資決策中作用的文獻數量也急劇膨脹，但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試，填補這一空白。

【關鍵詞】資本成本 企業投資 錨定作用

一、引言

投資決策是企業最基本的財務決策，決定了企業未來時期創造現金流量的能力，關系著企業的生死和成敗。對企業而言，投資決策的制定過程就是對企業的生存發展進行長遠規劃的過程，在企業投資決策制定過程中，會受到許多因素的影響，但在諸多影響因素中資本成本作為現代公司財務理論的第一概念，是備受矚目的決定性因素。資本成本在企業投資決策的制定過程中發揮著基準性的作用，即錨定作用，且該錨定作用是重要且無可替代的，因此研究資本成本對企業投資的錨定作用無疑具有深遠的理論意義與現實意義。

近年來，隨著經濟運行質量的不斷提高，尤其是企業對投資質量的要求不斷上升，資本成本對企業投資決策的作用日益受到學術界的關注，國內外學者討論資本成本在企業投資決策中作用的文獻數量也急劇膨脹，但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試，對國內外文獻進行梳理，為今后的理論探索提供基本線索，力圖達到拋磚引玉的效果。

二、國外相關文獻綜述

Modigliani 和Miller（1958）從資本成本性質的角度，用無套利證明方法，深入探討了資本成本與資本結構、企業價值之間的相關性，開啟了現代公司理財學的大門。Modigliani和Miller指出資本投資決策是唯一能決定企業創造價值的活動，企業最佳的投資規模是在凈現值（NPV）等于0時的投資規模。隨后在1958年～1961年期間，這兩位學者又繼續針對資本成本的有關影響進行了一系列研究，奠定了資本成本在財務決策制定過程中無法比擬的作用—錨定作用。從此，學術界對于資本成本的研究以及基于資本成本所展開的相關研究成為了財務理論研究領域中的前沿領域之一。

Solomon（1955）提出資本成本能夠作為判斷企業資本性支出是否可行的參照標準（企業資本支出的取舍率），這就是資本成本的基本作用。從理論上講，自此之后，資本成本在企業投資決策制定過程中的限制作用已經得以確認，即資本成本在企業投資決策中可以作為參照基準，對企業投資決策的制定具有錨定作用。

Ehrhart（1994）以及Brigham和Ehrhart（2008）皆從理論上肯定了資本成本在企業投資中的約束作用，提出企業選擇投資項目的基準是資本成本，且該基準并不是一成不變的，應隨著項目的風險程度進行調整，即錨定值的調整。Armitage（2005）以及Brealey et al.（2008）同樣也提出真實的資本成本取決于資本的投向，不同風險程度的投資項目應該以不同的資本成本作為基準利率進行投資決策。毋庸置疑，資本成本在企業投資決策中起著重要且核心的決定性作用。

Chatelain（2003）通過研究歐元區各國企業的資本成本與投資之間的關系，發現資本成本在企業投資決策中發揮關鍵作用，歐元區各國企業投資的資本成本的長期系數區間為-0.2到-1，這表明歐元區各國企業投資對資本成本較為敏感。類似地，Gilchrist和Zakrajsek（2007）在研究美國企業的資本成本與投資決策之間的關系時，同樣發現資本成本是影響企業投資決策的核心因素，對企業投資具有錨定作用。

三、國內相關文獻綜述

隨著我國資本市場的發展，資本成本在企業投資決策中的作用日益受到理論界的關注，我國學者也開始重視資本成本的相關研究。

何青（2006）利用新古典投資理論，研究了資本成本對我國上市公司投資決策的作用程度，研究結果發現我國上市公司的投資決策隨資本成本的變動而發生相應的變動，并且投資規模與盈利水平有較密切的關系。

徐明東和陳學彬（2012）同樣從新古典投資理論出發，使用我國工業企業數據，采用GMM動態面板的方法對企業投資的資本成本敏感性進行了檢驗，結果顯示中國工業企業投資的資本成本敏感性顯著為負，其中，私營和外資企業的敏感性較強，而國有和集體企業幾乎不具有敏感性。

汪平和鄒穎（2012）提出了資本成本的錨定效應，明確指出資本成本在企業投資中的基礎性作用就是對投資決策的制定以及投資行為的實施具有錨定效應。因此企業的投資決策須以資本成本為基準，從而提高企業投資的效率。具體來說，資本成本對企業投資的錨定效應即資本成本在企業投資過程中有基準和約束作用。若企業資本成本較高，企業能選擇的投資項目就少，于是便可以在一定程度上控制企業的投資規模，這就從某種程度上約束了企業的投資規模，保障企業不會過度投資；反之亦然。

趙玉成（2006）從微觀角度出發，對企業的投資率、銷售增長率、利率等的相關性進行了分析，結果發現企業的投資效率隨資本成本的上升而上升。該結果與一般的研究結論并不一致，導致出現這種現象的原因可能是我國企業沒有引起對資本成本的足夠重視，因而致使資本成本沒有發揮應有的約束作用。無獨有偶，汪平等（2013）利用我國上市公司的數據資料，通過實證分析，也表明企業的投資規模與資本成本呈現正相關關系，即企業的投資規模與資本成本的變動方向一致，該結論有悖于現代財務理論。這同樣說明了在我國資本成本沒有發揮出對企業投資決策的約限制作用，而這方面也是我國企業應重視的。

四、總結與評論

綜上所述，資本成本在企業投資決策中具有基準性作用，即錨定作用，是企業進行投資決策的核心標準。并且，歐美等國微觀企業投資決策的資本成本敏感性較強，資本成本能夠較好地發揮對企業投資決策的錨定作用。相比之下，資本成本并沒有引起我國企業管理層的高度重視，導致了我國企業投資決策的資本成本敏感性不高，有時甚至會出現有悖于正常研究結論的現象，最終導致資本成本不能合理有效地發揮對企業投資的約束作用。因此，我國企業應正確理解資本成本的內涵，高度重視資本成本在投資決策乃至在公司治理中的重要作用，有效地發揮資本成本對企業投資決策的錨定作用。

參考文獻

[1]Brealey，Stewart C.Myers， Franklin Allen，《Principles of Corporate Finance》[M].2008.

[2]Chatelain，J.B.，et al，《Firm Investment and Monetary Policy Transmission in the Euro Area》[J].Working paper series，2001.

[3]汪平，鄒穎，袁光華.《資本成本約束與公司財務政策——來自中國上市公司的經驗證據》[J].財會通訊，2013（10）：92-96.

[4]徐明東，陳學彬.《中國工業企業的資本成本敏感性分析》[J].經濟研究，2012（3）：40-52，101.

作者簡介：王秀麗（1992-），女，漢族，山東泰安人，山東財經大學碩士在讀，研究方向：財務管理。